聯合資信 作者：債券市場研究部
來源：聯合資信（ID：lianheratings）
本文從違約情況、等級調整與等級遷移、利差表現三方面分析我國債券市場評級表現并對評級質量進行檢驗。2021年一季度，海航系企業破產重整、弱資質主體違約風險持續出清，債券市場平穩運行、信用風險整體可控。
違約情況方面，2021年一季度我國債券市場新增違約發行人13家，主要為海航系企業，新增違約發行人家數、涉及到期違約債券期數和到期違約規模較2020年一季度均有所增加；信用評級違約預警能力不足的問題仍較為突出。
等級調整方面，公募債券發行人信用等級調整率較2020年一季度變化不大，等級調降趨勢同比有所強化；國有企業在調升、調降發行人中的占比同比均有所上升，相較2020年一季度，國有企業等級調整趨勢由調升轉為調降；大跨度評級調整數量同比有所增加。信用等級遷移方面，截至2021年一季度末，高級別（AAA級、AA+級）主體占比較2020年一季度末均有所上升；樣本數量較多的A+級及以上級別均呈現向下遷移趨勢。
利差表現方面，2021年一季度，信用等級與債券發行利率均值、利差均值基本呈負向關系，主要券種不同信用等級利差間均存在顯著性差異，信用評級能夠較好反映發行人信用風險差異。
（一）海航系企業破產重整，違約風險定向集中釋放
2021年一季度，我國債券市場新增13家違約[1]發行人，均為公募債券市場發行人[2]，主要系海航系發行人破產重整所致[3]，涉及到期違約債券[4]共計49期，到期違約金額[5]合計約653.54億元，新增違約發行人家數、涉及到期違約債券期數和到期違約規模較2020年一季度（7家，31期，478.35億元）均有所增加。另有17家2021年之前已發生違約的發行人繼續未能按時償付其存續債券利息或本金（重復違約），涉及到期違約債券共計31期，到期違約金額合計約316.97億元，重復違約發行人家數、涉及到期違約債券期數和到期違約金額較2020年一季度（8家，26期，136.24億元）均有所增加。整體來看債券市場違約仍呈常態化發生，海航系企業、房地產管理和開發行業[6]違約風險定向集中釋放。
（二）信用評級的違約預警能力不足
2021年一季度，我國債券市場13家新增違約發行人中有12家在違約前具有有效信用等級，違約事件發生前評級機構均通過各類評級行動進行了風險預警[7]，首次違約風險預警評級行動日期距離違約日期時間在1個月以內的有7家，1～3個月（含）的有2家，6～12個月（含）的有1家，1年以上的有3家。整體來看，2021年一季度信用評級的預警及時性較2020年一季度有所下降，主要系海航集團流動性危機較早爆發且風險處置工作復雜，部分海航系發行人因技術性因素（無法提供跟蹤評級所需資料等）導致評級預警動作滯后。
（一）信用等級調整情況
1. 等級調整相對穩定，調降趨勢同比有所強化
2021年一季度，我國公募債券市場共有39家（多評級分別統計，下同）發行主體信用等級發生調整，調整率為0.73%，較2020年一季度（0.69%）略有上升；其中，信用等級被調升的發行主體有3家，調升率為0.06%，較2020年一季度（0.28%）下降0.22個百分點，信用等級被調降的發行主體有36家，調降率為0.67%，較2020年一季度上升0.26個百分點。整體來看，2021年一季度公募債券市場評級穩定性變化不大，但發行主體信用等級調降趨勢有所強化。
評級展望方面，2021年一季度我國公募債券市場無評級展望被調升的發行人，評級展望被調降的發行人有2家（均為由穩定調整為負面），評級展望調整數量較少，信用等級調整仍然是評級機構揭示發行主體信用風險的主要手段。
2. 國有企業在調整樣本中占比上升，調整趨勢由調升轉為調降
2021年一季度，我國公募債券市場信用等級被調升的發行主體均為國有企業（3家）；信用等級被調降的發行主體中，國有企業（17家）和民營企業（16家）數量相當，占比分別為47.22%和44.44%。相比而言，2020年一季度信用等級被調升的發行主體中，國有企業和民營企業的占比分別為77.78%和11.11%；信用等級被調降的發行主體中，國有企業和民營企業的占比分別為22.73%和59.09%。信用等級被調升、調降的發行主體中，國有企業占比同比均有所上升。
國有企業（含中央國有企業和地方國有企業）整體調升率為0.07%，較2020年一季度（0.34%）下降0.27個百分點，調降率為0.39%，較2020年一季度（0.12%）上升0.27個百分點，國有企業調整趨勢由調升轉為調降；民營企業未發生調升，2020年一季度調升率為0.27%，民營企業調降率為2.26%，較2020年一季度（1.76%）上升0.50個百分點，民營企業仍呈現調降趨勢。
3. 大跨度評級調整數量有所增加
2021年一季度，我國公募債券市場共發生27次大跨度評級調整[8]現象，涉及發行主體23家，較2020年一季度（13次，10家）有所增加。從企業性質來看，發生大跨度調整的發行主體中，國有企業有12家，民營企業有9家，外資企業（含外商獨資和中外合資企業）有2家；從地區分布來看，發生大跨度調整的發行主體分布于海南（8家）、重慶（3家）以及廣東和河北（各2家）等地；從行業分布來看，發生大跨度調整的發行主體行業類型較為分散，涉及航空、房地產管理和開發、交通基礎設施、化工、制藥等行業。
總體而言，新冠肺炎疫情對經濟基本面的沖擊持續顯現，部分經營狀況惡化、管理能力不佳、盈利能力下滑、集中償債壓力大、再融資渠道不暢的發行人存在信用風險加速暴露甚至違約的可能。隨著債券市場體制機制不斷完善，通過市場化、法制化手段處置信用風險的市場氛圍逐漸形成，無論是國有企業還是民營企業，弱資質主體違約風險的定向、有序出清將成為趨勢。
（二）信用等級遷移矩陣[9]
1. AA+級及以上級別發行主體占比有所上升
截至2021年一季度末，公募債券市場發行主體信用等級集中在AA-級及以上級別，占比（96.42%）較2020年一季度末下降0.55個百分點。其中，AA級占比仍然最高（35.72%），較2020年一季度末下降4.68個百分點；AAA級和AA+級占比為27.53%和26.30%，較2020年一季度末分別上升2.69個百分點和1.46個百分點；AA-級占比（6.87%）較2020年一季度末下降0.03個百分點。整體來看，AA+級及以上級別發行主體占比較2020年一季度末均有所上升。
2. 信用等級遷移數量相對較少，主要級別均呈現向下遷移趨勢
2021年一季度，我國公募債券市場多數發行人和債券尚未進入評級跟蹤期，發行主體信用等級遷移數量相對較少，評級穩定性整體較高。從信用等級遷移方向來看，樣本數量較多的A+級及以上級別均呈現向下遷移趨勢。
2021年一季度，央行繼續實施穩健的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，通過公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）以及抵押補充貸款（PSL）等工具，合理安排工具搭配和操作節奏，維持市場流動性的合理充裕。目前國內疫情已基本得到有效控制，國內經濟發展動力不斷增強，央行貨幣政策松緊適度。整體來看，銀行間市場資金面保持穩定，短端利率季初波動較大，長端利率水平較為平穩。
2021年一季度，信用等級（超短融、短融為主體信用等級，其他券種為債項信用等級）對債券發行利率、利差的影響主要體現在以下方面：
（1）超短融、短融、中票、公司債、企業債、商業銀行債以及商業銀行二級資本工具的信用等級與發行利率均值、利差均值基本呈負向關系，即信用等級越高，發行利率均值、利差均值越低；
（2）樣本數量相對較多的各期限、各券種中，3年期中票的發行利差和交易利差以及3年期公司債和5年期企業債的發行利差呈現出AA級級差均大于AA+級級差的特征，說明信用等級越低，投資者對債券風險溢價的要求越高，但不排除部分級別樣本數量較少的影響；
（3）使用Mann-Whitney U兩獨立樣本非參數檢驗方法對樣本數量較多[10]的超短融、短融、中票、公司債、企業債、商業銀行債等的利差進行顯著性檢驗[11]，參與檢驗的各級別主體所發超短融、短融以及各級別中票、公司債不同信用等級利差之間均存在顯著性差異，信用等級對信用風險表現出較好的區分度。
[1]聯合資信認為當出現下述一個或多個事件時，即可判定債券/主體發生違約：一是債務人未能按照合同約定（包括在既定的寬限期內）及時支付債券本金和/或利息；二是債務人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力，債務人被人民法院裁定受理破產申請的，或被接管、被停業、關閉；三是債務人進行債務重組且其中債權人做出讓步或債務重組具有明顯的幫助債務人避免債券違約的意圖，債權人做出讓步的情形包括債權人減免部分債務本金或利息、降低債務利率、延長債務期限、債轉股（根據協議將可轉換債券轉為資本的情況除外）等情況；但在以下兩種情況發生時，不視作債券/主體違約：一是如果債券具有擔保，擔保人履行擔保協議對債務進行如期償還，則債券視為未違約；二是合同中未設置寬限期的，單純由技術原因或管理失誤而導致債務未能及時兌付的情況，只要不影響債務人償還債務的能力和意愿，并能在1~2個工作日得以解決，不包含在違約定義中。
[2]發行人存在以下情形則將其視為公募債券市場新增違約發行人：發行人所發公募債券發生違約、發行人發生私募債券違約但違約時仍有公募債券存續，違約包括僅主體違約、主體和債項均發生違約的情況。
[3]海南高院于2021年2月10日裁定受理海航集團有限公司及下屬63家子公司破產重整申請于2021年3月13日裁定對海航集團有限公司等321家公司進行實質合并重整，涉及發行人存續債務立即到期應付。
[4]到期違約債券包括本金或利息到期違約的債券。
[5]債券未償付本金和利息之和。
[6]如無特殊說明，本文所稱行業均指Wind三級行業。
[7]違約風險預警包括調降主體評級、調降評級展望和列入評級觀察名單。
[8]大跨度評級調整是等級調整的一種特殊情況，指發行人期初、期末主體信用等級調整超過3個子級以上（含3個子級）。例如，期初等級為AA，期末等級調整為A，等級調整跨越AA-和A+，則為發生大跨度調整；不同評級機構對同一發行主體的大跨度評級調整各計為1次。
[9]信用等級遷移矩陣的計算方法采用Cohort法，即只對期初和期末均有效的發行人主體信用等級從期初到期末的變動情況進行統計，不包括統計期內新發和到期債券發行人主體信用等級的變動情況，亦不考慮期間等級多調和等級回調的情況。
[10]參與利差顯著性檢驗的各級別樣本數量大于等于10。
[11]在95%的置信水平下，當P值小于5%，則檢驗結果顯著，否則不顯著。
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原標題： 【債市研究】2021年一季度中國債券市場評級表現和評級質量研究報告——海航系企業破產重整，違約風險定向集中釋放
