作者：尋瑕小姐姐

來源：尋瑕記（ID：xunxiajun）

不良資產處置好像真的火了。

過去十年間，大資管時代春風拂動，從銀行到券商，從信托到租賃，從私募到財富，都成為了信貸膨脹歲月里，影子銀行大擴張的一部分。

現如今，他們都或主動，或被動，涌入了不良資產處置的浪潮。

#01

四大AMC：十年之約

1997年，全亞洲都記住了一個人的名字——索羅斯。

他領導的量子基金先是對泰銖發起攻擊，導致泰銖暴跌，隨即揮師北上，馬來西亞、印尼、韓國、日本，甚至俄羅斯，都成為國際游資的狙擊對象。

1997年10月，索羅斯大軍在香港集中拋售400億港幣，12月，鐵腕朱相接受采訪時承認，所羅門公司發布的世界經濟報告中，中國銀行業25%壞賬率的預估基本準確，但不同于美林倒閉的命運，中國的銀行不會重蹈覆轍。

亞洲金融危機終局，央媽史無前例出手，香港金管局動用外匯儲備，全面干預市場，索羅斯軍團鎩羽而歸，僅索羅斯個人就損失8億美元，香港保衛戰完勝。然而，中國銀行業的系統性風險，依然擺在朱相的案頭，亟待解決。

按照25%的壞賬率，國有銀行的不良貸款高達2.3萬億，在剛剛建國50周年的1999年，中國GDP總量也不過9萬億。

化解巨量的不良貸款，錢從哪兒來，除了政府，沒有第二條路。

計劃經濟時代，財政和央行，是政府的左口袋和右口袋，財政赤字時常通過向人民銀行透支來彌補，直接結果是通貨膨脹失控，1994年的CPI通脹高達24.1%。

1995年，《中國人民銀行法》劃下紅線：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”樹立了貨幣財政的鐵律，財政貨幣化的路徑被徹底堵死。

疫情甚囂塵上之時，基于現代貨幣理論（MMT）而引發的財政赤字貨幣化的大討論，也被央行派學者和財政派上升到了開啟危險之門還是奔向救贖之門的高度。

當時，最終形成的方案是，財政和央行各自出資，人民銀行提供5700億再貸款，財政則出資400億成立四家資產管理公司，定向認購四大國有銀行發行的8200億債券（固定利率2.25%，10年期）,按照賬面原值收購四大行的不良資產13939億元。

錢的問題解決了，AMC的組織形式，則是緊接而來的另一個問題。

是學習美國和歐洲的先進經驗，成立一家政策性的金融資產管理公司，還是由四大行分別成立資產處置部門，成為了討論中的兩種路徑。

最終，中國特色的AMC，選擇了一條中間路線，四大行分別派員設立四家金融資產管理公司，總行黨委書記擔任對口AMC黨委書記，總行一名副行長擔任AMC總裁。

設立之初，四大AMC肩負階段性處置的歷史使命，有一個“十年大限”，眾多來自四大行的人員，仍然抱有處置完畢后回歸四大行的期望，四大AMC的一把手也保留著四大行黨委委員的身份，為未來的“進步”留好后路。

當時，所有人心里想的都是“趕快把不良資產處置完，一起回四大行。”

#02

第一次國際招標：7000萬賺了13億

不良資產圈內有五大經典理論，冰棍理論、蘋果理論、輪胎理論、小雞理論，根雕理論。其中，前工行行長楊凱生，曾在各種場合闡述他的冰棍理論：

“所有不良資產都會隨著時間的增加而降低價值。處置不良資產就像賣冰棍。冰棍在手里時間長了，就融化了，不良資產也是如此。如果不能趕快處置，時間長了，就只剩下一根兒木棒了。”

2001年11月，中國正式加入WTO。在入世的大背景下，三部委發布《金融資產管理公司吸收外資參與資產重組與處置的暫行規定》，中國不良資產管理處置領域對外開放的大門正式拉開。

對于急于完成歷史使命，回歸四大行的AMC而言，1.4萬億的不良資產，如果逐戶逐筆處置，十年過渡期內，不可能完成，打包處置成為不二之選。

2001年12月，中國華融公開招標出售108億不良資產，摩根斯坦利為首的國際投標團獲得賬面價值為108億元的4個不良資產包。史稱“第一次國際招標”。

王都，在北京海軍大院長大，美籍華人，早年赴美留學，而后在華爾街工作。

2004年，王都在演講中說道：

“很多媒體給我一個title，叫中國不良資產市場化第一人，每次聽到這個名號我都非常擔心，有人問第二名是誰，如果說中國企業家能夠參與這個行業，可能第一人就是最后一個人”。

王都曾經參與過廣信和粵海重組，從中嗅到了中國問題企業的投資機會，聯合一眾資方，共同游說四大AMC向外資打包處置不良資產。

2001年12月的第一次國際招標，以摩根斯坦利為首的投標團包括了雷曼兄弟、所羅門及KTH基金管理有限公司和國內的中金豐德公司。KTH基金的背后，就是王都。

2004年，王都與摩根對簿公堂，揭開了國際招標背后的資本局。

國際投標團組成的合資公司第一聯合資產管理公司負責出資，摩根斯坦利、KTH和中金豐德三方成立北京凱利資產服務有限公司，作為服務商負責不良資產的處置執行，凱利資產注冊資本50萬美金，王都擔任總經理。

不良資產的處置分配模式采用“固定服務費+超額分成”。對于每一筆處置回現，KTH和中金豐德各獲得2.5%的處置費用；對于回現利潤超過年化30%以上的部分，30%歸KTH和中金豐德。

國際投標團7億購買的不良資產，最終處置回現高達20億。由于設置了分期付款，國際投標團實際只支付了首期7000萬元，后期資產包回收的現金流一直足以覆蓋應向華融支付的款項。

國際投標團和王都，共同創造了7000萬本金賺取13億利潤的神話，王都更是分得了3.6億的超額利潤。

聞風而來的禿鷲絡繹不絕，不良資產行業自此興起，也奠定了“投資+處置服務”的不良資產運營模式和“固定服務費+超額分成”的分配機制。

#03

十年大限：時間才是化解不良的答案

四大AMC成立之初的“十年大限”，在政策性業務處置完畢后何去何從，是懸在監管和四大頭頂的達摩克里斯之劍。

作為四大AMC“贊助商”的央媽和財爸，分別設想了四大AMC的轉型出路。

2006年3月，《財政部關于金融資產管理公司改革的發展意見》提出，AMC要向綜合性的“現代金融服務企業”轉型，覆蓋風險投資及擔保、金融租賃、信用評級、財務顧問、信托業務等。

2006年10月，《人民銀行2006年中國金融穩定報告》提出，AMC最終要發展成為“以不良資產處置為主業具有投資銀行功能和資產經營管理功能的綜合性金融資產管理公司”。

在尋瑕寫過的《請回答，債務危機2004》里，四大AMC的未來之路已暗暗埋下伏筆。

2004年8月，國務院決定由華融托管德隆旗下資產，2004年10月，證監會宣布由信達資產托管遼寧證券和漢唐證券，東方資產托管閩發證券

此后，華融以德隆托管為契機，成立華融證券，收購華融信托，通過重組明天系浙江金融租賃并更名為華融金融租賃；信達資產借托管遼寧證券和漢唐證券，成立信達證券，東方資產則在收購閩發證券過程中成立東興證券。

借著2004年券商行業的破產和重構，四大AMC在托管的過程中，開辟出一條金控的大道。

當時的一則插曲是，由三家資產管理公司分別收購自己托管的券商，可能涉及公允性問題，所以最初的方案是交叉收購，但是影響力最大的信達資產不同意，最終方案是依舊是三家各自收購各自托管的證券類資產。

2009年，四大AMC的十年大限已至，十年前留下的央行再貸款，和四大AMC認購的四大行定向債如何處理，必須要有一個答案。

2009年10月，信達率先獲批轉型，8個月后，國務院通過了信達的轉型方案，大筆一揮，十年舊賬一筆勾銷。

央行核銷了1999年的政策性再貸款；信達向建行定向發行的2470億專項債，則由信達和財政部成立的共管基金償還。

十年間，國民經濟在陡峭的增速曲線中發展，2010年，中國這艘經濟巨輪的GDP已經高達40萬億，財政收入也高達8萬億，8600億的專項債，和5700億的再貸款，不再是不可承受之重。

最終解決了四大行萬億不良資產的，并不是四大AMC，而是，時間。

#04

賴小民：改變AMC命運的男人

賴小民，屬虎。在時任銀監會主席劉明康的多次游說下，2009年，46歲的他從炙手可熱的銀監會辦公廳主任一職，就任中國華融總裁。

在賴小民之前和之后的銀監會辦公廳主任均官至副部，而四大AMC自從第一任總裁之后，實際級別已經難以界定。

激進，擴張、追求短期業績，是賴小民“往上走”的主要目標和努力方向。

自賴小民任上被抓之后，這一1949年以來金融系統最大的貪腐案件，已披露出諸多驚人細節，比如家中的上億現金，企業請托財政部副部長才得以一見的“排面”，與諸多女星傳出的情色糾葛，以及遠在香江的一對孿生幼子，不一而足。

在賴小民上任之初，四大AMC走的是財政部劃定的金控路線。

但對于賴小民而言，金控模式的賺錢能力太有限了，更加無法求得仕途上的“進步”。

2009年，跟隨賴小民，周伙榮入職中國華融廣東分公司，周伙榮到廣州分公司的第一年，號稱實現商業化收入5600萬，解決了廣東分公司連續虧損的問題。

商業化收入的核心，是“收購重組類業務”。實則是在房地產調控轉向收緊之際，通過收購不良資產的方式，向房企高息放款。

2015年，銀監會發布了《金融資產管理公司開展非金融機構不良資產業務管理辦法》，非金債業務，全面打開了AMC化身影子銀行的通路。

作為央企和金融機構，四大可以通過同業拆借市場和境內外金融債券的發行，籌集成本極低的資金，再以不良資產收購的名義變相融資，巨額利潤，如探囊取物。

四大AMC的類信貸業務，賴小民有著肇始之功，四大AMC一度成為市場上最大的影子銀行，吸引無數民企尋租和金融亂象叢生，最終引致對金融資產管理公司的嚴監管。

2019年5月，銀保監會23號文，劍指AMC亂象之“以收購金融或非金融不良資產名義變相提供融資”。

處于賴小民貪腐大案風暴眼的中國華融，凈利潤從2017年的219億元，下滑至2018年的15億和2019年的14億。

其他AMC也因此受到不同程度的波及，利潤下滑，業務停擺，人員排隊離職，高管走馬燈般輪換。

#05

地方AMC：各顯神通

四大AMC作為絕對霸主，壟斷全國不良資產收購業務的同時，2012年，銀監會和地方政府開始探討，逐步放開地方AMC的設立。

2014年，首批上海、安徽、浙江、江蘇等5家地方AMC設立，2016年，銀保監會同意每省設立兩家地方AMC。至今，全國已經設立了59家地方AMC，近期，浙江、上海、深圳等地又開始了第三家地方AMC的籌備。

地方AMC并非金融機構，無法進入同業拆借市場，資金來源受限，10億的注冊資本門檻，與動輒千億規模的四大AMC相比，競爭力薄弱。

部分民營主導的地方AMC，一度卷入民企爆雷潮中。

上海睿銀盛嘉，成立于2015年6月，上海希寶是重要股東，背后則是新光控股。

2018年，新光集團爆雷。海口農村商業銀行、上海坪凡、江蘇躍啟等多家公司同時把新光圓成和上海睿銀盛嘉列為訴訟對象，涉訴金額近10億元。

2020年初，吉林省金融資產管理公司，因大股東挪用9.96億元，成為第一家被宣布解散的地方AMC，涉及股東侵占的地方AMC絕非個案。

也有一些地方AMC在不良資產收購處置的主業上做出了差異化特色。

浙商資產，重心在于收購處置不良資產的同時提供夾層資金；海德股份通過非公開發行募集資金，所有者權益達到42億元，收購重組類業務規模攀升；國厚資產頻繁進擊資本市場，介入中弘股份、中天能源、蓮花健康等重整案，還控股保險公司拓展版圖；純國資背景的地方AMC如上海國際，則以化解地方國企債務化解為主業，不輕易參與搶包大戰；還有一些機構，偏向房抵貸債權的收購和消費類貸款的催收。

2019年，銀保監會153號文，要求地方AMC回歸不良資產主業，不得以收購不良資產名義為企業或項目提供融資，地方AMC逐步邁上正軌。

#06

特殊機會基金：市場眾生相

第一次國際招標的豐厚利潤，引來眾多禿鷲基金關注中國不良資產的投資機會。

2004年，正在美國芝加哥大學學習的方杰明和張曉琳成立了海岸投資，開始籌備不良資產投資。成立之初，海岸投資也復制王都的KTH模式，作為服務商，協助瑞士嘉吉國際公司收購并處置中國不良資產。

2008年的美國次貸危機，改變了服務商模式的根基。2006年前后，四大AMC收購的第一批政策性不良資產基本處置完畢；次貸危機的爆發，使得雷曼、高盛、摩根等國際投行從不良資產的買家變成了不良資產的賣家。

不良資產行業早期的大型機構賣家出資+KTH提供處置服務的模式，已經難以為繼。

海岸投資聯合各地的律所、法院等關系網，建立處置機構，同時在海外募集不良資產基金，直接參與境內不良資產包的投資。目前已成立了3期美元基金共計10億美元。

2016年上半年，方杰明和張曉琳分家，海岸投資的網站更新停留在2015年。

方杰明出走海岸投資，保留股份但不再參與內部管理，其另行成立的新岸資本，亦在中國從事不良資產生意，但影響力大不如前。

張曉琳與九鼎旗下公司重新設立湖岸嘉興公司，將業務全部納入新公司。半年后，九鼎退出，湖岸與誠通成立合資公司誠通湖岸。

2019年7月，誠通湖岸采用表決權委托方式收購ST安通控制權。2020年4月，ST安通公布年報后被退市風險警示，由于涉及違規擔保和資金占用，誠通湖岸盤整問題企業的夙愿可能終究落空。

同樣在2015年，在海岸和九鼎合作成立湖岸的同時，曾在九鼎和鼎暉從事業務的鄭華玲，依托鼎暉系的資金資源，從海岸投資找來兩名合伙人王偉和宋玲玲，共同成立了鼎一投資，采用基金模式，大量購買不良資產。

凱利、海岸、湖岸、鼎一，在一定程度上而言，均是發家于海外不良資產基金，在不同的歷史時期，采用不同的策略，成為不良資產市場的活躍玩家。

“4+N+銀行系+外資系”的行業格局下，上市公司中的上海文盛、吉艾科技，也在涉足不良資產。

上海文盛的實控人周智杰原本從事拍賣行業，2004年抓住不良資產投資的第一波機會，成立浙江文華和上海文盛，自成立至2016年底，共從信達、東方收購了8個資產包。主要業務模式是自有資金的投資和受托處置。

2018年6月，吉艾科技總經理姚慶，以4.9億對價受讓實控人持有的5%上市公司股份，全面轉型不良資產業務。目前，吉艾科技總市值僅31億元，更因為試圖盤活中潤項目未果，2019年度對AMC業務計提減值準備8.4億元。

禿鷲環伺之下，圍繞不良資產處置這塊好吃難啃的大肉，配資機構、律師事務所、評估機構、拍賣機構、房產銷售機構，或整合資源，或成立基金，或專注服務處置，或搭建拍賣平臺，試圖占據一方天地。

#07

不良資產處置：投機下的大數定理

曾有四大AMC的人坦言，如果四大AMC從成立第一天起，所有員工放假10年，10年之后，實際回收率將遠高于最終的回收率。

2001年，第一波不良資產的盛宴，盈利來自于信息不對稱和中國房地產的黃金十年。

2008年，四大行紛紛剝離不良資產輕裝上市，“四萬億”刺激帶動下的信貸擴張，商業銀行不良貸款降至歷史低位，新的不良資產尚未產生。

2013年，鋼貿危機，一些民企在化解自身不良資產的同時蠢蠢欲動，或親自涉足不良資產，或投資不良資產基金，不良資產處置再次興起。

2020年初，尚未從去杠桿中恢復元氣的民營企業在疫情中承壓，“放水養魚”的流動性邊際寬松之下，市場迎來結構性資產荒，不良資產也受到各路資金的追捧。

不良資產賺錢嗎？不良資產能形成模板化的操作模式嗎？

從會計處理上，不良資產收購的前幾年可以賺錢。

不良資產的會計核算目前主要依據IFRS 9。即，按照未來計提減值后的預計可回收金額，在預計可回收期內采用攤余成本法，逐年核算公司利潤。沒有哪家機構在收購不良資產的時候，會按照虧錢的假設來主動預期。也就是說，會計處理確保了不良資產業務前期的賬面盈利。

賬面盈利只是浮云，不良資產處置的實際盈利，歸根結底，逃脫不了大數定律和超出平均水平的處置能力。

2016年，我國商業銀行開始發行不良資產支持證券。根據中債資信統計，入包資產，對于對公債權，預計累計回現優于預期，覆蓋情況良好。

與實際不良資產包的處置不同，不良資產支持證券不存在競價機制，且通常由商業銀行持有結構化分層中的次級份額，預計回現情況并不能反映不良資產的實際盈利。

更重要的是，由于不良資產一事一例，涉及刑事訴訟、租賃糾紛、拖延訴訟周期等，都會影響最終的處置回現，盡調能力、定價能力、處置能力，是不良資產能否盈利的核心因素。

過去十年，電梯的飛升，泡沫的幻覺，中國經濟的飛速發展，盤活了大量不良資產。

以資金成本和牌照優勢見長的四大AMC，風格打法各有千秋的地方AMC，根正苗紅的銀行系AIC，伺機而動的外資AMC，一眾市場化機構躍躍欲試，其中的野心勃勃者，也不甘于螻蟻的方寸之間，或攢局，或依傍，或攀附，試圖成為禿鷲。

在持續的經濟下行、業績下滑和信用下沉中，不良資產行業走入了第21個年頭，仿佛終于迎來了如張化橋所說“不良資產的高大上時代”。

有一些曾經的不良資產成為了核心資產；有一些力圖處置不良資產的，自己淪為了不良；有一些試圖在不良資產行業中分一杯羹的，到頭來只是把多年的利差業務換了個時髦的外殼。

在這個金融民工言必及“不良資產”的當下，時間是良友，是成本，也是不可戰勝的敵人，更是，行業格局漸成，有能者得之的試煉歷程。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 不良資產的高大上時代