一、棚改安置方式生變，資金來源收緊

棚戶區改造是指納入國家棚戶區改造計劃，依法實施棚戶區征收拆遷、居民補償安置以及相應的騰空土地開發利用等的系統性工程，包括城鎮棚戶區（含城中村、城市危房）、國有工礦（含煤礦）棚戶區、國有林區（場）棚戶區和危舊房、國有墾區危房改造項目等。2015年首個三年棚改計劃落地，至2017年完成1800萬套棚改任務，并積極推進了棚改貨幣化安置，包括發放購房券、政府購買存量商品房安置、一次性貨幣補償等。2017年再次提出第二個三年計劃，2018-2020年再改造棚戶區1500萬套。2017年12月住建部定下2018 年棚戶區改造580萬套的目標。而在政策的鼓勵下，棚改貨幣化安置比例從2014年的9%迅速提高至2017年的60%左右，個別地區高于90%，甚至完全使用貨幣化安置方式。

與此同時，作為我國重大保障性安居工程，棚改項目在過去4年持續獲得政策性銀行貸款的充分支持。抵押補充貸款（PSL）也成為棚改貨幣化安置資金的主要來源，在地方棚改資金來源中占比近80%。截至18年5月末，PSL余額達3.1萬億，同比增速為33%；2018年1-5月累計投放抵押補充貸款（PSL）4,976億元，較去年同期增長38.8%.

從宏觀來看，棚改貨幣化安置對于三四線城市房地產市場去庫存功不可沒。棚戶區改造短期內大量釋放居民購房需求，而來自于PSL的貨幣化安置資金則直接提高了房地產到位資金，刺激房地產銷售向好、房價地價全面上行，對地區當前經濟穩定和未來經濟發展均具有明顯的拉動效應。有機構曾測算，2017年我國棚改計劃開工600萬套，即使按照50%安置比例中性假設，就可以實現2.55億平方米的去庫存規模。根據統計局的數據，截至2018年5月末，全國商品房待售面積5.6億平方米，創最近46個月的新低。去庫存進程告一段落。隨著去庫存任務的基本完成，爆發式增長的貨幣化安置方式帶來的諸多問題開始逐漸顯現。一方面，貨幣化方式被視作三四線城市住房價格非理性上漲的推手之一；另一方面，不規范的貨幣化安置項目則存在提高政府隱性債務風險的可能。一些地區不規范的貨幣化安置項目，本身土地出讓收入無法覆蓋政策性銀行的貸款本息，以土地出讓后的商業開發收入作為專項收入來源，實現項目的融資平衡。而事實上貨幣化安置過程中政府并不是商業開發主體，導致投資與收益的不匹配，地方政府財政無形中承擔了相當部分的還款責任。

2018年，棚改安置方式的政策導向開始發生轉變。近日，國開行將棚戶區貸款審批權限收回總行，而此前在分支行可以簽訂。此舉無疑提高了貸款審批的難度，此外，已經審批通過的存量項目仍將繼續放款，而新增棚改項目則多處于擱置狀態，待政策明朗后再繼續推動。可以預見，住建部、國開行均會要求新增棚改項目降低貨幣化安置的比例，實物安置將重新成為主要的安置手段。

棚改政策風向的轉變和預期棚改資金的收緊，被金融市場迅速反饋。據此，國開行回應稱，今年以來，開發銀行嚴格執行國家有關棚改政策，在國務院相關部委指導下，配合地方政府依法合規開展棚改融資工作。下半年還會有將近4000億元按計劃投放，市場不需要對投放額度過度緊張。

棚戶區改造作為改善居住環境，提升城市品位，體現社會公平和促進社會和諧的重要舉措，在未來數年內仍將是我國重要的民生工程，那么在棚改政策調整期，如何挖掘新的融資途徑，解決目前棚改貨幣化過程中存在問題，提升棚戶區改造的規范性，防范棚改給地方政府帶來的債務風險，則成為了政府與社會各方重點關注的問題。

二、專項債券助力棚改項目穩步前行

2018年4月3日，財政部下發財預[2018]28號文，《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》（下稱《管理辦法》），成為繼土地儲備專項債、收費公路專項債之后第三類專項債券管理辦法。《管理辦法》的發布，有助于規范棚戶區改造融資行為,有助于遏制地方政府隱性債務增量，有助于推進試點發行地方政府棚戶區改造專項債券工作，對探索建立棚戶區改造專項債券與項目資產、收益相對應的制度具有深遠意義和積極作用。

《管理辦法》明確了棚改專項債券償付資金的來源。根據《管理辦法》，地方政府棚戶區改造專項債券（以下簡稱棚改專項債券）是地方政府專項債券的一個品種，是指遵循自愿原則、納入試點的地方政府為推進棚戶區改造發行，以項目對應并納入政府性基金預算管理的國有土地使用權出讓收入、專項收入償還的地方政府專項債券。前款所稱專項收入包括屬于政府的棚改項目配套商業設施銷售、租賃收入以及其他收入。《管理辦法》強調，棚戶區改造項目征遷后騰空土地的國有土地使用權出讓收入、專項收入，應當結合該項目對應的棚改專項債券余額統籌安排資金，專門用于償還到期債券本金，不得通過其他項目對應的國有土地使用權出讓收入、專項收入償還到期債券本金。因項目對應的專項收入暫時難以實現，不能償還到期債券本金時，可在專項債務限額內發行棚改專項債券周轉償還，項目收入實現后予以歸還。

對于棚改專項債券的發行期限，《管理辦法》明確棚改專項債券期限應當與棚戶區改造項目的征遷和土地收儲、出讓期限相適應，原則上不超過15年，可根據項目實際適當延長，避免期限錯配風險。對于棚改專項債券的標的項目，《管理辦法》提出棚改專項債券的發行和使用應當嚴格對應到項目。根據項目地理位置、征拆戶數、實施期限等因素，棚改專項債券可以對應單一項目發行，也可以對應同一地區多個項目集合發行。

2018 年6月，天津市棚戶區改造專項債券在上交所成功發行，發行總額為15 億元，期限為5年，品種為記賬式固定利率附息債券，全部為新增債券。此次公開發行的2018 年天津市紅橋區棚戶區改造專項債券利息按年付息，到期后一次性償還本金，發行后可按規定在全國銀行間債券市場和證券交易所債券市場上市流通。

從首單棚改專項債券信息披露文件來看，本次棚改債券的成功發行對未來棚改專項債券的設計具有重要的借鑒。首先，首單棚改專項債券對應了天津市內的兩個棚改項目，是對集合發行概念的重要實踐，有助于其他地區對《管理辦法》中集合發行概念的理解和實施，促進棚改專項債券的普及。其次，首單棚改專項債券對債券募集資金所涉及的兩個項目的收益和支出合并計算，保證兩個項目的總收益對總融資成本進行有效覆蓋。兩項目總體實現自求平衡，而并未糾結單一項目是否實現了自求平衡。實際上，根據信息披露文件，項目B自身收益并未實現融資平衡，而項目A收益極高，對項目B的本息償付資金來源進行了補充。首單專項債券總體平衡的模式為其他地區（市縣）的棚改專項債券申請拓寬了思路，有助于其他地區通過集合發行的模式，通過高收益項目與低收益項目的有機結合，在不增加政府隱性債券的前提下，實現難以達到融資平衡的棚改項目的順利推進。第三，首單棚改專項債券的信息披露報告中提到，土地未出讓前，該項目融資還本付息資金通過市級返還紅橋區土地出讓收入安排。而在評級報告中，則有對首單債券募投項目建設期利息來源的表述：“本期債券募投項目建設期不產生收入，利息支出或將由天津市本級政府性基金收入作為償付利息的資金來源。”與首單棚改專項債券的募投項目類似，其他地區的棚改項目在建設期不產生收入，卻仍需按債券本息償還計劃償還利息。首單專項債在此問題上的實踐為后期債券發行提供了有利的參考。事實上，債券募投項目產生的土地出讓收入和其他專項收入也是先進入政府性基金收入賬戶，隨后再從政府性基金收入中轉付。因此在項目本身的收入和支出已實現平衡的情況下，在項目建設期由政府性基金收入對利息進行墊付，不失為一個解決現金流錯配的辦法。當然，項目主體也可通過其他短期資金周轉方式解決收益現金流流入與利息現金流流出錯配的問題。

三、棚改政策過渡期中的思考與建議 

棚改安置政策的轉變以及資金的收緊被市場解讀為我國房地產市場的重大利空消息。2018年以來，房地產到位資金已經呈現下行趨勢。2018年1-5月份，房地產開發企業累計到位資金62,003億元，同比增長為5.1%，明顯低于2016年同期增速16.8%和2017年同期增速9.9%。房地產到位資金下行主要是由于其他資金和國內貸款增速下滑所致。2017年第四季度開始金融監管政策趨嚴，相關部門對資金流向房地產的監管升級，流向房地產的銀行貸款持續下滑。在此背景下，作為其他資金主要來源的抵押補充貸款收緊，更進一步增加了房地產投資的壓力。過去數年，抵押補充貸款作為棚改貨幣化資金的主要來源，通過貨幣化安置的投放方式最終轉變為新建商品房的銷售回款，提升其他資金增速，助力房地產投資。因此，機構預測PSL收緊對三四線城市的銷售、房地產開發投資會形成壓力，并在數月之后對宏觀經濟運行產生影響。

然而，我們必須認識到轉變棚改安置政策和收緊PSL對宏觀經濟的影響并非一味的悲觀。相反，棚改政策的轉變以及資金來源的收緊對于棚改項目持續穩健發展，具有積極意義。

1．棚改安置方式的轉變帶來收益多元化

自求平衡是《管理辦法》中明確提出的棚改項目可以使用債券融資的條件，也是有效降低棚改專項債信用風險和防范地方政府隱性債務風險的有效途徑。根據《管理辦法》，發行棚改專項債券的棚戶區改造項目應當有穩定的預期償債資金來源，對應的納入政府性基金的國有土地使用權出讓收入、專項收入應當能夠保障償還債券本金和利息，實現項目收益和融資自求平衡。

而在實際操作中，諸多棚改項目在前期貨幣化安置的政策引導下，選擇了較高比例的貨幣化安置，致使總投資額中僅包括拆遷補償費用和貨幣化安置費用，不含或含有少量住房開發費用。致使后期償債資金來源僅有土地出讓收入，不含專項收入，收入來源單一。而對于國內三、四線城鎮非城中村的棚戶區改造項目，往往土地價格不高，僅依靠土地出讓收入難以覆蓋高昂的貨幣化安置成本，為地方財政帶來較大的償債壓力。

因此，在房地產行業去庫存任務漸近尾聲之時，逐步提高實物安置比例，由政府主導新建一批保障性住房與配套商業設施，如商鋪、停車場等，可有效拓寬棚改項目的收入來源，改善棚改項目的融資平衡情況。此外，保障性住房可增加當地住房市場供給，有效遏制三、四線城市房地產市場價格的上漲，有助于進一步提高民生福祉。

2．棚改融資方式的轉變豐富了債券市場品種

我國抵押補充貸款（PSL）是只有政策性銀行才能獲得的流動性工具。抵押補充貸款的合同期限為一年，可以展期，展期金額和展期次數由中國人民銀行確定。貸款利率由中國人民銀行確定，但并沒有對市場公開。從設立初衷和使用途徑看，PSL的作用以支持特定產業發展為主，影響中期政策利率為輔，反映了央行希望同時完成保增長和調結構兩項任務。PSL發放對象為國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行三家政策性銀行，主要用于支持三家銀行發放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項目貸款等。就實際體量來看，棚改貸款為絕對主力，尤其是貨幣化安置的棚改項目居多。然而，PSL對棚改貨幣化安置提供資金支持的模式形成資金閉環，一方面PSL的使用使其他金融市場參與者難以獲得棚改帶來的優質資產，另一方面PSL使央行直接指定便宜資金流向特定領域，混淆了商業銀行和央行的定位。

因此，在去庫存任務基本完成的背景下，適度收緊PSL，理順貨幣投放的機制，并通過專項債券的發行引入機構投資者，為金融市場提供信用資質較好的資產，對于貨幣與財政政策的長期穩定性、棚改項目的規范性與透明性，以及棚改項目在安置方式選擇上的合理性，具有積極意義。由于棚改專項債券自求平衡的屬性，本息償還由項目本身提供，在發行與存續的過程中，募投棚改項目的進展與運行情況將受到資本市場各方的密切關注，有助于促進棚改項目的高質量完成，提高資金使用效率。

四、棚改專項債的風險評估關注要點與建議

棚改專項債券需滿足《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》的相關要求。此外，根據《管理辦法》，棚改專項債券的棚戶區改造項目應當有穩定的預期償債資金來源，對應的納入政府性基金的國有土地使用權出讓收入、專項收入應當能夠保障償還債券本金和利息，實現項目收益和融資自求平衡。因此，在評估棚改專項債券的信用風險時，需重點關注募投項目本身的運行情況。此外，雖然棚改專項債需實現自求平衡，但作為地方政府債券的一種，在評估其信用風險時仍需根據《管理辦法》明確的職責分工，對地方政府的履職能力進行評估，并對省市級地方政府的財政實力進行考察。在對募投項目進行分析時，以下三點需引起重點關注。

1．募投項目實施方案設計的合規性

近日，財政部發布《政府購買服務管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”）向社會公開征詢意見。該文件在《國務院辦公廳關于政府向社會力量購買服務的指導意見》（國辦發〔2013〕96號)、《政府購買服務管理辦法（暫行)）（財綜〔2014〕96號）和《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號，以下簡稱87號文）的基礎上，結合目前地方政府開展政府購買服務的實際情況，對原辦法進行了針對性的修訂。本次征求意見稿首次明確了政府購買服務的履約期限，政府購買服務應當與年度預算和中期財政規劃相銜接，合同履行期限或項目實施期限一般為1年；對于購買內容相對固定、連續性強、經費來源穩定、價格變化幅度小的政府購買服務項目，合同履行期限或項目實施期限可適當延長，最長為3年。根據征求意見稿，購買主體組織實施政府購買服務，應當先有預算、后購買服務，不得將實施政府購買服務作為申請增加本單位預算支出的依據。

此外，征求意見稿明確了禁止購買的內容，包括不屬于政府職責范圍的服務事項；應當由政府直接履職的行政管理性事項，包括但不限于行政決策、行政執行、行政監督等事項；《中華人民共和國政府采購法》及其實施條例規定的貨物和工程；服務與工程打包的項目；融資行為等。與2017年財政部下發的87號文相比，此次征求意見稿并未將棚改和異地扶貧搬遷納入例外領域，這就意味著棚改和異地扶貧搬遷項目后期如果仍然采用政府購買服務模式，必須符合以下條件：(1)合同期限不得超過3年；(2)先有預算、后簽合同；(3) 服務與工程不得打包。

因此，根據以上監管法律法規，由政府主導的棚改項目未來在設計實施方案時，需妥善選擇政府購買服務和政府采購，確保實施方案的合規性。從而盡可能降低棚改專項債券的法律風險。在評估募投項目實施方案設計的合理性時，也需根據上述法律法規，做好風險防控。前文提到，實物安置未來將重新成為主要的棚改安置手段。根據財政部87號文對棚戶區改造以及易地扶貧搬遷做出的例外以及近日公布的征求意見稿，在評估募投項目實施方案時，可考慮棚戶區拆遷對于政府購買服務與政府采購的兼容性，但對于實物安置方式中涉及的新建住房、商鋪與配套設施等，在風險評估時需偏向于使用政府購買的實施方案。

2．募投項目資本金的到位情況

根據國發〔2015〕51號文，保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例為20%。財金〔2018〕23號文針對國有金融企業向參與地方建設的國有企業（含地方政府融資平臺公司）或PPP項目提供的融資，要求按照“穿透原則”加強資本金審查，確保融資主體的資本金來源合法合規，融資項目滿足規定的資本金比例要求。若發現存在以“名股實債”、股東借款、借貸資金等債務性資金和以公益性資產、儲備土地等方式違規出資或出資不實的問題，國有金融企業不得向其提供融資。

財預〔2018〕28號文中，并未對資本金做特別說明，但鑒于資本金制度對于降低棚改專項債券的信用風險具有重要意義，在進行風險評估時仍需重點關注。《管理辦法》中提到，試點發行棚改專項債券的棚戶區改造項目應當有穩定的預期償債資金來源，對應的納入政府性基金的國有土地使用權出讓收入、專項收入應當能夠保障償還債券本金和利息，實現項目收益和融資自求平衡。鑒于項目資本金不屬于項目融資，而棚戶區改造項目又有其特殊性、民生性與公益性。因此項目收益是否需要覆蓋總投資（資本金+融資），各方理解不同。因此，在評估資本金到位情況時，為避免資本金形成隱性政府債務，需重點考察資本金來源，對于政府出資的情況，則需明確出資是否已納入年度預算和中期財政規劃。

3．募投項目收入的真實性與準確性

募投項目收入的真實性，包括募投項目收入來源的真實性與募投項目收入金額的真實性。對募投項目的收入來源進行分析時，需根據募投項目的實施方案，明確項目實施主體與各方職責。對于整理后直接進行土地出讓的棚改項目，地方政府不再主導后續工程建設，也不應獲得后續工程建設產生的收益。因此在測算棚改專項債券的收益與融資自求平衡時只能確認土地出讓收入，不可將后續工程建設產生的收益與土地出讓收入打包作為棚改項目的總收益。棚改專項債也不可轉貸給后續工程建設方作為工程建設的資金來源。尤其是當工程建設方為地方城投集團時，更需審慎評估，確保棚改專項債券資金不被挪用。而對與政府主導后續工程建設的棚改項目，則需根據政府購買服務及政府采購相關合同以及項目可行性研究報告，確定未來預期收入來源。

對募投項目的收入金額進行分析時，需根據募投項目的實施方案與可行性研究報告，結合盡調情況，確保土地出讓價格、房屋出售價格、商鋪與車庫出售價格的真實性以及可實現性。需評估募投項目收入在債券存續期按預期實現的可能性，做好壓力測試，評估因收入延遲或減少給棚改專項債券本息償付帶來的風險。對于本身資質欠佳的棚改項目，建議可使用上文提到的集合發行方式，與資質出色的項目進行打包，共同作為棚改專項債券的募投項目，實現多個項目共同的自求平衡。避免為達到自求平衡的目的，而抬高相關收入水平，致使債券存續期真實收入不及預期，給當地政府帶來不必要的財政和輿論壓力。