3月11日，距離重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實業(yè)有限公司（以下簡稱“協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)”）私募債“18協(xié)信01”的到期日3月9日，已過去了2天。

而協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)僅支付了利息，債券本金未足額兌付。此前關(guān)于協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)爆雷的傳聞終坐實。

此時，距離華夏幸福首次承認(rèn)爆雷，僅僅過去了一個多月。

加之去年的新華聯(lián)、泰禾集團(tuán)、天房及三盛宏業(yè)等，據(jù)國泰君安的統(tǒng)計，2020年以來，地產(chǎn)行業(yè)合計違約本息金額148.84億元，超出2018~2019年的違約水平。

廣發(fā)固收數(shù)據(jù)則顯示，2021年3月，房企境內(nèi)及美元債到期+回售金額合計達(dá)到976.3億元，4月合計達(dá)到890.9億元。3月、4月分別為境內(nèi)外債務(wù)到期的高峰時段，需密切關(guān)注是否會演變?yōu)閷嶋H的信用風(fēng)險。

不過，在華夏幸福、泰禾及三盛宏業(yè)爆雷之后，協(xié)信的爆雷并未引起行業(yè)太大的震撼和共鳴，但是，即便還未爆雷的企業(yè)，或許也已經(jīng)在路上。一切，剛剛開始。

昔日英雄的窘境

除了3月9日到期需兌付的“18協(xié)信01”以外，據(jù)統(tǒng)計，目前協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)還有4只存續(xù)債券，存續(xù)規(guī)模25.9億元，全部債券將于今年3～9月份陸續(xù)到期，債券持有人包括西南證券、長城國瑞瑞益1號、銀泰2號、世紀(jì)黃金鼎信用甄選六號等。

（數(shù)據(jù)來源：睿和智庫）

權(quán)威信息顯示，截至2020年6月末，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)債務(wù)規(guī)模達(dá)373.63億元，其中短期債務(wù)規(guī)模達(dá)166.05億元，但貨幣資金僅為26.21億元，不足以覆蓋短債，短期償債風(fēng)險較大。

再看經(jīng)營狀況。聯(lián)合資信認(rèn)為，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，持有辦公、商業(yè)項目占比高、住宅類產(chǎn)品占比較低，去化周期偏長，現(xiàn)有盈利能力不足以應(yīng)對即將到期的債務(wù)。

企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，截至2020年中期，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)營收20.57億元，同比下跌46.06%，各項成本卻依然高企，僅財務(wù)費用便高達(dá)8.28億元，最終其歸母凈利潤虧損12.89億元，同比暴跌728.04%，凈資產(chǎn)收益率為-8.73%。

當(dāng)然，在平安銀行、農(nóng)業(yè)銀行、北京銀行、民生銀行等21家金融機(jī)構(gòu)處，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)還有310.17億元的授信額度，其中平安銀行高達(dá)百億元。但鑒于協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)目前的處境，這些額度能否拿來“救火”還是未知數(shù)。

作為“渝系”老牌房企，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)號稱“渝派房企三甲”，曾與龍湖、金科、東原、華宇并稱“五朵金花”。

2003年，協(xié)信創(chuàng)始人吳旭在接受媒體采訪時還稱，龍湖算什么！我們接下來會發(fā)展得非常快。2011年，吳旭挖來曾在萬科任職的劉愛明，并于2014年突破百億銷售額。

孰料，那卻是協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)最后的高光時刻。如今，龍湖和金科都邁入了兩千億俱樂部，并且穩(wěn)居房企排行20強，而協(xié)信卻被甩在了百名之外。

（數(shù)據(jù)來源：克而瑞 制圖：睿和智庫）

時代造人，也能毀人

那么，為何昔日英雄竟落得如此境地？

上述地產(chǎn)基金負(fù)責(zé)人一語道出“根”上的原因：“所有地產(chǎn)企業(yè)的成功，都只是時代的成功，并不是個人的成功。而在時代中成功的，也有可能在時代中落敗。”

于是，我們看到了房地產(chǎn)高歌猛進(jìn)時代房企的盛況，也看到了潮水退去后被拍在沙灘上的曾經(jīng)的勇者。

媒體披露的數(shù)據(jù)顯示，從2019年開年到2019年12月12日，宣告破產(chǎn)的房企為492家。另據(jù)金角財經(jīng)不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年元旦到2020年2月，僅僅兩個月，房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)就有70家房企有破產(chǎn)文書發(fā)布。睿和智庫也搜集了2020年部分房企破產(chǎn)的信息，見下表：

然而，在同樣的時勢下，為何有的企業(yè)依然保持著強勁的發(fā)展勢頭，而協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)卻被時勢甩下？睿和智庫認(rèn)為有三方面的原因：

其一，決策失誤，踩空周期。

2015年，被卷入華潤宋林案的吳旭在被帶走調(diào)查歸來后，帶領(lǐng)協(xié)信開啟了新一輪擴(kuò)張之路，提出“去房地產(chǎn)化”，確定了“不動產(chǎn)是基礎(chǔ)、金融是橋梁、科技是未來”的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，切入產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、金融資管等多個領(lǐng)域。隨后，協(xié)信與啟迪控股成立啟迪協(xié)信，進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，2016年11月引入綠地。

也正是從2015年開始，協(xié)信進(jìn)入了銷售瓶頸期，2015年至2018年銷售規(guī)模徘徊在100億元至300億元。這正是因為，協(xié)信項目儲備構(gòu)成中辦公、商業(yè)等占比高，住宅類產(chǎn)品占比較低，去化周期偏長。

而此時，龍湖、金科們則堅定地走在快周轉(zhuǎn)的路上，岔路口的選擇，已經(jīng)注定了不同的結(jié)局。

其二，受累大金主宮斗。

2019年，豐隆集團(tuán)旗下的城市發(fā)展公司（CDL）籌劃入股協(xié)信地產(chǎn)，2020年初以43.9億元現(xiàn)金入股的形式，正式成為協(xié)信的第一大股東。作為交易的一部分，協(xié)信還向CDL授予了看漲期權(quán)，在2022年7月1日看漲期內(nèi)，以購買額外的9%持股量增加至60.01%并獲得唯一控制。原大股東吳旭和綠地的持股分別下降至29%、19.99%。

豐隆集團(tuán)是新加坡市值最大的上市公司、世界500強企業(yè)，為郭氏家族所擁有。2010年進(jìn)入中國市場，并先后在上海、蘇州、重慶設(shè)立了分公司。近年來逐步加大了在中國的多元化投資，投資領(lǐng)域從房地產(chǎn)開發(fā)擴(kuò)展到資產(chǎn)投資與管理、共享辦公、住宅及公寓租賃等。

這是迄今為止CDL在中國最大的單筆投資，看起來，這也是一筆“劃算”的買賣。而吳旭也曾寄望于，有CDL傍身，協(xié)信能實現(xiàn)“第二次創(chuàng)業(yè)”，迎來“第二次騰飛”。

但在內(nèi)部人士看來，CDL之所以入股協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)，并非因為其資產(chǎn)好，而僅僅是因為借給對方的錢收不回來，不得不債轉(zhuǎn)股。

但是，入主協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)并沒有讓郭氏家族如愿實現(xiàn)抄底，反而被拖入對方的債務(wù)泥潭。CDL方面的數(shù)據(jù)顯示，去年共投資18億新元（折合人民幣約88億元）在協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)，也因此在前九個月就蒙受了7600萬新元（折合人民幣約3.7億元）的損失。

更為嚴(yán)重的是，這項投資導(dǎo)致郭氏家族首次出現(xiàn)核心成員的對立。去年下半年，CDL三名董事——郭氏家族成員郭令柏和其他兩名獨立非執(zhí)行董事許添福、陳燕萍，因與董事會和管理層在收購協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)后處理投資的做法意見分歧而先后辭去職務(wù)。

羊肉沒吃到，惹得一身騷的郭氏家族早已萌生退意。據(jù)彭博報道，CDL正在內(nèi)部討論出售協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)股份，并進(jìn)行債務(wù)重組。協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)期望新加坡大金主紓困或已漸成奢望。

其三，創(chuàng)始人個人性格所致。

成大事者，大多堅持，甚至偏執(zhí)，但成于此，敗也于此。

在知情人看來，正是協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)創(chuàng)始人吳旭性格中的固執(zhí)和堅持，在早期成就了協(xié)信，但是也正是這種性格導(dǎo)致企業(yè)盲目擴(kuò)張。

“有錢任性，這是中國很多老板的通病。”據(jù)小道消息，當(dāng)年吳旭拿到兩家銀行超130億放款，轉(zhuǎn)身就買了私人飛機(jī)。

高周轉(zhuǎn)游戲終場前的掙扎

自1998年“房改”以來，中國房地產(chǎn)蒙眼狂奔，一躍成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，靠的就是“三高”模式——高杠桿、高負(fù)債和高周轉(zhuǎn)。很多房地產(chǎn)企業(yè)通過銀行融資，然后囤地開發(fā)，再拿屯的地在銀行貸款，如此循環(huán)。

在行業(yè)黃金期，市場容量大，銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的融資也相對寬松，各路資金也源源不斷地涌入。企業(yè)可以通過各種渠道融資來支撐企業(yè)的快速擴(kuò)張。

但是當(dāng)市場趨于飽和，人口紅利趨于消失，城市化基本完成，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入減速期，房地產(chǎn)作為拉動經(jīng)濟(jì)的錨定物和財富蓄水池功能的使命逐漸完結(jié)，市場容量的天花板初現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)那種高負(fù)債高周轉(zhuǎn)無限擴(kuò)張模式就走到了盡頭。

此時的房地產(chǎn)行業(yè)，更多的房企感受到越來越冷的寒意。2020年新冠疫情雖然是一場意外，卻也暴露出房企發(fā)展模式的脆弱和無限擴(kuò)張模式的窮途末路。

中國地產(chǎn)公司數(shù)萬家，不負(fù)債經(jīng)營的幾乎沒有，越是大的房企負(fù)債越多，恒大、融創(chuàng)、萬科、碧桂園都是負(fù)債排名靠前的企業(yè)。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，中國銀行體系截至2020年6月底，房地產(chǎn)貸款余額有12萬億元，還有44萬億的地產(chǎn)債務(wù)走的是理財和信托債券，乃至是高利貸通道。

針對地產(chǎn)公司不斷加杠桿、占用過多資本以追逐利潤的行為，政府也是騎虎難下。2020年至今，監(jiān)管層陸續(xù)出臺房企三道紅線、央行兩道紅線、土地兩集中政策，希望主動刺破地產(chǎn)泡沫，逐步化解積聚在這個行業(yè)中的巨大風(fēng)險。

那么，問題來了，協(xié)信之后，還有哪家正走在爆雷路上？

根據(jù)國盛證券按“三道紅線”標(biāo)準(zhǔn)測算，以2019年末數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，銷售排名前50位的房地產(chǎn)企業(yè)中，均未超過警戒線的有11家，超過1條警戒線的有15家，超過2條警戒線的有8家，超過3條警戒線的有15家。

12家房企中，“三道紅線”位于紅檔的是4家房企：中國恒大（3333.HK）、融創(chuàng)中國（1918.HK）、綠地控股（600606.SH）、中梁控股（2772.HK）；剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率分別是82.7%、84.2%、82.8%、80.8%；凈負(fù)債率分別是183.1%、214.1%、163.4%、120.9%；貨幣資金與短期債務(wù)之比分別是0.40、0.57、0.67%、0.70。

位于橙檔的是陽光城（000671.SZ），剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率分別是77.6%，凈負(fù)債率154.4%，貨幣資金與短期債務(wù)之比1.15。

位于黃檔的是碧桂園（2007.HK）、萬科（000002.SZ）、新城控股（601155.SH）；剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率分別是82.7%、76.5%、76.5%；凈負(fù)債率分別是55.3%、36.7%、14.2%；貨幣資金與短期債務(wù)之比分別是2.14、1.68、2.42。

位于綠檔的多家央企系房地產(chǎn)公司，包括保利發(fā)展（600048.SH）、中海地產(chǎn)（0688.HK）、華潤置地（1109.HK）、華僑城（000069.SZ）；剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率分別是67.4%、55.0%、56.4%、79.3%；凈負(fù)債率分別是57.1%、30.5%、32.5%、86.6%；貨幣資金與短期債務(wù)之比分別是2.09、4.00、2.89、1.01。

在“三道紅線”的降負(fù)債之路上，房企們有喜有憂，部分房企慶祝全線達(dá)標(biāo)，部分房企仍在奮力追趕。

金輝、俊發(fā)分別發(fā)布數(shù)據(jù)，稱其各項經(jīng)營指標(biāo)均未踩中“三條紅線”。

按照2020年年報數(shù)據(jù)顯示，融信中國“三條紅線”情況分別為凈負(fù)債率91%、剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為73.8%，現(xiàn)金短債比約為1.7，踩“三道紅線”中一條。

融創(chuàng)2020年年報數(shù)據(jù)則顯示，其三項資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)連續(xù)實現(xiàn)改善：2020年底，凈負(fù)債率同比下降76個百分點至96%；非受限現(xiàn)金短債比提升至1.08，剔除預(yù)收款項后的資產(chǎn)負(fù)債率降至78%。按照“三道紅線”標(biāo)準(zhǔn)，融創(chuàng)已降至黃檔，“降杠桿”取得成效。

此外，寶龍地產(chǎn)（1328.HK）也發(fā)布了2020年全年業(yè)績公告，其中凈負(fù)債率與現(xiàn)金短債比歸綠檔。但寶龍地產(chǎn)管理層表示，未來兩年，公司凈負(fù)債率跟現(xiàn)金短債比保持在綠檔肯定沒問題，但是扣除預(yù)售賬款后的總負(fù)債率控制在70%以下還是有一點小壓力。

踩中“三道紅線”的則有格力地產(chǎn)。截至其三季度報告顯示，2020年前三季度，格力地產(chǎn)剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為75.34%，凈負(fù)債率為197.26%，現(xiàn)金短債比為0.45，已踩中 “三道紅線”。