對于重倉城市更新項目的房企來說，在取得城市更新項目的實施主體資格或者在解決掉全部拆遷問題之前，項目始終都存在各種變數，項目所處階段越靠前則價值層面打折越厲害，因此單純去談房企城市更新項目的土儲或未來貨值其實沒有很切實的意義，畢竟項目不知道能不能順利推進，最后能否拿到地也存在很多未知數，只不過是前期占坑形成了難以量化的潛在價值。

回到房企的拿地問題上，房企取得城市更新項目的方式主要是兩種。以深圳的城市更新項目為例，房企取得更新項目的第一種方式是從更新項目意愿征集或者更靠前一些就開始全程介入項目，也即從一開始就直接對接村股份公司及/或其他被拆遷人，其中本地房企主要采用的就是這種方式；第二種方式是在更新項目進行到一定階段后（如納入年度計劃后、專項規劃審批階段等），房企從那些與村股份公司及/或其他被拆遷人合作密切的前期公司、平臺公司手中收購項目，該模式常為外地開發商采用，尤其是百強房企在深圳的區域公司。我們注意到，在深圳通過收并購獲取城市更新項目的房企經常會在兩個大問題上犯錯，一個是決定項目成敗的拆遷問題，另一個是對項目的利潤有重大影響的前期有票成本的問題。

城市更新項目的收購一般都是將收購款設置為分階段支付，付款節點與項目關鍵節點（如拆遷完成率、取得專規批復、完成集體資產交易的備案、實施主體確認）掛鉤，同時經常會約定由轉讓方主導拆遷。外地房企在深圳的前期公司、平臺公司、前期服務商手上收購城市更新項目的突出問題就是拆遷層面的把控不力。舉個簡單的例子，很多外地房企在設計收購合同時都會忽視拆遷成本的包干，比如僅僅約定拆遷率的完成，卻沒有設定回遷面積、現金補償款的上限，因此轉讓方常常為達成拆遷率而不顧拆賠條件的高低，甚至與拆遷戶串通，惡意抬高拆賠條件。在村企合作的項目中，很多收購項目后的外地房企與村股份公司的接觸較少，以為只要按項目關鍵節點付款就可以控制風險，事實上卻是一旦外地房企與村股份公司對接過少，則容易導致外地房企對項目轉讓方的依賴度過高，比如在項目遇到阻礙時，外地房企根本不敢得罪轉讓方，甚至在項目未達到付款節點時，轉讓方提出的無理付款請求外地房企也只能是被迫答應。一些百強房企在深圳的區域公司因為太過于依賴轉讓方，最后往往成為了轉讓方的提款機，轉讓方甚至經常虛構項目費用（如業務招待費、村民旅游費用等）找這些房企報銷，凡此種種。

鑒于上述情況，我們在操作城市更新項目的前融時，一般都會建議開發商在收購項目前將轉讓方拆遷團隊的相關情況進行充分調查評估，尤其是了解其團隊的真實拆遷實力，以確保我們在投后不會因為項目拆遷等推進不了導致前融資金無法退出。除此之外，開發商在收購項目后，原則上應在拆遷小組中增派自己的人員，以實時了解拆遷的真實情況，另外也須盡早對接村股份公司及/或其他被拆遷人，爭取村股份公司及/或其他被拆遷人對自己的支持。

城市更新項目的收并購中，交易模式和有票成本一直是個繞不過的話題。城市更新項目的收購基本都是以股權收購的方式進行，比如前期公司或平臺公司與被拆遷人簽訂拆賠協議或取得村企合作項目的合作方資格后，開發商直接收購前期公司或平臺公司的股權，以此取得以后的開發權。在股權收購合同中，經常會出現交易雙方對股權交易價款總額包含哪些費用約定不清的情形。比如收購一個城市更新項目，常常需要先確認是否繼受項目公司的債權債務，尤其是要約定清楚項目公司的債務清理問題（包含質押、抵押等擔保債務），另外拆賠費用、過渡期費用、臺底費等在合同中也應清晰約定由哪方承擔。

從我們給開發商提供并購貸的角度來說，我們一般都傾向于開發商用股加債的思路解決交易價款支付和有票成本的問題。具體來說，主要是如下兩個操作細節：

1. 交易雙方將交易總價款拆分為小金額的股權轉讓款和大金額的前期委托費用，這個前期委托費用包括了拆遷安置補償、拆遷服務、立項和專規報批、政府和村委工作協調等全部費用，前期委托費用原則上按包干處理，按階段性工作成果分批支付。

2. 開發商以低價或平價受讓前期公司或平臺公司（以下統稱為“項目公司”）的股權后，以股東借款等形式將資金注入到項目公司，項目公司按轉讓方的指示將前期委托費用（如拆遷安置補償款、拆遷服務費、立項和專規報批費用、各類臺底費等）支付給相應的交易對手，并取得相應的發票、收據等形成有票成本（同時也是完成交易價款的支付）。

需要注意的是，因項目公司的轉讓方收取股權轉讓款之外的交易對價時，一般都需要向項目公司提供相應的發票（被拆遷人的話只需提供收據），而轉讓方收取前期的拆遷服務費用以及各種關系協調費用后開具發票時又涉及到很高的稅費繳納問題，因此實務里面轉讓方基本都會考慮在稅收優惠地設立個人獨資企業或合伙企業后完成收款并向項目公司開具發票，也即通過稅收優惠地的政策優惠降低綜合稅負。

值得一提的是，因今年以來稅收優惠地的一般納稅人（指個人設立的個人獨資企業或合伙企業）不得再適用個人所得稅的核定征收政策，因此項目公司的轉讓方想通過上述方式解決幾千萬或幾億的前期費用的收取和開票問題已基本不可能。當然，就我們投后管理層面來說，一方面我們傾向于讓開發商收購項目公司股權后，通過項目公司支付前期款項的方式間接支付股權交易對價并讓項目公司取得有效的有票成本；另一方面我們也會讓開發商引導轉讓方將前期費用分解到不同的主體，并讓不同的主體分擔相應的前期工作后收取費用并向項目公司開具發票，甚至我們會建議開發商直接讓轉讓方的實控人在指定稅收優惠地設立稅收優惠載體解決交易對價的支付問題（小規模納稅人仍可享受核定征收的優惠政策），也即通過上述方式解決利益平衡問題并確保項目的順利推進。

我們注意到，城市更新項目經常會給房企造成前期低投入、后期高收益的錯覺，實則不然，在城市更新進入深水區的今天，項目推進的各種不確定性會大大增加房企的前期投入，甚至容易拖垮房企，比如目前城市更新項目很難獲取前期融資就是個普遍性的難題。

以大灣區的典型房企為例，目前高周轉房企在大灣區的舊改土儲很多，但因其債務問題，很多國企、外資等遵循信用融資規則的機構都不怎么敢向這類房企投放城市更新項目的前融款項；而穩健型或本地房企一般因排名、評級等原因無法達到國企、外資等機構的準入條件，加上他們本身融資需求較少，因此也很少有前融機構介入；至于中小房企的更新項目前融，目前除了私人老板外已基本找不到愿意進入的資金。除上述情況外，目前在市面上已很少能看到信托或私募機構操作的城市更新項目融資產品。

總的來說，雖然中央鼓勵城市更新，但市場（包括銀行、國企、外資等）目前對城市更新項目前融觀望的情緒比較濃厚（大灣區的更新項目會稍好一些），甚至是我們這類長期做城市更新項目融資的機構，目前在準入條件方面也還堅守著強主體提供擔保或提供抵押物的底線要求，當然我們對融資主體的準入要求肯定也不會太低。