幾家信托公司最近跟我們反饋說已經(jīng)放開了對地產(chǎn)項(xiàng)目的真股投資，這應(yīng)該算是《資管新規(guī)》打破剛兌后的巨大進(jìn)步，不過這事本身還是讓市場各方稍感意外。

幾天前，監(jiān)管部門向各信托公司下發(fā)了《關(guān)于調(diào)整信托業(yè)務(wù)分類有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》，將信托業(yè)務(wù)劃分為資產(chǎn)管理信托、資產(chǎn)服務(wù)信托、公益/慈善信托三大類。市場方面認(rèn)為，信托分類改革方向總體上和《資管新規(guī)》思路一致，今后信托公司將逐步淡出傳統(tǒng)融資類業(yè)務(wù)，也即融資類信托今后將不再是主動管理信托的主導(dǎo)產(chǎn)品，而上述提及的信托公司主動轉(zhuǎn)向真股投資或許就是最好的證明，而這個(gè)舉動也堪稱非標(biāo)的一大進(jìn)步。

3月底的時(shí)候，有信托公司收到監(jiān)管窗口指導(dǎo)，非標(biāo)融資控制任一時(shí)點(diǎn)余額不超過年初余額；控制房地產(chǎn)信托集中度不超過主動管理信托規(guī)模的40%。房地產(chǎn)信托規(guī)模原來是按各家機(jī)構(gòu)存續(xù)的額度去壓降，現(xiàn)在是按主動管理的40%來計(jì)取，從整體上來說房地產(chǎn)信托的額度其實(shí)是增大了不少，這也為房企的信托融資創(chuàng)設(shè)了更大的空間。

事實(shí)上，從3月份開始，除了已踩雷的信托機(jī)構(gòu)外，大部分信托機(jī)構(gòu)都已經(jīng)逐步恢復(fù)地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，只是在投資準(zhǔn)入方面已更加看重項(xiàng)目本身的位置及銷售去化等風(fēng)險(xiǎn)，其中小而美的地方性民營房企受到了更多信托機(jī)構(gòu)的看重，相反百強(qiáng)之類的上榜房企卻讓越來越多的信托機(jī)構(gòu)更加擔(dān)憂其項(xiàng)目鋪遍全國可能引起的風(fēng)險(xiǎn)傳染，因此地方龍頭民營房企以及其他穩(wěn)健的地方型中小民營房企反而在這一波市場洗牌后迎來了更好的發(fā)展機(jī)會，比如在去年下半年至今的土拍中拿地最多的除了國央企就是地方性的民營房企。

盡管融資類信托業(yè)務(wù)逐步淡出市場已成定局，但從現(xiàn)狀來看，房地產(chǎn)信托當(dāng)前階段的主流產(chǎn)品依舊是開發(fā)貸（需滿足“432”條件）、優(yōu)先股以及資產(chǎn)/股權(quán)收益權(quán)等產(chǎn)品，房地產(chǎn)信托的真股投資對主動管理能力的要求很高，因此我們對能邁出這一步的信托及其他類投資機(jī)構(gòu)深感敬佩（雖然他們原則上只參與國央企開發(fā)商的真股合作）。對于我們這類私募、保理、融租或金控類型的投資機(jī)構(gòu)來說，債性的思維邏輯依舊很難改變，比如即便是形式上的真股，對賭的設(shè)置或者強(qiáng)主體的擔(dān)保、流動性支持、差額補(bǔ)足等仍舊是必不可少的風(fēng)控措施。就信托機(jī)構(gòu)與國央企開發(fā)商的真股合作而言，根據(jù)我們長時(shí)間跟不同的國央企類開發(fā)商推進(jìn)合作的經(jīng)驗(yàn)，我們也依舊認(rèn)為存在很多交易和合作上的難點(diǎn)，光是國央企內(nèi)部報(bào)批程序就會引起機(jī)構(gòu)端的不少時(shí)間和機(jī)會成本，要是再來個(gè)領(lǐng)導(dǎo)調(diào)整什么的估計(jì)還得推倒重來。

自媒體上面一直都有人說，房地產(chǎn)這個(gè)夜壺又要拿出來用了，房地產(chǎn)這個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)在當(dāng)前階段的不可替代性也變得更加板上釘釘。從2015-2020年，國央企金控平臺向開發(fā)商投放了巨額的資金，但自去年下半年房企進(jìn)入集中爆雷潮后，大部分以地產(chǎn)投放為主的國央企金控平臺都深陷爆雷房企的項(xiàng)目，因此目前這些金控平臺領(lǐng)導(dǎo)層的心態(tài)基本都是管理好存量、清欠清收，并首先確保之前投放的項(xiàng)目能順利完成退出，或者至少能確保本金回收。至于后續(xù)的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，雖然也仍未放棄，但更多的還是得看后續(xù)的業(yè)務(wù)時(shí)機(jī)和存量項(xiàng)目本身的處理進(jìn)程。

值得慶幸的是，今年春節(jié)以后，一些國央企類金控平臺一直都在試探性地開展地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。要知道，在自有資金的投資范疇里面，國央企類金控平臺才是房地產(chǎn)行業(yè)最大的債主。值得一提的是，今年年初，大部分國央企金控平臺都只準(zhǔn)入國央企開發(fā)商和城投平臺兩類融資主體。3月16日金融委召開專題會議之后，未踩入爆雷房企項(xiàng)目的國央企金控平臺陸續(xù)恢復(fù)了地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，其中對融資主體的準(zhǔn)入要求放寬到了地方龍頭房企（以前基本只準(zhǔn)入百強(qiáng)房企），融資成本的松動則更加明顯，從年化10%以上降低到了9%左右，不過在降低融資成本的同時(shí)可能會有其他附加條件，比如投建一體（也即需要捆綁承接開發(fā)商的一部分工程）或者是讓開發(fā)商幫忙同步消化（接盤）其存量不良項(xiàng)目等。國央企金控平臺給開發(fā)商提供貸款授信以幫助其消化不良項(xiàng)目的做法目前并不少見，這種合作模式在銀行和開發(fā)商之間也非常普遍。具體來說，一方面是開發(fā)商收購或接盤國央企金控平臺已投放的不良項(xiàng)目，由開發(fā)商繼續(xù)盤活和開發(fā)，另一方面是該國央企金控平臺針對開發(fā)商的融資項(xiàng)目做利潤讓步（也即降低融資成本）。當(dāng)然，也有個(gè)別國央企金控平臺一直堅(jiān)持自身的成本要求，只是由于無法滿足市場的預(yù)期導(dǎo)致項(xiàng)目的落地難度加大。

在我們與國央企金控平臺合作配資業(yè)務(wù)的過程中，我們發(fā)現(xiàn)這一波房企爆雷促使國央企金控平臺在地產(chǎn)投資的風(fēng)控和投放邏輯方面做了很多調(diào)整，比如部分國央企金控平臺雖然年初暫停了地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，但目前已開始趁地產(chǎn)行情回暖重新設(shè)計(jì)交易方案和準(zhǔn)入條件，只是對準(zhǔn)入條件和交易方案的合規(guī)要求都明顯提高了標(biāo)準(zhǔn)（比如先從屬地開展業(yè)務(wù)，融資主體需為國央企開發(fā)商或者至少資產(chǎn)達(dá)到較大規(guī)模的中型開發(fā)商等主體），此輪風(fēng)控措施調(diào)整主要就是為了預(yù)防再次出現(xiàn)開發(fā)商爆雷帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題。當(dāng)然，就我們與國央企金控平臺的配資合作業(yè)務(wù)而言（我們一般認(rèn)購劣后級份額），他們對我們的管理能力要求也開始明顯提高，不過這也是市場發(fā)展的必然結(jié)果。

我們注意到，除了以往投放地產(chǎn)項(xiàng)目的常客外，目前一些國央企金控平臺的新面孔也在積極地沖進(jìn)地產(chǎn)投資市場，這一點(diǎn)也讓我們倍感意外。不過這類新入市場的金控平臺大多缺乏業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和管理團(tuán)隊(duì)，因此對項(xiàng)目的研判、測算以及放款的合規(guī)路徑等經(jīng)常都無法準(zhǔn)確把握，我們甚至看到不少國央企金控平臺想做地產(chǎn)的真股投資，但卻連項(xiàng)目的投資測算都搞不太清楚。因此對于開發(fā)商來說，與國央企金控平臺的合作一定要注意準(zhǔn)入條件、交易方案等前提性問題，以免前期做太多無用功。

有同行問為何有些國央企金控平臺毅然決然地停掉地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，從原因上來說，有的是要引入新的戰(zhàn)略股東，未來的業(yè)務(wù)模式也等待重新調(diào)整；有的是為響應(yīng)國家的政策導(dǎo)向，從投地產(chǎn)調(diào)整為投產(chǎn)業(yè)，或者從投二級開發(fā)業(yè)務(wù)調(diào)整為投一級開發(fā)業(yè)務(wù)（特別是城市更新、片區(qū)開發(fā)、棚改、基建等）；不過更多的是覺得樓市上半年行情仍然較難恢復(fù)，因此需要等到下半年再酌情重啟地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。當(dāng)然，目前也有個(gè)別板塊較多的國央企金控平臺反其道而行之，專門設(shè)立一個(gè)平臺操作穩(wěn)健型的中小開發(fā)商的地產(chǎn)項(xiàng)目，但成本一般都在年化15%以上。從他們的角度來看，對中小開發(fā)商投放資金所取得的收益較高（項(xiàng)目本體測算的收益率也需比較樂觀），由此可以平衡對國央企開發(fā)商之類的客戶只能做規(guī)模卻很難賺收益的短板，而且因?yàn)樵O(shè)置了前置抵押，因此也能降低一些風(fēng)險(xiǎn)。