來源：財視中國

近年來，我國資產證券化市場呈現持續快速健康發展特點，很多機構都有積極實踐探索，產品結構設計不斷呈現新的亮點。截至去年末，國內資產證券化市場規模為51862.60億元，其中信貸資產證券化規模占比43%；企業資產證券化規模占比44%；資產支持票據規模占比13%。供應鏈金融ABS、保理ABS、應收賬款ABS等的發行一定程度上緩解了中小企業融資難問題。

新冠疫情下，我國經濟逐步恢復發展，實體經濟具有更強的融資需求，更多企業將通過發行資產支持證券融資。在此背景下，由財視中國主辦的資產證券化領域年度盛會——第七屆結構性融資與資產證券化論壇于9月16日在上海拉開帷幕。大會得到中國服務貿易協會商業保理專業委員會、融易學、深圳市融資租賃行業協會、天津市租賃行業協會、佛山市融資租賃行業協會、江西省租賃保理行業協會、善美保理、開鑫科技、國升保理、錦天城律師事務所、一方保理、盛業資本、中證征信、中國建設銀行、中泰證券、華泰證券資管、平安證券、招商證券、華福證券、天弘創新、光大信托、鴻洲興泰保理、國金保理、中金基金、建信資本的大力支持。

（會議現場）

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財視中國創始人&首席執行官朱浩出席大會并發表開幕致辭：“ABS市場從相對簡單的規模發展到如今，有四點典型變化：第一，更加重視資產端；第二，增速問題，包括體量大增速放緩和監管趨嚴兩方面；另外，發展創新有所減弱，近兩年公募REITs推出相對重要，ESG、綠色ABS處于起步發展階段，仍集中于傳統ABS，以及近期債的暴雷，ABS產品風險有所增加；第四點則是投資人困境問題。”

▲ 財視中國創始人兼首席執行官  朱浩

▲ 交通銀行發展研究部副總經理、首席研究員  唐建偉

今年整個ABS發行從發行量來看確實有所增長，但還是有所分化。圍繞“投資人視角：從固定收益到絕對收益，ABS產品價值顯現”，云南信托資產證券化業務部部門副總經理郭小棟認為：“資管新規發布后，從供給端看，在整個政策驅動影響下，房地產政信類受制于貸款額度壓縮，本身信托公司非標資產有轉標的動力和訴求，這兩年ABN市場在CLO放緩情況下，ABN增長比較快。從需求端來看，隨著資管新規對理財產品凈值化轉型，理財子公司受到攤余成本法監管加強，從投資人角度來說，ABN有一些存在作為大類資產配置需求。另外，房地產作為發行人的abs產品規模下滑是肯定的，本身拿地放緩，整個發債需求無論從供給端還是投資人角度來說，都存在不確定性，需要等待市場出清。”

濰坊銀行投行部主管陳進勇分享道：“從投資人角度看，第一，目前監管相對鼓勵ABS，ABS收益率與傳統債券市場相比有明顯溢價。其次，今年銀行有壓降風險資產需求，資管新規明確ABS和非ABS以及非標之后，同一融主體，ABS不僅有溢價且ABS的風險計提為20%，極大催生了投資需求，所以ABS第一需求端很旺盛。從供給端看，一是目前產品創新力度不斷加強，像REITs和并表類等創新產品近期不斷涌現；第二是底層資產豐富化，證券化產品可發行品種增多，監管同時也鼓勵更多企業去交易所掛牌，參與主體也愈發多元化。”

鴻洲興泰保理總經理劉鴻岳認為：“從銀行市場觀察，銀行信貸ABS市場發行量與往年相比保持著相對穩定的水平，各家銀行受房貸調控影響比較大，整體RNBS發行受到結構性調整。車貸ABS受政策支持力度比較大。銀行對公貸款需要有出表或騰額度，整體在企業端，無論是ABS還是ABN發行量都有大提升；從需求端來說，整個資管行業受資管新規過渡期馬上到整個剛兌打破或凈值話要求期限影響，對標準化產品需求越來越高，債市出現明顯結構化資產荒情況，相對收益比較可觀，投資人對底層資產的ABS產品需求度會明顯提升。“

▲ 圓桌討論照片  從左依次為劉鴻岳、嚴云路、郭小棟、陳進勇

在資產證券化發展規模擴大的同時，也帶來了不少新的業務痛點和挑戰，如不能妥善解決，將在一定程度上影響了效率和效益的提升。將金融科技賦能資產證券化，將帶來怎樣的化學反應？開鑫科技投行業務部總經理毛卓銘以“金融科技賦能資產證券化業務解決方案”為題發表了演講，他提到：“知識產權證券化的核心本質是通過金融創新發掘和挖掘知識產權價值。知識產權難以評估和認定，增加知識產權流轉流通，最后實現知識產權進行定價甚至融資。它的成本和效益是兼顧的，尋找擔保措施，能夠把企業融資成本降低到基準或基準向下的，最后底層就全是科技型企業，這個很關鍵。而且，產品有一定的品牌效益，畢竟是直接通過資本市場融資，最近剛出的北交所，也以扶持創新創業企業為主要目的，未來債項板塊也會納入中小微企業債或科技型企業債，知識產權證券化未來也是在北交所重要品種。”

▲ 開鑫科技投行業務部總經理  毛卓銘

經過改革開放這幾十年，中國經濟走過一個高速發展階段，這種高速發展最明顯體現就是各地各類基礎設施不斷完善發展，主要是鐵路、公路、隧道橋梁等等不斷興起，由政府主導建設行為背后就是政府融資。在“地方政府的主要融資方式及項目融資方式實戰分享“主題演講中，國升保理總經理楊鴻韜分享道：“國企改革可以大致分為兩個方面。首先國企長期以來從事基建、土地整理、公用事業等業務，在相關業務領域積累了人才、管理、技術、資金、信用等優勢；此外，區域資源方面，部分地方土地資源稀缺，商業地產、產業地產開發收益可觀；部分地方政府持有優質工商產業企業的股權，或有價值的資源開采權可供注入。結合國企在這兩方面的優勢，以及改革中的實際案例，可以分成以下幾個方向：第一是向建筑工程企業轉型；第二是向公用事業類企業轉型；第三是向商業、產業類轉型；第四是向投資類企業轉型，向投資類企業轉型可分為兩大類，第一類是通過投資成為控股型集團，第二類是設立產業基金，以產業基金管理人的身份布局區域重點產業和區域外有發展前景的產業。同時組建的國企集團可以更高效地使用多種融資工具來盤活資產并帶動基礎建設等等的發展。但是國有企業的改革籌集資金必須考慮多方的利益。其一是否有效提高國有資產的配置效益，促進國有資產增值；其二是是否促進國有企業自身發展，推動國民經濟的增長；其三是如何增加政府財政收入，解決建設資金不足的問題。“

▲ 國升保理總經理  楊鴻韜

國家主席習近平2020年9月22日在七十五屆聯合大會上發表重要講話，宣布中國要提高國家自主貢獻力，采取更加有利的政策和措施，力爭在2030年前二氧化碳排放達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。錦天城律師事務所高級合伙人吳惠金圍繞“碳中和背景下資產證券化新機遇與相關法律問題”發表了演講，她表示：“關于融資租賃模式下分布式光伏創新產品BIPV相關法律問題，在融資租賃模式下，2030年需要達到碳達峰，大力發展光伏產業。所謂的BIPV光伏建筑一體化，是一種太陽能發電產品集成到建筑上的技術，分為兩大類，第一類是光伏方陣與建筑結合，將光伏依附于建筑物上，建筑物作為載體起到支撐作用。第二種模式則是光伏方陣與建筑集成。在BIPV光伏組件開展法律業務存在一定風險，融資租賃物缺乏獨立性，難以特定化。BIPV建筑組件和建筑物的高度融合性，不是特別認同它作為融資法定租賃物，所以BIPV光伏組件作為融資租賃物，法律關系還要進行具體分析。”

▲ 錦天城律師事務所高級合伙人  吳惠金

國網租賃債券負責人唐山以”融資租賃行業碳中和資產支持證券化市場機遇“為主題發表演講時表示：”在國網的大發展戰略下，緊跟發展步伐，大力發展碳中和等創新產品，以滿足公司及社會發展需要。但目前仍存在一定的困難和挑戰：第一，綠色項目認定標準尚未完全統一；第二，行業認可度不高。銀行和各類投資機構對租賃公司內部評級較低，約束條件較多，且債券估值明顯高于其他行業，融資成本相對較高；第三，政策支持力度比較薄弱，對于綠色租賃和綠色金融激勵機制未完全形成，需要盡快完善。”

▲ 國網租賃債券負責人  唐山

隨著城投政策邊際收緊，未來應從挖掘收益向關注性價比變化、防范尾部風險進行切換。中泰證券投資銀行業務委員會債券與結構金融部高級副總裁薛雅雯在“融資環境收縮導致區域信用分化加劇，關注尾部違約風險”的主題演講上表示：“城投平臺融資政策趨緊，近兩年地方隱性債務被壓降。第一方面，區縣級、市級平臺，不管是否有隱性債務，緊緊管控信用債額度，另外非標融資通道縮緊。2018年至今全國累積145家城投非標違約事件，涉及104家城投平臺。當然，信托公司依然可以參與地方建設融資，包括PPP項目融資，但必須市場化融資。其中包含兩個原則，第一加強資本金審查，第二則是還款能力評估原則，確保現金流可以覆蓋債務本息。”

▲ 中泰證券投資銀行業務委員會債券與結構金融部高級副總裁  薛雅雯

在“不良資產ABS：批量轉讓試點推動不良資產處置創新”主題討論中，浙商資產浙商正諫平臺董事總經理高鳳謙認為：”不良個貸批量轉讓對于AMC和AIC來說，痛點在催收。目前來看，很多AMC或AIC沒有完全納入人行征信系統內，從個貸不良資產底層催收歷史看得出來，個貸不良走到法訴階段占很小一部分，絕大多數要靠前期催收模式進行達到最后收益回收。建立完整上下游生態成為催收的重點。可以借鑒不良資產證券化評級機構基于歷史資產池的完整估值模型以及對銀行整體數據分析的結果。這些評級報告出發點相對有獨立性和完整性，批量轉讓可以借鑒。 “

在錦天城律師事務所合伙人彭昕看來：”對于法律服務方，可謂機遇與挑戰并存。就目前的法律服務市場，信貸不良資產ABS作為標準化產品，雖然已經很成熟了但項目的復雜程度相對也更高，且客戶對價格也更為敏感，不容易介入。但批轉業務的出現，相當于增加了法律服務的業務品種，并且批轉業務還可以往后進行延伸，延伸到資產處置方面，因為根據規則不良資產批轉接過來以后不得再次轉讓，只能做清收工作，那么最后一環肯定要走到法訴。所以未來從法律服務的角度，如果律師團隊能夠將其打造為綜合服務，即將業務擴展為批轉的資產盡調加資產轉讓協議起草再到資產處置，就能大大的提高律師服務的價值，也在市場上有更強的競爭力，當然，同時也就對律師團隊的專業水平和服務能力有了更高的要求。“

華軟盈新高級投資總監胡碩則表示：“批轉業務與不良資產ABS相比比，首先出表手續更加簡易，涉及主體較少并且發行人無需5%的自持份額，對于資本釋放更加充分。在整體批轉大趨勢下，針對更多金融機構和銀行進行開閘，能有效做到真正管理出表。另外，對市場化投資人來說，盡快打開對于整體投資者的限制是主要點，監管部門打開對于民營資管公司投資限制，進一步提升整個市場活躍度，同時增加服務商準入機制，整體不良資產清收的未來趨勢更加向好。”

▲ 圓桌討論照片  李曉冰、高鳳謙、彭昕、胡碩

過去資產證券化一直對主體信用過度依賴，主體信用其實是負重前行的。大部分機構風控往往直接關注主體的信用和保障，圍繞“公募REITs開啟非標資產價值的新時代”，民生證券結構化融資部副總經理曹樅表示“公募REITs的發展方向包括三方面：首先是大方向，公募REITs今后在國內主要是新基建和碳中和。第二，公募REITs讓資產證券化回歸本原，更多關注資產現金流情況和資產本身的估值質量情況。最后就是賦能，REITs其實是用數字化和智能化對產品賦能，讓它達到1+1大于2的狀態。另外通過REITs產品深化資產管理能力，信息披露能力和投資決策能力，將來整個市場也會有專業的管理機構或者投資機構對REITs做專業的管理和投資，從而提高資產的價值。關于公募REITs的展望，對產業可以實現輕資產運營、完善資產的運營管理能力。對投資端來說，可以借助REITs回歸資產價值的本質，即投資資產。”

▲  民生證券結構化融資部副總經理  曹樅

如今，首批9筆公募REITs成功發行了一段時間，但是第一批里面沒有包含新基建的類型，但在去年到今年，有很多數據中心項目在同時推動，發改委958號文件也明確把新型基礎設施作為重要一類內容。在“新基建投資與公募REITs啟動”主題討論中，中金基金創新投資部副總經理郭瑜分享道：“首批的公募REITs的發行好比大團隊面臨的綜合實力的一次大考，這個大團隊包括原始權益人、計劃管理人和基金管理人。在大團隊里，首先原始權益人是產業內的龍頭企業對產業的投資運營有豐富的行業經驗，其次是計劃管理人和基金管理人的過往經驗，公募REITs新產品，具有創新性特點，包括產品的特性，有債性、有股性，中金各部門積極參與，首批中參與基金管理人1單、財務顧問1單、首批9只公募reits中8只的做市商。如果說首次發是一綜合實力的考驗，那存續期的管理則是長期考驗。簡單說就是兩個管理人，基金管理人和外部管理機構，兩個管理人要共同攜手克服困難并做好目標。包括不斷地優化管理流程目標，而且作為外部管理機構，要發揮經驗優勢。對基金管理人而言，要確保資金資產安全的同時不影響日常運營，充分溝通，形成合力。“

而中聯基金研究部負責人，高級副總裁楊揚認為：“提到新基建和REITs產品結合，首先從行業端的需求已經逐步顯現。新基建比較有代表性的行業，鐵塔到現在為止全國的投資總額已經超過2500億，IDC超過了2000億，4G、5G基站超過了5000億，所以關于資產盤活的訴求已經開始逐步顯現。另外再從新基建與REITs結合的可行性角度，第一是基礎設施REITs已經推出，基礎良好。第二是新基建雖然與傳統基礎設施存在很大差異和創新屬性，但新基建REITs本身作為一類REITs產品，只要緊緊抓住底層的核心邏輯，能夠“可確權、可預測、可轉讓”，即使新基建有很大的創新屬性，依然具備做REITs的可行性。”

在廣州交通投資集團總經濟師鄧鑒焜看來：“首批REITs發行對企業意義重大。第一，可以通過權益性融資籌措到新項目的資本金。第二，對一些重資產，債務比較重的企業，發行公募REITs可以有效降低企業資產負債率， 第三，項目運營模式由自行管理轉變為受REITs基金委托管理，可以推動建立更為精細化、市場化管理機制，提升基礎設施資產的運營效率。另外，搭建一個好的資產上市平臺，有利于形成項目投資建設融、投、管、退的良性循環，廣交投集團作為首批公募REITs試點企業，同時也是一個傳統的基礎設施企業，將積極參與和持續關注REITs相關業務和市場發展。”

世聯評估集團副總經理陳迅表示：“目前國內的公募REITs非常有中國特色。目前大部分基礎設施都包含一些公益成分，比如水務項目、水電站項目等。水電站除了承擔發電任務，還承擔著泄洪、排洪的任務，還有水電氣熱等這都是由政府直接指導的價格。而國外更市場化，國內的定價并不是完全市場化價格的角度，估值定價就是基于這些邏輯去做的。市場的檢驗判定是非常重要的成分，也是評估機構在后端做好服務的重要內容。新基建的IDC估值邏輯也要看運營方式，像整租模式，批發托管模式等。”

▲ 圓桌討論  從左依次為黃長清、郭瑜、楊揚、鄧鑒焜、陳迅

從2020年4月30日至今，國內的公募REITs從無到有，首批項目的完成，二級市場基金也趨于上漲態勢。在“公募REITs機遇與實踐”主題演講中，中金基金董事總經理，REIT業務負責人李耀光表示：“談及REITs 的基金管理問題，需承擔四個方面的工作。第一是盡職調查，公募REITs一定要站在投資人角度盡調。投資人與發行人利益之間的度如何權衡把握是關鍵點。第二方面是發售和運作。第三，投資者關系問題，第四方面則是項目的運營管理，核心點就是做好發行人和基金管理人的角色分工定位。只有優秀的綜合管理能力才能實現REITs對于企業的戰略意義。“

▲ 中金基金董事總經理、REIT業務負責人  李耀光

在”資產證券化創新模式與案例“主題發言中，盛業資本資產管理部總經理王滄然談到：”我們這個產品有如下幾個特點：首先產品真正解決中小企業融資難的問題，第二、關注交易資產的真實性，明保、暗保資產都可以入池。第三、資產入池效率高，發行速度快。四、資金更好用，“T+2”的回款模式。五，容易復制。“

▲盛業資本資產管理部總經理  王滄然

圍繞“CMBS與類REITs的選擇之路”主題討論，天風證券資產證券化總部總監全庸薇表示：“受到房地產融資政策影響，今年CMBS及類REITs產品在發行過程中確實受到了較大的壓力和挑戰。今年1至8月份，整個企業ABS的發行量和發行只數較去年同期都是增長的，但是單看CMBS及類REITs發行量和發行只數都是下降的，這是整個市場現狀。但是相對于地產信用債、供應鏈ABS、購房尾款ABS，CMBS/類REITs產品受地產融資政策的負面影響要小得多，一方面是因為監管機構尚未暫停這類產品審批或者對這類產品提出額度管控；另一方面，部分類Reits的底層資產是高速公路、物流倉儲等，或者融資人不屬于房地產開發類企業，因此受到地產政策的負面影響有限。”

中國REITs聯盟資產證券化相關高級顧問指出：“從CMBS到類REITs，不管是投資端還是資產端，都會出現問題，一是因為疫情影響，經營收益相對較弱，第二就是目前房地產企業對三道紅線的指標、管控，對于很多資產有出表的需求。目前兩極分化較為嚴重。回過頭看，公募REITs針對投資人本身，目前做類REITs或者CMBS，從融資角度來說，越來越偏向主體，這個對于最初做CMBS和類REITs的初衷可能有所偏差。”

▲ 圓桌討論照片 從左依次為陳迅、梁策、全庸薇、相楠

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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