YY評級 作者：rating狗
來源：YY評級（ID:YYRating)
摘要
近幾個月，直融困難、預售資金監(jiān)管、按揭額度緊張、購房者預期悲觀帶動銷售下行，幾大資金流入方式受阻對于房企來說無不是重擊，房地產企業(yè)違約高發(fā)，市場處于恐慌和出清階段，多家地產主體落入高收益區(qū)間。僅從價格來看，打對折的可能是最具博弈空間的一批主體，尚未發(fā)生實質違約從而未進入博清償率的階段，但因兌付不確定性高從而遭到拋售，若有利好則留有足夠反彈空間。
基于此思路，我們聚焦近期60元以下成交的境內地產債主體（剔除已經跌到30元檔位的），分別為融創(chuàng)、世茂、時代、禹洲、正榮、富力、金科、融信和雅居樂。價格背后既有行業(yè)出清風險共振的共因，也有個體信用事件的驅動。是機會還是風險？房企自救意愿是否強烈？如何還錢、資金從哪而來？我們通過邊際高頻跟蹤和梳理，看看他們近兩個月發(fā)生了啥？
整體來看，近兩個月，對折房企采取了一系列“自救”與“求助”行動，包括不僅限于：
（1）資產出售：賣項目股權、賣股票，如融創(chuàng)、世茂、金科、富力、融信；
（2）關聯(lián)方收并購：市場多解讀為幫扶發(fā)債主體，如融創(chuàng)、世茂；
（3）資產抵質押融資：抵質押商辦物業(yè)再融資，如世茂、禹洲、雅居樂；
（5）資本運作：融創(chuàng)和世茂配股融資、雅居樂發(fā)H股可交債；
（6）尋求金融機構支持：世茂尋求招行增加敞口、和信托談展期，禹洲找橡樹資本融資（未果），正榮獲得境外銀行雙邊貸款。
高收益市場里，任何風吹草動都會牽扯著投資人敏感的神經。年關將至，農民工討薪、地方政府部門摸排情況、鼓勵兼并收購聲音不絕于耳，黎明何時到來？誰將倒下？誰又能等來曙光？我們拭目以待。
近幾個月，房地產企業(yè)違約高發(fā)，機構普遍收緊地產債投資敞口，市場處于恐慌和出清階段，多家地產主體落入高收益區(qū)間。高收益主體也出現(xiàn)明顯的價格分層，例如，新城和龍光在90元以上，雅居樂和中駿在70元以上，金科和時代在50元以上，融創(chuàng)和富力40元往上，違約/展期主體在30元檔。
價格反映預期，僅從價格來看高收益策略，打對折的可能是最具博弈空間的一批主體，尚未發(fā)生實質違約從而未進入博清償率的階段，但因兌付不確定性高從而遭到拋售，若有利好則留有足夠反彈空間。
我們復盤過去兩個月境內債成交價格，篩選出如下出現(xiàn)60元以下成交的地產主體（剔除已經跌到30元檔位的主體），按深度折價成交額排序，分別為融創(chuàng)、世茂、時代、禹洲、正榮、富力、金科、融信和雅居樂。整體來看，這些地產債價格基本為最近兩個月跌下來的，是本輪市場背后既有行業(yè)出清風險共振的共因，也有個體信用事件的驅動。是機會還是風險？房企自救意愿是否強烈？如何還錢、資金從哪而來？我們通過邊際高頻跟蹤和梳理，看看他們近兩個月發(fā)生了啥？
直融困難、預售資金監(jiān)管、按揭額度緊張、購房者預期悲觀帶動銷售下行，幾大資金流入方式受阻對于房企來說無不是重擊，而到期壓力卻如影隨行。
整體來看，近兩個月，對折地產債房企采取了一系列“自救”與“求助”行動，包括不僅限于：
（1）資產出售：賣項目股權、賣股票，如融創(chuàng)、世茂、金科、富力、融信；
（2）關聯(lián)方收并購：市場多解讀為幫扶發(fā)債主體，如融創(chuàng)、世茂；
（3）資產抵質押融資：抵質押商辦物業(yè)再融資，如世茂、禹洲、雅居樂；
（5）資本運作：融創(chuàng)和世茂配股融資、雅居樂發(fā)H股可交債；
（6）尋求金融機構支持：世茂尋求招行增加敞口、和信托談展期，禹洲找橡樹資本融資（未果），正榮獲得境外銀行雙邊貸款。
期間到期的債券和ABS都還了，不論是自有資金還是再融資（除了富力，對1月到期美元債發(fā)交換要約）。部分房企（世茂、融信、正榮）還進行了債券回購來表示維護二級市場的姿態(tài)。此外，裁員、組織架構調整和人事變更也是常見操作。下面我們逐家來看：
公開信息顯示融創(chuàng)2021年12月有14億元ABS+1.5億元供應鏈ABS到期，2022年一季度有35億元公司債+10億元ABS到期，此外訪談信息顯示一季度到期債務還有77億元貸款+20~30億元信托+境外融資4億元美金（有部分是質押萬達股票）。境內活躍券“20融創(chuàng)02”成交凈價自10月底來一路下跌，12月初在一行兩會表態(tài)后有一波上漲，隨后繼續(xù)下跌，目前在49元左右。
近兩個月，融創(chuàng)采用資產出售、資本運作和股東借款等多種方式“回血”185億元，整體為自救姿態(tài)：
①資產出售，回籠資金95元：將杭州兩個項目股權轉讓給合作方濱江（16.73億元）；出售貝殼股票（33.74億元）；出售上海、杭州三個商業(yè)項目（26.8億元）。
②關聯(lián)方收并購：將商管業(yè)務轉讓給融創(chuàng)服務（18億元）。
③股權配售：融創(chuàng)中國和融創(chuàng)服務配股融資60億元。
④股東借款：孫宏斌免息借給公司29億元（4.5億美金）。
11月5日世茂股債雙殺，境內活躍券“20世茂G1”跌至50元檔，而12月10日世茂被爆出信托展期談判后，加劇市場對其流動性的擔憂，債券價格進一步下探至40元檔。2022年一季度，世茂面臨公開到期債務33.5億元境內債+35.84億元供應鏈ABS+5億元ABS。
近一兩月，世茂一方面以內部關聯(lián)方交易、資產出售、抵質押融資和配股等方式融資；一方面尋求金融機構支持，并與非標方談信托展期；此外對人事和組織價格也進行了調整，整體呈現(xiàn)積極自救姿態(tài)。具體來看：
①資產出售：銷售浦城路580弄房源（因房源被抵押影響網簽過戶致使銷售終止）；出售香港維港匯項目22.5%的股權和對應的銷售貸款（20.86億港元）。
②關聯(lián)方收并購：世茂股份將物管業(yè)務轉讓給關聯(lián)方世茂服務（16.5億元），兩天后世茂股份完成中票付息。
③股權配售：世茂集團和世茂服務配股合計融資約60億港元。
④資產抵質押：大股東許榮茂家族將旗下3層香港中環(huán)中心物業(yè)抵押給星展銀行，取得14.05億港元貸款；世茂集團將位于上海陸家嘴的世貿大廈質押融資，金額不詳。
⑤尋求金融機構支持：尋求招行增加存量敞口，與信托機構商談展期。
⑥組織、人事調整：IR Head跳槽；組建大運營中心；許世壇下放部分管理權限。
金科近兩月加強了債券投資人溝通，對于市場傳聞及負面輿情反應也較為迅速，聲稱無任何融資逾期。從活躍券“20金科03”成交來看，11月初及12月初曾一度跌至60元以下，隨后隨著金融監(jiān)管機構對房企融資釋放暖意，債券價格有所回升，目前在70元檔位。
金科短期公開到期壓力尚可，2022年一季度，公開市場到期債務為22.5億元境內債，無境外債及ABS到期。近一個月金科出售物業(yè)子公司部分股權獲得資金約37億港元，并在民企普遍直融受阻的情況下發(fā)出了一筆短融銜接到期債券。此外，金科此前預判四季度存在收并購機會，疊加近期央行、銀保監(jiān)會鼓勵企業(yè)對房地產項目兼并收購，金科12月便承債式收購藍光三個停工或半停工項目，并稱能得到當地住建部和人行的支持，或將在融資政策回暖中獲益。
禹洲最臨近的到期公開債務分別是2022年1月的5.79億美元債+4月35億境內債回售+3億供應鏈ABS，近兩個月公司主要的輿情均與再融資相關：
①資產抵質押：質押香港總部大樓獲得11億元；計劃提高香港物業(yè)質押率籌集夾層貸款。
②尋求金融機構支持：與橡樹資本商談40億元貸款，最后因條款放棄；與其他金融機構也無結果；新增貸款授信額度76.5億元
據稱公司為1月到期美元債備好一半資金，也否認了債務置換和重組的傳聞，體現(xiàn)出較強償債意愿，剩下一半的資金如何安排仍是未知數。
從臨近到期的境內外債券成交來看，價格走勢基本與公司的再融資邊際息息相關，可見投資人對于公司的兌付信心仍取決于公司再融資情況。
相較于今年暴露風險的民企，富力債務重壓問題盤亙已久，市場皆知，但公司仍通過銷售、資產出售和股東借款硬扛了許久，繼9月大股東將“倒賣”富力物業(yè)的收益借給公司后，12月公司以12.63億元清空了廣州物流園股權。面對行業(yè)下行及2022年1月到期的7.25億美元債，富力最終還是沒抗住，向持有人發(fā)起交換要約試圖將一部分債務展期支付。
近兩月富力境內活躍券“16富力04”價格從70元檔跌至50元檔，而境外10只存續(xù)債中有8只價格在30元檔，已反應展期兌付的不確定性。
融信近兩月主要是完成年內債券兌付，維護二級市場估值及轉讓項目股權以回籠資金：
①債券兌付：1.4億美元債+16.08億元境內債本息兌付；
②債券回購：新增回購1,191萬美元債，全年累計回購1.2396億美元債；
③資產出售：轉讓項目公司部分股權回籠資金，如杭州四堡七堡地塊。
盡管如此，因融信主打高能級城市的高周轉策略，一方面拿地成本偏高，項目盈利性受質疑；另一方面土儲厚度相對較薄弱，近幾個月流動性緊張拿地強度更是大幅縮減，后續(xù)恐面臨存貨不足的境況。投資人信心反映在價格上，目前境內活躍券“20融信01”價格處于50元檔。
時代中國近兩個月除了還債以外，公開信息未見其他動作。時代中國短期債券到期壓力不大（2022年一季度無境內外債券到期，最臨近到期債券為4月份4.25億境外債），除了11月24日市場傳出東莞城市更新公司某一片區(qū)公司解散外，暫未出現(xiàn)其他負面輿情。
時代中國12月7日對年內所有到期債券及ABS備償完畢，美元債價格對此產生積極反應，但隨后境內外債券又出現(xiàn)下跌，市場猜測為公募機構換倉。考慮到公司舊改業(yè)務涉及較多表外融資，透明度較低，不排除存在非公開的非標融資輿情的可能。
目前時代境內外價格分化明顯，“20時代09”跌至50元檔，8只存續(xù)美元債凈價在68-81美元之間。
雅居樂發(fā)債以境外為主，境內債以私募為主，僅一筆公募債。境內外非私募債價格明顯分化，境外12只存續(xù)債在48-80元之間，而境內債成交不活躍，目前唯一公募債“21番雅01”在80元檔位。
雅居樂近兩月多筆境外債務到期，其中不乏私募債務，公司一方面償還債務，一方面與部分私募債務商談展期，此外還通過發(fā)行H股可交債進行再融資。公司境外私募債規(guī)模透明度較低，疊加多元化的經營策略仍在持續(xù)（1.4億美元購買威馬汽車股權），均為投資人的擔憂因素。
投資人對于正榮的擔憂主要在于新增土儲質量偏弱，以及對項目權益占比低+非主要操盤方，或影響后續(xù)資金回款。目前正榮境內的“20正榮03”價格跌至40元檔，而境外債處于70元檔。
正榮近兩月贖回了一筆本金2億美元的境外債，在境外資本市場上多次回購債券，并獲得了5.5億港元的境外銀行雙邊貸款。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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