作者：李坤澤

來源：睿博恩重生筆記

這是2026年大型企業破產重整的第一錘，也是中國商業史上最令人唏噓的“清零”案例之一。

江蘇首富張近東，執掌蘇寧30年，最終落得股東權益清零、身家注入信托、劣后償債的結局。從2387.3億元債務壓頂到重整計劃獲批，蘇寧系的破局之路，是一場與時間賽跑的債務攻堅戰，也是一次對企業家責任、金融創新與市場機制的深度考驗。

1 2387億的“黑洞”與410億的“廢墟”

根據重整草案，38家蘇寧系公司總債權合計為2387.3億元。其中，經管理人初步審查確定的債權總金額1880.70億元；另有暫緩確定的債權282.59億元；未申報債權224.01億元。

與之形成鮮明對比的是嚴重縮水的資產規模。38家蘇寧系公司經審計的賬面資產總額為968.39億元，資產評估市場價值總額636.91億元，資產評估清算價值總額更是縮水至410.05億元。

業內測算，若按清算模式，普通債權清償率僅約3.5%。這意味著，100元的債權，最多只能拿回3.5元。

正是這個懸殊的落差，讓債權人在三次延期表決后，最終選擇了重整方案。因為他們達成了一個共識：“繼續經營價值 > 清算價值”。

2 擴張的代價：從“零售一哥”到“債務泥潭”

蘇寧系的墜落，并非一夜之間。

自2012年起，張近東主導下的“蘇寧系”開始踏上多元化擴張的道路，先后涉足金融、體育、地產、文娛等領域。2017年至2019年，大量資金被投入與核心零售業務關聯度極低的領域，形成了多個資金黑洞。

收購天天快遞：2016年底，蘇寧以42.5億元估值收購天天快遞，因快遞網絡不兼容、整合失敗等原因，天天快遞持續陷入大額虧損，最終在2024年被迫以1000萬元代價出售。

收購家樂福中國：2019年，蘇寧易購以48億元收購家樂福中國80%股權，但后續也因債務問題逐步剝離資產，2025年以合計8元對價出售8家公司股權。

收購萬達百貨：同年，蘇寧再度斥資收購萬達百貨下屬37家百貨門店，收購標的本身則出現連年虧損。

對于蘇寧而言，最致命的投資動作是2020年對恒大集團的200億元戰略投資。這筆巨額投資最終隨著恒大爆雷而無法按期收回，被外界認為是引爆其流動性危機的直接導火索。

作為“蘇寧系”的核心控股平臺，蘇寧電器集團截至2020年中期總負債規模達到3000億元，其中有息負債接近1800億元，對應在手現金卻僅有248億元。至2021年10月，蘇寧通過“蘇寧金融APP”向員工發行的私募債券逾期，標志著其債務危機首次公開暴露。

3 張近東的“清零”：從股東權益到個人身家

此次重整計劃的核心思路為 “出資人權益調整+破產重整信托” 的組合模式，但力度之大超出市場預期。

第一步：股東權益清零

根據重整計劃，創始人張近東等外部股東的權益全部無償讓渡，股東權益幾近清零。這意味著其數十年創業積累的股權資產化為烏有。

第二步：個人資產注入信托

張近東及配偶承諾將全部個人資產注入重整信托，用于清償債務。公告顯示，張近東擬將其持有的蘇寧易購未質押股票的收益權和已質押股票的超額收益權注入重整服務信托。當前，張近東個人持有蘇寧易購17.7% 的股份。

這一“押上全部身家”的決定，在國內大型企業債務重整案例中極為罕見。根據“債權大于股權”的清償順序，張近東及其家族處于信托計劃的劣后級：只有在優先級和普通級份額全部兌現后，才能獲得收益。而張近東家族對蘇寧系部分債務提供了個人擔保，因此要承擔連帶責任。

然而需要注意的是，張近東當前持有的蘇寧易購股票之中，有11億股已被質押、5.4億股被司法凍結，實際可注入的自有資產有限。

4 80億共益債：兩大AMC的“精準輸血”

在蘇寧重整中，中信金融資產與東方資產的角色至關重要。其聯手推出的80億元共益債，成為蘇寧從“死亡線”拉回的關鍵力量。

這80億共益債專項用于江蘇南京仙林、鼓樓以及安徽滁州和安慶的四個在建項目的盤活與續建。其中，首期擬投放不超過14億元，定向用于仙林、安慶、滁州三個項目的盤活及復工續建。

這筆資金的落地設置了六大前置條件，包括法院裁定批準重整計劃、取得管理人出具的共益債優先受償確認文件、與項目現有債權人簽署協議等。共益債投資期限內年化利率為6.9%-8%，項目復工實現銷售收入后，在不影響后續建設的前提下，有權要求提前還款。

這是國內AMC首次以共益債形式參與超2000億元規模的企業重整，為后續大型企業債務化解提供了 “AMC+信托+市場化運作” 的范本。

5 資產價值幾何？蘇寧的“家底”還在

盡管負債累累，蘇寧系仍保留著一定價值的核心資產。

不動產板塊：已建成的商業廣場7個，建筑面積約60萬平方米；已建成的酒店7個，擁有約2000間客房。核心在建項目5個，分別位于南京的仙林和睿城，以及西安、安慶和滁州。

輕資產業務：商業運營管理方面，在管項目約20個，分布在南京、無錫、徐州等城市。物業管理方面，截至2025年一季度，在管面積逾5300萬平方米，其中外部第三方物業占比超80%。酒店管理方面，在管酒店約17家。影院業務方面，在營影城39家，總銀幕數408塊，分布全國15省30市。

此外，蘇寧電器集團持有的蘇寧易購1.40%股份及蘇寧控股集團持有的蘇寧易購2.75%股份被納入重整服務信托，在《重整計劃》批準之日起三年內不處置。

6 控制權博弈：股權清零，話語權保留

值得注意的是，重整后張近東雖股權清零，但通過治理結構設計保留了核心話語權。

根據安排，重整后信托資產將被劃分為保留運營和處置變現兩大類，分別裝入新蘇寧集團有限公司及南京眾城資產管理有限公司進行管理。

張近東方面在新蘇寧集團9席董事會中擁有5席提名權，南京眾城公司9席中擁有4席提名權。債權人管理委員會則由債權人代表、國資代表、張近東團隊共9人組成，受益人大會作為最高權力機構掌控關鍵決策。

這種 “控制權與剩余索取權分離” 的模式，將原股東與債權人利益重新綁定。債權人認可其零售與商業運營經驗，也對其形成硬約束：資產如繼續貶值，個人仍可能被追溯擔保責任。

7 與許家印的對比：兩條不同的路

張近東與許家印是多年摯友，但在面對債權人、企業未來方面，處理方式大相徑庭。

許家印在危機爆發后，通過“技術性離婚”向境外轉移資產，在公開喊出“保交樓”的同時加緊轉移財富，最終被多國司法系統追索。而張近東選擇“押上全部身家”，不僅股權清零，更將個人資產注入信托以劣后級承擔連帶責任。

香頌資本董事沈萌接受采訪時表示，債務重組的擔保是張近東的蘇寧股份，“如果張近東持有的蘇寧股份不足以補足債務缺口，仍有風險”。但至少，這一選擇為企業爭取到了喘息之機。

8 睿博恩視角：清零之后的“重生”

蘇寧系的重整，為中國大型企業債務化解提供了一個清晰樣本。

第一，共益債的創新應用。 兩大AMC以共益債形式介入，為在建項目盤活提供了關鍵資金，開創了“AMC+信托+市場化運作”的新模式。

第二，破產服務信托的深度運用。 將38家重整主體的核心資產與股權全部注入信托，3105家債權人轉化為信托受益人，通過信托運營收益逐步受償。這是當前國內罕見的大規模“留債留業”式重整。

第三，企業家責任的邊界。 張近東“押上身家”的選擇，與許家印形成鮮明對比。在債權人看來，這或許是重整方案能夠通過的重要前提。

重整計劃執行期限為36個月。在這三年里，信托運營、資產處置、業務復蘇等多重挑戰仍在前方。

蘇寧能否真正“重生”，取決于資產周轉與現金流能否支撐信托分配節奏，取決于4個在建項目能否順利盤活，取決于零售業務能否在激烈的市場競爭中站穩腳跟。

2025年前三季度，蘇寧易購實現營業利潤6.15億元、歸母凈利潤0.73億元，同比下降87.76%。從外部環境來看，家電行業發展面臨復雜的外部環境，行業調整壓力凸顯。

但至少，它避免了破產清算的毀滅性結局。對于債權人而言，3.5%的清償率與未來可期的信托收益，是“兩害相權取其輕”的理性選擇。

清零，是為了更好地重生。

那些直面危機、堅守責任、創新破局的企業，才有可能在浴火之后，迎來真正的涅槃。而那些逃避責任、鉆法律空子的企業，則難以獲得援手。

蘇寧的結局，或許是一個時代的注腳，但未必是終局。

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原標題： 清零：從蘇寧2387億重整，看懂一個時代的落幕