作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

（一）

昨天聊了下城投債的偷雞邏輯，用了幾個拗口的名詞兒，什么夏普率啊貝塔阿爾法伽瑪之類。

點贊量明顯下降，感覺像置身酒館的孔乙己，研究“茴”字的幾種寫法，仿佛聽到了正在閱讀本篇文章的你，發出了友好又促狹的笑聲。

臊的老臉通紅。好在做業務這些年，臉皮還是挺厚的。只要自己不覺得尷尬，尷尬的就是別人。

還是扯點蛋吧。

題目叫《歷史進程下的金融民工》，其實主要是想分析歷史的進程下，未來1-5年，金融生態會面臨什么樣的變化。分析清楚了外部環境，作為個體，只需要順勢而為就可以了。

未來的金融生態，可以從一本叫《債務與魔鬼:貨幣、信貸和全球金融體系重建》的書里發現端倪和體系。

書作者是曾經擔任英國金融服務局（相當于我國的金融委，瞎猜的）主席的特納勛爵。

看公眾號的讀者，應該多數是80后的兄弟們。大家當年，學習西方經濟學，用的教材應該是余永定先生編寫的。而特納勛爵這本書，就是余永定先生寫的序言。

序言字字璣珠，所以我想以較長的篇幅，以口語化的風格轉述給大家。

part1 《浮士德》里的魔鬼

歌德的歌劇《浮士德》里有個情節，是魔鬼梅菲托斯引誘皇帝放棄金銀而使用紙幣，打白條唄。

經濟發展有兩條路，要么通過金融機構來實現信貸融資，比如當年的四萬億；要么政府印鈔票后給財政來投資，即“印票子”。

特納認為：

市場化的信貸融資有弊端，就是資金逐利又厭惡風險，很容易加通道后在金融體系內空轉，到不了實體經濟里去。與其如此，還不如搞點赤字去投資。

特納的這番觀點，和瑞達利歐完全一致。我理解，這就是英美兩國官方，對2008年全球經濟危機的總結和思考。

part2 金融密集度是什么？

特納認為：

公共政策的制定不能被金融創新、市場完美和流動性多多益善等假設支配。金融活動應該有限度。

20世紀70年代以來，金融機構互相之間的交易量，遠遠超過實體經濟的交易量。

石油期貨價值是石油生產和消費的10倍。

外匯交易量是貿易量的73倍。

全球利率衍生合同是全球GDP的9倍。

金融機構的本質，就是存貸雙方的中介，起資源優化配置的作用，僅此而已。金融民工也沒什么好豪橫的。

像高頻交易，多重嵌套，互倒空轉等，給金融機構帶來了大量的收入，但是對于資源的優化配置，沒有蛋用處，成本還得由實體經濟承擔。

高金融密集度的唯一受益者就是金融資本家和高級金融民工。經濟金融化是最近20年全球貧富差距迅速擴大的重要原因。

這部分的道理很簡單，金融就是輔助作用的，不是主角，不可本末倒置。

如果大家一直在關注國內的經濟和金融政策，讀完本部分，我感到了深深的憂桑，原來，自己就是破壞大環境的人兒吶！

part3 信貸擴張和貨幣創造

中國讀者習慣分析貨幣供給量變化對經濟的影響，推導出貨幣供給過多就會導致通脹等結論。

武斷了。

草率了。

貨幣除了有流通手段職能，還是價值貯存職能。

銀行貸款包括短期和長期。短期促進流通，長期則是購買力的暫時讓渡。

為啥中國的廣義貨幣M2/GDP，世界最高，但少有通脹？

在傳統經濟里，貸款就是去消費和搞生產投資嘛。但在現代經濟里，貸款主要不是干這些，而是去擼存量資產。

存量資產，比如金融產品，比如房地產。注意，在西方發達國家，房貸主要是給二手房的，而非新房。

信息和科技不稀缺，核心區域的房子才值錢。歐美也是當鋪思維，也喜歡貸款時要抵押，風險評估簡單了嘛。

從2000年到2007年，美國住房抵押貸款增長了134%，房價上漲了90%。

回到中國。

經濟上行周期，信貸無限擴張。企業和局面的資金，喜歡進入二級市場，追逐非標、標、股等金融資產。進入的錢多，這些金融資產就有了泡沫，然后進入的錢更多，循環。

因為這部分資金被金融資產的蓄水池給收住了，沒流到實體經濟里，所以通脹不會上升。

央行喜歡管控物價cpi，疏忽啦，應該管金融資產。不然就會釀成經濟危機。

part4 債務和通貨緊縮

經濟增長可以全靠股票融資的，但是太復雜了。債務融資比較簡單。只要企業不倒閉，就得還債。

信貸過渡擴張，不但制造資產泡沫帶來金融危機，而且在泡沫破裂后，使經濟由于債務積壓而長期不景氣。

現在中國企業負債率全球第一。

當年，日本也是。后來，吃虧長經驗，日本企業不借錢了，即便利率降到零，日本企業也不從銀行借錢來投資并擴大生產。

在這樣的背景下，貨幣政策是無效的。

好企業不要銀行的錢，壞企業拿不到銀行的錢。擼政信的兄弟們肯定深有體會。

現代經濟的金融不穩定來源于銀行信貸、貨幣和購買力的無限能力，與土地要素的剛性供給之間的矛盾。

所以，債務不能無限增長。一但出現債務違約事件，羊群效應踩踏，債務危機就來了。

費雪的債務-通縮動態模型：

企業去杠桿來還錢=》廉價變賣資產=》企業盈利能力更糟糕=》企業破產風險更高=》

就業下滑信心不足=》企業和個人提高儲蓄，貨幣流通速度下降=》名義利率降，實際利率漲。

那么問題來了：

下行周期里，企業應不應該粗暴的去杠桿？

中國經濟是投資驅動的，投資又是信貸驅動的。2008年四萬億后出現了倆問題：

其一，信貸融資帶來的過度投資出現產能過剩；

其二，地方政盤地和基建，得靠土地價格上漲來還。如果地價漲不動了呢？

中國的潛力很大，做大經濟的分母，債務的分子就小了，時間換空間。中國需要向信貸密集度較低的增長模式轉換。搞股權唄。

信貸密集度的提高，反映了兩個問題：

投資效率下降，金融的中介效率下降。

所以，干翻僵尸企業，去掉多重嵌套。

如果不這么做，經濟增長越快，債務增長越快。

中國面臨兩個惡性循環：

產業過剩-通貨緊縮的惡性循環；

債務-通貨緊縮的惡性循環。

第一個，供給側改革。

第二個，按照今天的央行那超預期麻辣粉和劉行長創新直達實體經濟的貨幣政策工具所說，我覺得依然要共克時艱，不能太樂觀。

特納勛爵說，中國金融體系，未來5年，最主要的問題，就是解決“債務-通貨緊縮”的惡性循環。

關于這點，特納勛爵的提議其實就是已經在國內引起普遍爭議的債務/赤字貨幣化。

他寫道：

不應該以避免引起嚴重通脹和破壞財政紀律為理由，排斥使用貨幣融資辦法來擺脫債務積壓，克服通貨緊縮。

中國目前面臨企業債、地方政府債居高不下、通貨緊縮長期不見好轉的嚴重挑戰，必須增加有效需求，以避免經濟硬著陸。

以上就是本書的核心觀點。個人覺得，和當前我國的金融監管方向是完全一致的，這也是歐美從2008年慘痛教訓后總結出來的經驗，全球殊途同歸。

但我有個問題一直沒明白，即，不管是特納還是達利歐，他們的建議，都是中央財政加杠桿，投資來擴大需求。

而目前國內，更多的是銀行信貸政策來精準施策。我想不通的是，按照既往的信貸投放路徑：

原來放水就沒放好，又哪里來的信心，放不好水的人，這次就能夠更精準的放好水？

如果是信貸，信貸只可能嫌貧愛富，怎么摁著摩擦都沒用，這是市場基因決定的。只有投資，財政資金直達，才能夠兼顧到公平。

對頭，自從劉尚希院長首提赤字貨幣化后，我就被圈粉了。

（二）

評級被掀了褲衩，遲早的事情。但是，后續如何演進，我卻是中性偏悲觀的。話說的不好聽，詳見知識星球。

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原標題： 歷史進程下的金融民工