作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

中國在過去十幾年內大體處于信貸周期膨脹階段，在這一階段，由于信貸市場整體呈現出供過于求的狀態，優質融資人往往處于相對強勢的地位。

從宏觀視角來看，目前我國很可能正在逐步進入信貸周期的后半段，即信貸泡沫擠出的階段。這一階段大體會出現如下現象：債務資本可得性變差；信貸價格上升；劣質融資人開始出現普遍性違約；優質融資人發現持有資產的經濟效益下降，從而開始縮表。今天和遠在北京的老王聊了一個多小時，大家的感覺類似：就是我們的負債端大概進入了10-15年前歐洲的狀態。但不同的是，我們的資產端看起來還有救。因此，局部繼續甚至加大信貸投入，局部抽出信貸資源的結構化操作似乎是一個可行的選擇。

從境內外經驗來看，局部和行業性的信貸周期通常會持續3-5年（如消費信貸），宏觀意義上完整的信貸周期通常會拉長到5-10年。

由于全市場信貸規模仍在以一定增速慣性增長，當能夠承接信貸的實體經濟增速出現顯著疲態之后，在信貸周期最后階段甫一開始時，很可能會出現“結構化擠泡沫”現象：即面向劣質融資人的信貸需求被大量擠出，但優質融資人卻獲得了無法消化、極其冗余的額外信貸資源。

這個階段里，優質發行主體會傾向于利用自己的優勢地位，要求信貸供應方（銀行）降低信貸資源價格（融資成本），或以更高的價格承接資產。具體可能出現的現象包括：

1、利用開展融資業務天然就會產生的存款、托管等派生資源作為交換，要求信貸提供商降低融資價格；

2、基于信貸膨脹周期中常見的“主體信用比資產信用更有價值”的業務慣性，利用自己的強勢地位，對于那些并沒有主體信用摻雜在內的資產轉出交易，仍要求錨定主體信用的融資價格進行定價（例如無增信的REITs項目，仍標定主體對應期限債務的融資價格定價）。

前述第2點在目前類REITs中已經開始逐步出現，盡管項目最終可能不會出現實質風險，但在信貸周期最后一個階段開展此類交易，容易在經濟環境進一步惡化時面臨主體信用融資重定價和資產價格下跌的雙殺。

相應觀點在此前各篇文章中曾有分散提及，羅列如下。今天這篇是對類REITs的分析框架做出簡要梳理。

核心判斷要素（如下圖所示）

1、先排除掉具體項目法律結構、會計處理等影響，對項目實質是債性的還是股性的進行充分判斷，并在這個環節中充分判斷融資主體的交易目的；

2、無論是股性還是債性，都需要判斷主體在項目期限內的再融資能力。這涉及判斷主體主營業務的可持續性、主體既有資產結構的融資能力、主體表外及關聯主體的實際經營情況、主體的所有制背景及股東背景等。

這個分析框架本身比較簡單，需要強調的東西不多。其實真正需要提及的核心觀點只有一個：在周期回歸到現實一端的時候，應該多一些常識、少一些信仰。具體拆開來看上面兩點，大體如下：

對項目性質及資產部分的理解

1、股性項目：

由于項目的實質是融資人相比債務融資價格，在賣出資產后，同時以0對價或極低廉的溢價獲取了資產在3年期上的call-option。因此交易核心在于判斷主體對該資產的接回意愿，這涉及到對資產對于主體有多重要的判斷。而影響資產究竟“有多重要”則涉及到資產在即期賣出價格和遠期價格的比較，以及資產對于主體的意義（如總部大樓的意義大于一般的財務投資）和稀缺性等；

2、債性項目：

核心在于（1）判斷所認購層級基于即期真實價格的真實抵押率，（2）形式上完成轉讓后，融資人對于資產的控制力有多大，投資人是否能夠真實抓住資產就是面臨極端風險時很關鍵的問題（譬如私募基金管理人為融資人關聯方，專項計劃管理人并不真實管理流水和印章，且資產可能相當長一段時間不能完成保護性抵押的項目，就在法律文本完備的前提下存在實際操作風險）。

無論是股性還是債性，其核心都在于判斷主體無意愿或無能力進行再融資時，投資人能不能真實抓住資產本身，以及抓住資產時，這一資產自身的再融資能力究竟有多強。關于判斷資產如何估值是一個更細致的話題，不同商業物業的屬性差異極大，涉及到對的區域經濟和產業經濟變遷的理解、顛覆式創新的理解、對地點或專營性等等因素的理解，這也是體現各家投資機構核心競爭力的地方，這里不做贅述。

對主體再融資能力的理解

目前類REITs項目里，由于全市場整體缺乏能夠承接資產并開展高效運營的獨立第三方實體，判斷主體再融資能力就是個極其重要的問題。

這部分分析其實是個極其科班的過程，核心就是現金流量表和資產負債表的拆解工作。只不過在過去很長一段時間里，債權投資人都習慣了依靠信仰進行投資，將大量債務資本投入到那些只有能力償還利息（或少量本金）的行業和主體里。而真正在自由現金流意義上能做到本息償付的主體反而成為了異類，甚至會受到部分機構的嫌棄。

舉例來看，在商業物業的經營主體里，如物流行業部分機構是有穩健經營性凈現金流的，針對此類主體發行類REITs時的分析顯然和房地產公司單純開展表外融資的邏輯存在差異。

主體的穩健程度則和未來融資性現金流息息相關。而拆開分項來看，投資性現金流支出也反映出主體經營的合理性，進而可以促進對未來2-3年的利潤表表現進行一定預判。

此外，通過對主體現金流量表的觀察，也可以對主體開展交易的目的形成有效的輔助性判斷。

為了開展合理判斷，就需要對細分資產市場提前進行了解和持續跟蹤觀察。筆者在前一份工作開始就對寫字樓、購物中心、物流等典型商業物業資產進行了持續性信息收集工作。盡管公開信息往往不能直接指導具體交易的定價，數據也往往有滯后性，但連續的數據觀察仍然會給具體交易帶來很多啟發，也會避免對特定市場投資出現大方向上的偏差。也就是前面提到的，有助于幫助自己“早一輪起身”。

截了兩張前兩年的數據庫summary頁，感覺這樣的一個dash board對投資還是有幫助的。希望大家都能賺的開心，安全退出。

例圖 寫字樓市場數據信息

例圖 倉儲物流市場數據信息

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議

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原標題： 類REITs的簡要分析框架