作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

4月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不太妙，消費近乎停滯，房地產(chǎn)投資大幅下挫，同時基建和制造業(yè)投資無法托底，AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)無法支撐消費、房地產(chǎn)和就業(yè)修復(fù)，市場開始變得更加焦慮。

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)，4月份社會消費品零售總額同比僅增長0.2%，不僅大幅低于3月份1.7%的同比增幅，還創(chuàng)下了2023年以來的新低。

4月份的消費數(shù)據(jù)非常扎眼，主要原因是前期以舊換新政策透支了消費需求，能源和芯片價格上漲傳導(dǎo)到了終端，加上居民端收入和就業(yè)預(yù)期沒有改善，因此居民端不敢消費（沒錢消費），也不愿消費（加大預(yù)防式儲蓄）。

需特別注意的是，4月份固定資產(chǎn)投資同比下降了8.0%，其中房地產(chǎn)投資同比下降了20.1%，跌幅相比3月份的11.3%進一步擴大；制造業(yè)投資同比下降了4.3%，而3月份是增長了4.9%；基建投資同比下降了3.7%，較3月份8.9%的增長大幅回落。

市場的擔(dān)憂在于，4月份投資數(shù)據(jù)的大幅下挫是個非常不妙的信號，過去幾年當(dāng)房地產(chǎn)投資走弱時，基建和制造業(yè)投資通常都會承擔(dān)托底功能，但4月份的數(shù)據(jù)顯示，兩個托底項都出現(xiàn)了明顯疲態(tài)。

原因方面，我們傾向于認為是今年3、4月份發(fā)布的《關(guān)于深化投資審批制度改革的意見》（“13號文”）與《關(guān)于進一步做好自然資源要素保障的通知》（“38號文”）造成的雙重影響，新規(guī)的發(fā)布導(dǎo)致地方政府、地方國企、城投平臺大量的傳統(tǒng)地產(chǎn)、基建、產(chǎn)業(yè)類項目被砍，因此投資增量大幅下挫。

彭博新聞社認為，中國在4月份以近六個月以來最快的速度削減了政府開支，這一舉措導(dǎo)致經(jīng)濟全面意外放緩。根據(jù)彭博社基于財政部周三公布的數(shù)據(jù)計算得出，衡量公共支出的綜合指標方面4月份同比下降了7.3%，降幅較3月份的2.5%明顯擴大，并且還創(chuàng)下了自去年10月以來的最大降幅。

因三駕馬車中消費萎靡、投資下挫，出口方面除高端制造等局部領(lǐng)域的數(shù)據(jù)猛增外，其他數(shù)據(jù)仍在底部徘徊，因此市場方面存在兩個爭論：

一是地方政府、地方國企、城投平臺的投資和舉債是否能放開限制，以重新通過三駕馬車中的“投資”維持經(jīng)濟增長勢頭；

二是AI領(lǐng)域的火熱到底能否帶動消費、房地產(chǎn)和廣泛就業(yè)的修復(fù)。

對于第一個爭論，市場的普遍共識是，政府不會放松舉債和項目投資限制，因為地方化債的方向和目標不再可能做出什么調(diào)整，因此三駕馬車的“投資”短期內(nèi)不太可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)信號，我們目前的城投非標投資業(yè)務(wù)開展情況也充分印證了這一點。

對于第二個爭論，市場目前的普遍共識是，AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)雖然能支撐部分出口和資本市場情緒，但卻無法替代消費、房地產(chǎn)和廣泛就業(yè)的修復(fù)。

昨天（5月21日），A股、港股市場上AI產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了恐慌性殺跌，并拖累大盤。“高油價、高利率、高估值科技股”這個不可能三角重新進入了大眾視野。

早于5月11日，知名芯片分析師Dan Niles接受《大師投資者播客》專訪時提到，他將股市、油價、美債收益率列為每日必看的三大核心指標，并指出當(dāng)前三者同時處于歷史高位（油價年內(nèi)漲幅約60%，10年期和30年期美債收益率均創(chuàng)年內(nèi)新高）是不可持續(xù)的，“三者中必有一個定價錯誤”，其重新定價將引發(fā)市場大幅震蕩。歷史數(shù)據(jù)顯示，過去12次衰退中有10次之前都出現(xiàn)過油價持續(xù)上漲，若油價在90美元附近維持一到兩個季度，將推高通脹、侵蝕消費者購買力，最終觸發(fā)股市回調(diào)。

從邏輯上來看，美伊戰(zhàn)爭造成的國際供應(yīng)鏈損傷短期內(nèi)無法恢復(fù)，油價仍將保持高位，通脹壓力短期內(nèi)下不來，消費就會被擠壓，企業(yè)成本也會被抬高，而通脹如果下不去，降息空間就會變窄。

近段時間，美聯(lián)儲的加息預(yù)期逐步升溫，也即高油價、高通脹抑制了降息預(yù)期，高利率則導(dǎo)致高估值資產(chǎn)承受折現(xiàn)壓力，其中高估值科技股將因美聯(lián)儲加息預(yù)期面臨巨大回調(diào)壓力。

從上述邏輯去推測A股、港股的走勢，情況大同小異，這也意味著AI產(chǎn)業(yè)鏈定價的未來現(xiàn)金流將對通脹和利率走向更加敏感，AI產(chǎn)業(yè)鏈能否支撐消費、房地產(chǎn)和就業(yè)修復(fù)也就不言而喻。

Dan Niles接受上述專訪時還系統(tǒng)闡述了他對當(dāng)前AI行情的判斷：AI牛市尚未終結(jié)，但預(yù)測2027年初或出現(xiàn)一場大回調(diào)，投資者現(xiàn)在就該開始準備。同時，摩根大通調(diào)研56位全球投資者發(fā)現(xiàn)：54%的人預(yù)計美國股市將在今年或明年出現(xiàn)超過30%的回調(diào)，其中45%認為會發(fā)生在2027年——與Dan Niles判斷高度吻合。

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原標題： 有沒可能放松投資和舉債限制？