面包財(cái)經(jīng) 
中國(guó)最專業(yè)、最具規(guī)模的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一。 業(yè)務(wù)包括對(duì)多邊機(jī)構(gòu)、國(guó)家主權(quán)、地方政府、金融企業(yè)、非金融企業(yè)等各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體的評(píng)級(jí)，對(duì)上述經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行的固定收益類(lèi)證券以及資產(chǎn)支持證券等結(jié)構(gòu)化融資工具的評(píng)級(jí)，以及債券投資咨詢、信用風(fēng)險(xiǎn)咨詢等其他業(yè)務(wù)。
作者：面包財(cái)經(jīng)
來(lái)源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）
一家總市值360多億的上市公司，把全年?duì)I收的一半投入到研發(fā)上，是不是很讓人“肅然起敬”，有一種立刻要入手的感覺(jué)？
先別激動(dòng)，這家公司的全年?duì)I收其實(shí)只有1.84億。而且，扣非凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)10年虧損。是不是有一點(diǎn)涼涼？
不到2億營(yíng)收，卻擁有360多億市值，創(chuàng)造如此傳奇的公司就是A股老兵，海虹控股（000503.SZ）。
今天，我們就來(lái)看一看這家26年前就在深交所上市的股市老干部。
這不是傳說(shuō)：1.84億營(yíng)業(yè)收入支撐367億市值
海虹控股全稱海虹企業(yè)(控股)股份有限公司，成立于1991年。1992年公司登陸深交所，原從事醫(yī)藥電子商務(wù)業(yè)，現(xiàn)主要從事健康保障服務(wù)行業(yè)。
2018年4月下旬，海虹控股公布了2017年度報(bào)告和2018年一季報(bào)。年報(bào)顯示，公司2017年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入約1.84億元，較上年同期減少15.15%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1667.49萬(wàn)元，較上年同期減少40.49%。
2018年一季報(bào)中，公司業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑，第一季度的營(yíng)收總額僅為1215.98萬(wàn)元，比上年同期減少68.98%，歸母凈利潤(rùn)虧損5863.57萬(wàn)元。
頂著這樣的業(yè)績(jī)，市場(chǎng)竟然給出了海虹控股361億的市值（以2018年4月26日收盤(pán)價(jià)計(jì)算），確實(shí)是傳奇了。
或許市場(chǎng)對(duì)海虹控股的高看是因?yàn)楣旧婕暗腜BM（醫(yī)藥福利管理服務(wù)）業(yè)務(wù)，但自公司于2009年第一次提出PBM項(xiàng)目以來(lái)，8年時(shí)間過(guò)去了，公司整體的經(jīng)營(yíng)情況似乎跟市場(chǎng)預(yù)期還有很大差距。
再往前翻一翻他家的財(cái)報(bào)。
賣(mài)賣(mài)賣(mài)撐利潤(rùn)，連續(xù)9年扣非虧損，從未被ST
財(cái)報(bào)顯示，自2009至2017年，海虹控股歸母凈利潤(rùn)維持盈利，但扣非后歸母凈利潤(rùn)卻已連續(xù)9年為負(fù)值。以下是公司歷年歸母凈利潤(rùn)與扣非凈利潤(rùn)走勢(shì)圖：
大致估算一下：從2009年到2017年，公司歸母凈利潤(rùn)合計(jì)約為1.68億元，但扣非后合計(jì)虧損約6.25億元。
從對(duì)比中可知，非經(jīng)常性損益扛起了讓海虹控股實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)保持盈利的大旗。尤其是最近這兩年，出售子公司支撐了公司盈利的重任。
海虹控股從2016年開(kāi)始持續(xù)剝離原有的醫(yī)藥電子商務(wù)及電子交易部分業(yè)務(wù)。2016年公司陸續(xù)處置了北京藥通、重慶衛(wèi)虹、金萃科技等9家子公司，2017年繼續(xù)出售及處置了廣東海虹、海南衛(wèi)虹交易中心等3家子公司。而不斷的“賣(mài)賣(mài)賣(mài)”也對(duì)公司維持凈利潤(rùn)為正數(shù)起到了重要作用。
以2016年為例，海虹控股在2016年前三季度已虧損8514萬(wàn)。2016年12月5日，海虹控股公告稱擬將旗下北京藥通、重慶衛(wèi)虹、金萃科技三家子公司100%的股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，最終這筆總金額超過(guò)1.4億元的交易“恰好”趕在了2016年年底之前完成，海虹控股因此收獲超過(guò)1億元的投資收益，凈利潤(rùn)也因此扭虧為盈。
縱觀海虹控股多年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在業(yè)績(jī)遇險(xiǎn)時(shí)，公司都恰好能通過(guò)變賣(mài)股權(quán)、處置交易性金融資產(chǎn)等措施化險(xiǎn)為夷。即便扣非凈利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)，公司在歷史上還從來(lái)沒(méi)被ST過(guò)。
股市老司機(jī)，熟諳游戲規(guī)則，在合法的框架內(nèi)，綜合運(yùn)用各種財(cái)務(wù)技巧，保持歸母凈利潤(rùn)為正的金身，不得不讓人嘆服。那些剛上市財(cái)務(wù)報(bào)表就錯(cuò)漏百出，被監(jiān)管部門(mén)點(diǎn)名拆穿的菜鳥(niǎo)級(jí)上市公司，真應(yīng)該多讀讀人家的財(cái)報(bào)，取取經(jīng)。
研發(fā)費(fèi)用資本化增利潤(rùn)：一半收入用于研發(fā)？
即使是在這種營(yíng)收水平下，公司依然“心系研發(fā)”。假如只看研發(fā)費(fèi)用占比，不看絕對(duì)金額，真可算是一家“高科技”公司了。
財(cái)報(bào)顯示，海虹控股從2013年開(kāi)始出現(xiàn)研發(fā)支出。2013-2017年公司的研發(fā)支出金額、占營(yíng)收比例及資本化比例如下：
海虹控股2016年研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的46.72%，2017年占比增加到57.49%，這一占比無(wú)論是在A股、港股還是美股，都可以名列前茅了。
到底有多名列前茅呢？面包財(cái)經(jīng)做了一個(gè)大致的統(tǒng)計(jì)：在A股上市公司中，披露研發(fā)費(fèi)用的公司共有2800家左右。海虹控股的研發(fā)占比，可以排進(jìn)前10名。
不過(guò)，細(xì)心的讀者在上表中也許還會(huì)看到另一個(gè)數(shù)字：自2014年開(kāi)始，海虹控股研發(fā)支出資本化比例驟增。
熟悉會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的人通常會(huì)知道，研發(fā)支出的資本化比例可以在一定程度上調(diào)節(jié)企業(yè)的當(dāng)期利潤(rùn)。
2015和2016年海虹控股的研發(fā)費(fèi)用資本化率一度接近90%，即使2017年資本化比例有所下降，但仍高達(dá)80%以上，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。海虹控股在申萬(wàn)細(xì)分行業(yè)分類(lèi)中為醫(yī)療服務(wù)，來(lái)看其與同行業(yè)可比公司2017年度研發(fā)支出資本化情況：
海虹控股的研發(fā)支出資本化水平明顯高于同業(yè)。以公司所處的一級(jí)行業(yè)——醫(yī)藥生物來(lái)看，粗略計(jì)算，2017年度整個(gè)醫(yī)藥生物行業(yè)的研發(fā)支出資本化比率平均約為28.5%（以發(fā)布2017年報(bào)的上市公司為基準(zhǔn)計(jì)算）。海虹控股的研發(fā)支出資本化比例仍然遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值。
做一個(gè)假設(shè)測(cè)算：若海虹控股以行業(yè)平均值的比率對(duì)研發(fā)支出進(jìn)行資本化，則公司2017年度的凈利潤(rùn)將由當(dāng)前的盈利1667.49萬(wàn)元變?yōu)樘潛p。
當(dāng)然，這種假設(shè)是不能當(dāng)真的，做這種測(cè)算只是為了說(shuō)明原理。既然審計(jì)師在審計(jì)報(bào)告上簽了字，想必海虹控股的財(cái)務(wù)處理已經(jīng)得到了認(rèn)可。
大股東減持套現(xiàn)6億，會(huì)有新故事嗎？
海虹控股最近在資本市場(chǎng)上的動(dòng)作頗多。
公司第一大股東為中海恒實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司。2017年5月，海虹控股停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，2017年12月4日公司復(fù)牌。
公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示：此次復(fù)牌后，中海恒在不到半個(gè)月的時(shí)間里5次減持公司股票，累計(jì)減持近1800萬(wàn)股，合計(jì)減持金額超過(guò)6億元。上述減持均通過(guò)大宗交易完成，而公司在關(guān)于控股股東大宗交易減持公司股份的相關(guān)公告中，披露的買(mǎi)方除了廈門(mén)信托鑫金二號(hào)信托計(jì)劃，還有李金航、杜少龍、莊大杰及李娜四位境內(nèi)自然人。目前四人的合計(jì)持股比例為1.34%。
2017年12月28日，海虹控股公告實(shí)控人變更，變更原因系中海恒的控股股東變更為國(guó)風(fēng)投基金，國(guó)風(fēng)投基金因而成為公司的間接控股股東。公司的實(shí)際控制人變更為國(guó)風(fēng)投基金的實(shí)際控制人中國(guó)國(guó)新。此次實(shí)控人變更后，海虹控股被編入“國(guó)家隊(duì)”，不知海虹控股喊了8年的PBM業(yè)務(wù)能否借此真正起航？
財(cái)技深如海。2億營(yíng)收能撐360多億的市值，司機(jī)還是老的強(qiáng)。（GCH/CBB）
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“面包財(cái)經(jīng)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
