作者：阿邦0504

來源：債市邦

近期，債券市場大幅度調整，殺了大家一個措手不及。作為資管主力配置盤的3年AA+信用債，估值從4月24日的低點2.59%一路上行到6月9日的3.31%，上行了72bp；交易盤主力之一10年期國債則是從4月8日低點的2.48%上行到2.8%一線。

利率上行，大家都不好受。投資人沒來得及降低倉位和久期，管理產品的凈值肉眼可見的下跌；還在開心滾超短的發行人捶胸頓足，如果央媽再給我一次機會，我一定不發超短發中票，金額越大越好，期限越長越好；主承等中介機構則是悵然若失，躺著賣債的日子可能一去不返了。

對于信用債券市場的各方參與人員而言，擇時真的很重要。投資人如果能在利率高點時加大倉位放長久期，便可以收獲穩穩的幸福。印象很深的一個案例，13年時貨幣基金的收益率冠軍，就是在錢荒時候陸陸續續投資了一些股份行的1年期的同業存款，其他時候基本就沒有操作，真真是躺贏。

利率高點時倉位低、久期短的投資人，后期隨著利率下行，只能通過信用下沉或是大量的信用研究去獲取個券超額收益，勞心勞力還加大了持倉風險。這都不是最可怕的，最怕的是心態崩裂在利率低點時對超長久期利率債一把梭哈，直接陷入萬劫不復之地。16年時多少自稱“專業能力超群”的委外機構，給不明就里的城市行農商行塞了一把30年期國債，導致后者陷入技術性破產的地步（按照公允價值計算持倉，凈資產為負）。

發行人如果能在利率低點時發行長期限債券鎖定融資成本，所能節省的財務成本可比滾超短多。在2016年發行低成本長久期債券儲存充足現金的發行人，可以安然度過2017&2018痛苦的金融去杠桿時期，沒有融資現金流斷裂之憂。待到2019年發行的債券到期還本時，又可以通過較低成本續發債券完成再融資。

產品過去的表現沒有辦法代表現在，所以僅以本次債市牛熊轉換時的產品凈值表現來看看各家機構的表現，作為其擇時能力的指標之一。

區間為2020年4月28號至2020年6月10號。為什么是4月28號，在這一天資管機構的主力配置品種—年期AA+信用債收益率創下了此輪債券牛市的最低點2.57%，之后便是不斷上行。事后看市場也給出了撤退信號，利率債在4月8號見底之后收益率便不下去了，信用債在4月8號到4月底這段時間的利率繼續下行是牛市最后的瘋狂。

通過兩個指標對公募基金進行篩選：

1、只選擇中長期純債型基金。中長期債基在倉位大小和久期長短方面有較強的自主性，可以體現投資人的倉位控制和久期把握能力。短期純債基金會被迫壓久期，未必是投資人真實意愿的表現。（如果可以的話我想一把allin長債，何必天天買存單呢）

2、去除采用攤余成本法的基金。只漲不跌的估值方式沒有任何參考價值。

按照這個標準，共有1299支規模共計2.8萬億元的公募債券基金符合篩選要求，4月28號到6月10號期間的平均收益是-1.30%，這段時間市場利率迅速上行，連銀行理財凈值都出現虧損了，債券基金出現虧損很正常。虧的少的機構，根據債券估值樸素的原理，說明其研究做的較為到位。并且對倉位和久期進行了及時的調整。

統計中長期純債基金管理規模在100億元以上的基金管理人，簡單按照期間收益率分為三檔，華泰系的華泰資管和華泰保興基金表現突出，分別排名第一和第三。銀華、匯添富、嘉實等老牌頭部債券基金管理人變現出色，銀行系里面建信、民生和農銀亦表現亮眼。

再來看另一個指數，阿邦稱之為基金公司的良心指數，也就是發行時點的選擇。無論是股票基金還是債券基金，銷售的最明顯特點是“好賣的時候不好做，好做的時候不好賣”。

股票牛市頂峰時候爆款巨無霸股票基金比比皆是，動輒募集資金過百億。對應的是老百姓資金的瘋狂入市，龐氏上漲進入到擊鼓傳花最后一棒階段，這些在牛市頂峰建倉的基金一般表現都不太好，不少量化分析將巨無霸股票基金的出現作為一個牛熊轉換的關鍵事件因素進行。

債券基金也是如此，債券基金在進行營銷時，都喜歡將過去一段時間如1年、3年的債基年化收益率印制在宣傳材料上。在市場利率下行的時候，債券基金持倉的存量債券一方面可以獲得較當前利率高的票息收益，另一方面可以獲得凈價的資本利得。

假設某只基金在年初的時候滿倉持有一支中票，期限3年，票面利率5%。隨著市場利率下行，到年底該中票的估值下到4%了，問這個債券基金的凈值表現如何？首先是有5%的票息收入，然后是按照4%的折現率計算，該債券的凈值上漲到了101.88，有1.88元的資本利得。所以這支債券基金的當年收益率=（5+1.88）/100=6.88%。

如果基金銷售把這個收益率放在宣傳材料上，老百姓很容易就認為未來1年仍然可以實現相似的收益率。但實際上并不容易，因為基金管理人再去投資相同類型的債券，票息可能只有4.5%了。假設杠桿率不變，如果還想要復制去年的收益率，只能寄希望于市場利率的再次下行帶來更多的資本利得。

問題的關鍵在于，市場利率是有底的，信用債收益率從5%到4%，4%到3%，3%再往下走每一步都很艱難。如果在債券牛市頂點、信用債收益率底部的時候，將上一年的業績表現拿出來去忽悠老百姓，進行新基金的營銷，個人認為是極大的不負責，因為管理機構自己也很清楚，過去的收益率其實是達不到的。

市場利率處于高點時，即熊市的巔峰的時候，往往債券基金在過去一段時間的收益率都為負，因為利率上行使得債券凈價下跌超過了票息所帶來的收益。老百姓寧愿買理財也不買債券基金，這時候基金公司如果能逆勢進行市場營銷，雖然銷售難度大，但卻是真正對投資人負責。一旦開始建倉，這些債基在利率高位時建倉很輕松，無論是一級投債還是二級拿券都能撿到不少物美價廉的好券。

阿邦將2012.01至2020.06的國債收益率進行了一個百分位排序，代表一個時點的指標。為什么是才能夠2012年開始計算區間，因為99%的中長期純債基金都是在2012年以后成立的。

如該百分位為100，說明是區間利率的最高點；如該百分位為0，則為區間利率的最低點；如該百分位為50，說明該日的利率處于區間的中值水平。簡而言之，就是該指標越高，建倉時點的利率就越高，對投資人就更有利。反之則是在一個利率低點的時候進行新發基金營銷，“割韭菜”的嫌疑就很重了。

同樣統計管理金額超過100億元的公募基金管理機構，發行新基金時點排名前五的機構為諾安、前海聯合、安信基金、摩根士丹利華鑫以及國投瑞銀。排名靠后的幾個資管機構里面銀行系基金扎堆，與高度依賴銀行渠道也是有一定關系，加劇了基金銷售“追漲殺跌”的趨勢。未來看到這些基金公司出來發新，可能也是利率底部的標志，需要謹慎。

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原標題： 債券擇時小研究-管理人篇