中證鵬元評級 作者：吳志武
來源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)
主要內(nèi)容
1、再融資債券經(jīng)歷了置換債券階段、確立階段、發(fā)展階段三個階段。置換債券始于2015年，截至2018年底，置換債券共發(fā)行12.2萬億元左右。2018年4月，財政部首次披露再融資債券的用途分類并進行了定義，2020年底出臺的《地方政府債券發(fā)行管理辦法》正式明確了再融資債券的分類，由此再融資債券這一地方債券種正式確立。2020 年12月，隨著再融資債券募資用途的變更，再融資用途出現(xiàn)了擴大，反映出再融資債券進入發(fā)展階段。
2、再融資債券用途擴大后其額度包括兩部分：一是借新還舊債券額度，這主要用來償還當年到期地方政府債券規(guī)模，另外是用于置換非債券形式地方政府債務部分，其中包括隱性債務。償還政府債務的再融資債券發(fā)行存在天花板，本年剩余期限內(nèi)其理論上的發(fā)行空間不會超過當年債務限額與當期債務余額的差值。
3、與一般債券和專項債券相同的是，再融資債券信用風險取決于地方政府信用狀況。隨著再融資債券置換地方隱性債務，將會相應擴大顯性債務規(guī)模，推高地方政府顯性債務率。
4、再融資債券置換地方隱性債務，意味著部分納入隱性債務范圍的城投債將可以通過再融資債券進行置換，從而成為納入政府預算管理的法定政府債務，進而也獲得了相應的政府信用支持，尤其是省級政府信用支持，因而對這部分城投債也相應構成了顯著利好。但不可忽視的是，對整個城投債而言，這個利好相對有限。
一、再融資債券發(fā)展的三個階段
1、第一個階段：置換債券階段
置換債券始于2015年啟動的地方政府債務大置換。2014年國務院出臺了《關于加強地方政府性債務管理的意見》（43號文）提出，“以2013年政府性債務審計結果為基礎，結合審計后債務增減變化情況，經(jīng)債權人與債務人共同協(xié)商確認，對地方政府性債務存量進行甄別”；并且“對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換”，這拉開了地方政府置換債發(fā)行的大幕。隨后，財政部出臺了《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（財預〔2014〕351 號）進一步明確“存量債務是指截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務”，并且打算對這些債務用三年左右時間置換完畢。截止到 2014年12月31日，地方政府負有償還責任的債務15.4萬億元，其中包括 1.06 萬億元為過去批準發(fā)行的地方債券和14.34萬億元以銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉借的存量債務。截止到 2018 年底，據(jù)統(tǒng)計共發(fā)行置換債券12.2萬億元左右，至此15.4萬億的存量政府債務置換工作基本已經(jīng)結束。置換債券以置換的方式實現(xiàn)對即將到期的地方政府債務展期，開啟了地方政府債務借新還舊的一種方式，置換債券也成為再融資債券的前身。
2、第二個階段：再融資債券確立階段
再融資債券始于地方政府債券借新還舊機制的確立，而地方政府債券借新還舊機制的確立則始于項目收益專項債。2017年財政部出臺《關于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號文）提到，因項目取得的政府性基金或專項收入暫時難以實現(xiàn)，不能償還到期債券本金時，可在專項債務限額內(nèi)發(fā)行相關專項債券周轉償還，項目收入實現(xiàn)后再予以償還。由此，財預〔2017〕89號文正式確立了項目收益專項債借新還舊的機制，也為再融資債券的發(fā)行奠定了基石。
到2018年，財政部在《2018年4月地方政府債券發(fā)行和債務余額情況》中首次披露再融資債券的用途分類，定義再融資債券是發(fā)行募集資金用于償還部分到期地方政府債券本金的債券，是財政部對于債務預算的分類管理方式。再融資債券不能直接用于項目建設，但可為地方政府緩解政府償債壓力，降低利息負擔。同時，明確地方發(fā)行再融資債券實行限額管理。但2018年發(fā)行的地方政府債券中新增債券和再融資債券并沒有得到明確，部分新增債券有部分資金用于借新還舊，新增債券和再融資債券存在一定的模糊之處。到2020年后，財政部統(tǒng)一要求募資用途如果用于再融資需要在債券全稱中明確再融資字樣，2020年底出臺的《地方政府債券發(fā)行管理辦法》則提出，“地方財政部門應當在國務院批準的分地區(qū)限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券。新增債券、再融資債券、置換債券發(fā)行規(guī)模不得超過財政部下達的當年本地區(qū)對應類別的債券限額或發(fā)行規(guī)模上限”。自此，再融資債券正式成為地方政府債券的重要組成部分。
3、第三階段：再融資債券發(fā)展階段
募資用途擴大是再融資債券發(fā)展的第三個階段。再融資債券募資用途最初主要用于到期債券本金的償還，或者置換非債券形式的政府債務，2019年始開展“建制縣隱性債務化解試點”，2020年再融資債券用途擴大到建制縣隱性債務置換，并且向全域隱性債務置換擴大。再融資債券用途的擴大從債券募集說明書中的表述變化可以看出來，再融資債券用于還本付息在募集說明書中常常表述為“償還到期債券本金”，而自2020年12月開始再融資債券用途在募集說明書中表述為“償還到期債務”，則意味著再融資債券募資用途的擴大。再融資債券用途的擴大，具體來看：
建制縣隱性債務置換方面，比如2020 年12月，青海省海東市稱“按照省財政廳《關于開展 2020 年建制縣隱性債務風險化解試點申報工作的通知》要求，組織樂都區(qū)、民和回族土族自治縣、化隆回族自治縣開展試點申報工作，認真編制風險化解實施方案，三縣區(qū)共申報再融資債券 71.21億元，并參加財政部組織的全國建制縣隱性債務風險化解試點競爭性評審。經(jīng)過激烈的競爭性評審及現(xiàn)場答辯，三縣區(qū)全部入圍國 家建制縣隱性債務風險化解試點申報縣區(qū)，爭取再融資債券 38.06 億元用于置換存量隱性債務”。
全域隱性債務置換方面，2021年10月廣東和上海開始正式開啟全域無隱性債務試點，隨后均發(fā)行了規(guī)模較大的置換存量政府債務的再融資債券，考慮到全域隱性債務清零的需要，兩省發(fā)行的再融資債券將不單是為了置換建制縣隱性債務，而是應當配合全域隱性債務清零的需要，用于全域隱性債務置換，因而，這也使得再融資債券募資用途向全域隱性債務置換擴展。
二、再融資債券發(fā)行天花板在哪？
1、再融資債券發(fā)行天花板在哪？
每年再融資債券的額度如何框定呢？再融資債券用途擴大后其額度包括兩部分：一是借新還舊債券額度，這主要用來償還當年到期地方政府債券規(guī)模，另外是用于置換非債券形式地方政府債務部分。根據(jù)《關于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2018〕61號），發(fā)行地方政府債券用于償還2018年到期地方政府債券的規(guī)模上限，按照申請發(fā)債數(shù)（注：指各省申請發(fā)債數(shù)）與到期還本數(shù)孰低的原則確定，這個規(guī)定應當仍然適用于借新還舊再融資債券的額度。至于用于置換非債券形式地方政府債務部分的額度并沒有相關規(guī)定，但也是明確的，根據(jù)《地方政府債券發(fā)行管理辦法》，新增債券、再融資債券、置換債券發(fā)行規(guī)模不得超過財政部下達的當年本地區(qū)對應類別的債券限額或發(fā)行規(guī)模上限。再融資債券限額由財政部確定，一旦總限額確定，用于置換非債券形式地方政府債務部分的額度也相應確定。總之，再融資債券限額構成了再融資債券用途擴大后發(fā)行的第一個天花板。
再融資債券用途擴大后發(fā)行還存在第二個天花板，那就是當年內(nèi)償還存量政府債務的再融資債券理論上的發(fā)行空間不會超過當年債務限額與當期債務余額的差值。比如，截至2021年11月底全國地方政府債務余額301962億元，2021年地方政府債務限額為332774.3億元，因而相比債務余額多出來的3.08萬億元限額便是2021年11月后償還存量政府債務的再融資債券發(fā)行最大的天花板。根據(jù)當年內(nèi)債務限額與當期債務余額的差值，我們轉化成如下公式：本年內(nèi)剩余期間償還存量政府債務的再融資債券發(fā)行規(guī)?！墚斈陚鶆障揞~—當期債務余額，其中當年債務限額等于上年債務限額加上當年新增限額，當期債務余額又等于上年債務余額加上當期凈融資額，因而，償還存量政府債務的再融資債券發(fā)行規(guī)?！墚斈陚鶆障揞~—上年債務余額—當期凈融資額，從這個公式中可以看到，當年新增限額越大，償還存量政府債務的再融資債券發(fā)行規(guī)模理論上也越大，上年債務余額、當期凈融資規(guī)模越大，則理論上償還存量政府債務的再融資債券發(fā)行規(guī)模也越小。
根據(jù)各省2021年已公布的2020年地方政府債務限額和余額、2021年新增地方債務限額以及2021年債券發(fā)行情況，通過上述公式計算，到2021年底償還存量政府債務的再融資債券剩余發(fā)行空間較大的省份為上海、北京、江蘇等，分別為3,232.70億元、3,081.25億元、1,795.58億元，剩余發(fā)行空間較小的是西藏和天津，分別為64.62億元、77.14億元，因而這兩個省份在2022年要通過再融資債券置換超過剩余空間更多的政府存量債務，必須通過增加2022年新增地方政府債務限額，或者通過財政資金償還更多的到期地方政府債券的方式。
2、用于償還存量政府債務的再融資債券發(fā)行情況
截止到2021年底，用于償還存量政府債務的再融資債券共發(fā)行105只，規(guī)模為9,120.23億元。這類債券自2020年12月開始發(fā)行，當月共發(fā)行22只，發(fā)行規(guī)模949.39億元，債券用途既有用于建制縣隱性債務置換的債券，也不排除用于非債券形式政府債務置換，像2020年江蘇省地方政府再融資專項債券(四期)（簡稱20江蘇債23）這只債，與其他用于償還存量政府債務的再融資債券不同，這只債券在募集說明書中表述為“用于償還納入政府債務管理的存量債務本金”，“納入政府債務管理的債務”更可能是非債券形式政府債務。2021年，這類債券共發(fā)行83只，發(fā)行規(guī)模為8,170.84億元，債券用途既有用于建制縣隱性債務置換的債券，還有像廣東開展全域無隱性債務試點進行全域隱性債務置換的債券。
從區(qū)域來看，截止到2021年底，除湖北、上海、海南和黑龍江沒有發(fā)行用于償還存量政府債務的再融資債券外，其他省份均有發(fā)行。發(fā)行規(guī)模超過1,000億元的省份有北京和廣東，規(guī)模分別為1,921.12億元和1,121.11億元，北京雖然沒有宣稱開展全域無隱性債務試點，但從這類債券發(fā)行規(guī)模排第一來看，不排除有充分利用政策機遇清零隱性債務的決心。遼寧和重慶各發(fā)行了500億元，其他省份則均未超過500億元。廣西、甘肅和西藏發(fā)行規(guī)模均在50億元之內(nèi)，分別為30.00億元、24.00億元和22.00億元，發(fā)行規(guī)模較少，也反映出這些地方用于建制縣隱性債務置換的規(guī)模也較小。另外，值得關注的是像貴州、天津、內(nèi)蒙古等顯性債務較高的地區(qū)，用于償還存量政府債務的再融資債券發(fā)行規(guī)模也相對較大，分別為397.00 億元、484.00億元和188.00億元，超過了88億元的平均水平，反映出政策層面防范債務風險的意圖。
三、再融資債券信用風險該如何看？
1、再融資債券信用風險如何看？
再融資債券屬于地方政府債券的一種，與一般債券和專項債券共同構成了地方政府債務規(guī)模，因而，與一般債券和專項債券相同的是，再融資債券信用風險取決于地方政府信用狀況。對地方政府信用狀況的考察，主要從區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展狀況和潛力、地方財政實力、債務負擔及流動性、地方政府治理、歷史違約情況等要素進行評估，財政實力、債務負擔與流動性兩要素直接決定了地方政府自身的債務償還能力，地方經(jīng)濟發(fā)展狀況和潛力又對地區(qū)財政收入有直接的決定作用，同時，地方政府的管理和治理水平、歷史債務違約記錄直接關系到地方政府對債務風險的管理與控制，反映出地方政府對債務履約的意愿。
目前來看，國內(nèi)評級機構均將地方政府債券信用評為AAA級，自2015年地方政府債券發(fā)行以來，也沒有出現(xiàn)過評級下調的情況，但近年來由于地方之間經(jīng)濟財政實力的分化，地方政府償債能力也出現(xiàn)了一定的分化。國際上公認60%的負債率、90%-150%的債務率為安全警戒線，2020年地方政府顯性負債率超過60%的省份有貴州省，顯性債務率超過150%的省份有內(nèi)蒙古、貴州和天津。
2、再融資債券用途擴大對地方債務風險的影響
再融資債券的發(fā)行，是地方債券一項重要的制度創(chuàng)新，使得監(jiān)管層增加了一項對地方政府債務風險進行調控的手段。而再融資債券用途擴大，增加了地方政府一條化解隱性債務的途徑。再融資債券用途擴大對地方債務風險的影響可以分為兩個方面，一方面，再融資債券實現(xiàn)對地方政府債券的借新還舊，有利于防范地方債券流動性風險，保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性風險，同時，隨著再融資債券用途的擴大，再融資債券置換地方隱性債務，有利于維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定，特別是一些財政實力較弱、債務壓力較重的地區(qū)，單憑自身實力無法化解這些隱性債務，很容易出現(xiàn)風險暴露，且易誘發(fā)出區(qū)域性和系統(tǒng)性風險，對于這些地方，再融資債券有利于防范隱性債務風險暴露。另一方面，隨著地方政府隱性債務顯性化，將會相應擴大顯性債務規(guī)模，推高地方政府顯性債務率，雖然在地方政府債務限額管理之下，地方債風險可以受到管控，但隨著顯性債務率的提升，地方政府債券風險也在提升。
四、再融資債券置換隱性 債務對城投債的影響分析
在各省將隱性債務清零作為未來5到10年的目標之下，隱性債務顯性化已經(jīng)成為一種現(xiàn)實的選擇。不僅廣東等經(jīng)濟財政實力較強的地區(qū)出于隱性債務清零試點的考慮，將再融資債券用于全域隱性債務置換，起到了重要的示范作用，而且對于經(jīng)濟財政實力較弱、債務負擔較重的地區(qū)而言，出于化解隱性債務風險的需要，也有動力將隱性債務顯性化。因而，除了廣東、上海等地方試點隱性債務清零外，未來全國范圍內(nèi)預計還有更多的地區(qū)參與進來。
隱性債務顯性化，意味著部分納入隱性債務范圍的城投債將可以通過再融資債券進行置換，從而成為納入政府預算管理的法定政府債務，進而也獲得了相應的政府信用支持，尤其是省級政府信用支持，因而對這部分城投債也相應構成了顯著利好。但不可忽視的是，對整個城投債而言，利好則相對有限。
一方面，納入隱性債務范圍的城投債并不等于城投企業(yè)債務，其規(guī)模要比城投企業(yè)債務小很多。2017年7月， 中央政治局會議首次明確提出“隱性債務”這一概念。2018年8月，國務院下發(fā)《關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發(fā)〔2018〕27號），內(nèi)容涉及隱性債務口徑的統(tǒng)一，并要求地方政府在5-10年內(nèi)化解隱性債務。隨后財政部下發(fā)《地方政府債務統(tǒng)計監(jiān)測工作方案》、《財政部地方全口徑債務清查統(tǒng)計填報說明》、《政府隱性債務認定細則》等，要求各地政府依規(guī)將截至2018年8月31日的隱性債務余額、資產(chǎn)等數(shù)據(jù)，填報至財政部設立的地方全口徑債務監(jiān)測平臺。在對隱性債務的甄別過程中，除了公益性項目產(chǎn)生的、政府負有償還責任的債務，對于未來預計能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流覆蓋借款本息的，地方政府更傾向于認定為企業(yè)自身的經(jīng)營性債務，即使公益性項目產(chǎn)生的債務，地方政府出于避免問責的可能，也有所少報或者瞞報的傾向。因而，地方政府隱性債務規(guī)模相比城投企業(yè)債務要小得多。
另一方面，隱性債務清零的過程，將會推動城投企業(yè)信用與政府信用進一步切割。除非我國再次開啟大規(guī)模城投企業(yè)債務置換成政府債務，但這會嚴重沖擊我國目前地方政府債務管理模式，降低這種管理模式的政府信用，因而這種可能性不排除但較低。在此背景下，城投企業(yè)將加快推進轉型，成為真正意義上的市場主體。即使這些國有企業(yè)仍然可以參與公益性項目，在信用上可以獲得政府一定的支持，但畢竟城投企業(yè)信用已與政府信用進行了完全的切割。因而，與政府信用徹底切割后的城投債，其信用風險將會上升。
五、總結
再融資債券的出現(xiàn)經(jīng)歷了置換債券階段、確立階段、發(fā)展階段三個不同的階段。再融資債券的發(fā)行存在天花板，其理論上的發(fā)行空間不會超過當年債務限額與當年債務余額的差值。再融資債券置換地方隱性債務，將會相應擴大顯性債務規(guī)模，推高地方政府顯性債務率。再融資債券置換隱性債務，對城投債而言，短期構成利好，但比較有限。
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原標題： 再融資債券信用風險該如何看？
