作者：李坤澤

來源：睿博恩重生筆記

這是一家成立23年、上市16年的老牌企業，從福建海源自動化機械起步，到跨界光伏組件，再到2025年陷入退市危機，最終靠地方國資入主、營收翻倍驚險“上岸”。它的摘帽不是經營全面向好的信號，而是一次極限邊緣的自我救贖。

1??被*ST的原因：一只腳踩在退市紅線上

海源復材的退市危機，根源可以追溯到2024年。2003年成立，2010年在深交所中小板上市，公司早期主打復合材料液壓成型設備，在汽車、建材領域占有一定份額。2018年跨界收購賽維電源，切入光伏組件制造賽道，到2021年總部從福建遷至江西新余，形成了“復合材料輕量化制品+光伏組件”的雙主業格局。

但跨界沒能帶來預期的增長。2024年，公司經審計的利潤總額、凈利潤、扣非凈利潤均為負值，扣除與主營業務無關收入后的營業收入僅1.94億元，低于3億元的退市紅線。2025年4月29日，公司披露年報后，股票被實施退市風險警示，簡稱變更為“*ST海源”。當時的海源，距離退市只有一步之遙。

2??國資入主：一筆3.5億元的“救命錢”

2025年5月，新余金紫欣企業管理中心（有限合伙）出資3.5億元，收購公司14.30%股份，成為控股股東。新余金紫欣的LP（有限合伙人）包括新余市國資委、江西省財政廳等國資平臺，合計出資超70%；但GP（普通合伙人）和執行事務合伙人為滁州紫锳能源科技有限公司，其股東為劉洪超、丁立中、劉浩三人（各持股約33.33%）。因此，國資以財務投資人身份參與，實際控制權掌握在劉洪超、丁立中、劉浩三人手中。2025年9月，劉浩當選為第七屆董事會董事長。新余金紫欣的注資，給了海源‘續命’的窗口期，海源迅速落地了一系列保殼紓困舉措：

· 剝離虧損的福建省海源智能裝備有限公司100%股權，交易價格1000萬元，產生一次性費用約797萬元，甩掉歷史包袱。

· 控股股東及關聯方向公司提供總額不超過1億元的財務資助，緩解了短期流動性壓力。

· 啟動向特定對象發行股票計劃，擬募集資金不超過2.2億元，用于補充流動資金，目前仍在推進中。

3??營收翻倍：光伏業務撐起“保殼”的希望

新股東入主的效果，在2025年的營收數據中得到了直接體現。經天健會計師事務所審計，公司2025年實現營業收入3.89億元，同比增長107.44%，實現翻倍增長，穩穩突破3億元退市紅線；扣非后營收3.79億元，同樣超線。期末凈資產為9999.2萬元，由負轉正。審計報告為標準無保留意見，財務合規性得到驗證。表面看，這是業績“大翻身”。但深挖數據，陽光之下仍有陰影。分業務來看：

· 光伏組件業務全年實現營收2.30億元，同比大增475.23%，收入占比從一年前的約20%飆升至59%，首次超過復合材料業務，成為公司第一大收入來源。但光伏業務毛利率為-7.38%，雖較2024年的-46.55%已大幅改善，仍處于虧損狀態。

· 復合材料輕量化制品營收1.45億元，同比增長66.56%，毛利率12.78%。汽車領域營收同比增長超120%，公司成功將產品拓展至儲能行業，推出儲能箱體、電池殼體等產品，儲能業務營收從2024年的不足2000萬元飆升至1.2億元，占總營收比重超30%，成為第二增長曲線。

4??盈利困境：營收翻倍，虧損卻擴大

營收翻倍，并不意味著賺錢。2025年全年，公司歸母凈利潤虧損1.86億元，同比擴大15.81%；扣非凈利潤虧損1.61億元，同比收窄約17%，核心業務虧損幅度有所緩解，但整體仍未扭虧。

光伏業務是虧損的主要原因。2025年全行業陷入價格戰，組件價格一度跌至0.65元/W左右，多數中小企業毛利率承壓。海源光伏組件毛利率為-7.38%，雖然比2024年的-46.55%大幅改善，但仍在賣一單虧一單。

與此同時，公司銷售費用同比下降60.97%，研發人員數量從63人減少至52人（-17.46%），研發投入金額同比下降9.22%。在扭虧壓力下，公司通過削減推廣費和研發投入來“省錢”，這可能對長期競爭力產生負面影響。

5??最大爭議：關聯方買走八成光伏產品

深交所對海源2025年年報的問詢函，重點指向光伏收入暴增的真實性和可持續性。數據顯示，2025年海源前十大光伏客戶共銷售2.23億元，占光伏總收入的97%。其中兩家關聯方——深圳市紫光照明技術股份有限公司（2026年3月已更名為紫創光科）采購1.19億元，紫光工業技術（滁州）有限公司采購7879萬元，兩家合計1.98億元，占公司全年總營收的50.82%，占光伏業務收入的85.94%。如此高的關聯交易占比，自然引起監管層的關注。

海源在回復公告中詳細說明：關聯方采購的光伏組件，約53%用于自有分布式光伏電站的建設（EMC/EPC項目），其余向第三方轉售。全年關聯銷售均價為0.68元/W（含稅），與PVInfoLink公布的市場價格基本一致。獨立董事和年審會計師均核查后認為，這些交易具有真實商業實質，不存在虛增收入或囤貨行為。

從積極的角度看，正是因為控股股東及其關聯方在分布式電站業務上的擴張，才為海源的光伏組件在行業低谷期提供了一個穩定的初始銷路，守住了生產線。但如此集中的關聯交易，也意味著公司對關聯方的依賴度過高，獨立市場開拓能力尚未充分驗證。

6??2026年一季度：營收增長，虧損收窄，但資金壓力仍在

進入2026年，經營趨勢有所改善，但問題依然突出。一季度實現營收1.08億元，同比增長11.69%；歸母凈利潤虧損2030.61萬元，虧損同比收窄12.80%。虧損在減少，但仍在虧。經營活動現金流凈額為-5887.6萬元，同比大降422.71%，銷售回款減少疊加采購付款增加，資金周轉壓力較大。

資產負債率攀升至88.73%，短期借款大增81.19%，短期借款重分類導致一年內到期的非流動負債大增208.58%。截至一季度末，歸母所有者權益下降20.31%至7968.6萬元。前兩大股東新余金紫欣、江西賽維所持股份均處于質押或凍結狀態。摘帽只是第一步，資產負債表的修復才剛剛開始。

7??睿博恩三點思考

第一，外部紓困資金可以“續命”，但盈利才是真正的“造血”能力。 3.5億元的國資注資、1億元的財務資助、2.2億元的定增計劃，給海源爭取了一年時間。但營收翻倍后仍虧1.86億元，說明輸血只是權宜之計。

第二，關聯交易可以“保底”，但獨立生存能力才是長期勝負手。 兩家關聯方買走85.94%的光伏產品，在行業低谷期確實發揮了穩定器作用。但過度集中的關聯銷售結構，也使公司的真實市場競爭力打了折扣。

第三，摘帽不等于脫困，高負債率仍是懸頂之劍。 88.73%的資產負債率、經營活動現金持續凈流出、短期借款激增，這些都是實實在在的壓力。摘帽為再融資打開了通道，但外部輸血與內生造血的轉變，仍需時間。

8??結語【睿博恩觀點提煉】

· 摘帽核心數據：2025年營收3.89億元（+107.44%），扣非后營收3.79億元；期末凈資產9999.2萬元；年報為標準無保留意見。股票自6月15日起變更為“海源復材”，漲跌幅恢復為10%。

· 國資入主：2025年5月新余金紫欣出資3.5億元收購14.3%股份，成為控股股東。剝離智能裝備業務，提供財務資助1億元，定增擬募資2.2億元。

· 業務結構：光伏組件營收2.30億元（+475%），占比59%，首次成為第一大主業；復合材料營收1.45億元（+66.56%），儲能業務從不足2000萬飆升至1.2億。

· 盈利困境：全年仍虧1.86億元，光伏毛利率-7.38%，銷售費用降60.97%，研發人員減少17.46%。

· 關聯交易爭議：兩家關聯方采購1.98億元，占全年總營收50.82%、占光伏業務85.94%，深交所重點問詢，公司回復稱交易具有真實商業實質。

· 2026年Q1：營收1.08億元（+11.69%），凈虧2030.6萬元（收窄12.8%），資產負債率88.73%，短期借款增81.19%，股東股份全部質押/凍結。

海源復材的摘帽，是一次“驚險”的跳躍。從2024年營收不足2億、凈資產為負的退市邊緣，到2025年營收翻倍、國資入主、光伏業務爆發，短短一年多時間，海源完成了極限自救。

但摘掉*ST的帽子，不等于摘掉了經營的風險。88.73%的負債率、1.86億元的虧損、85%的關聯交易占比、前兩大股東股份全部質押——這些數字不會隨著股票簡稱的變更而消失。退市的警報暫時解除，但真正的考驗，才剛剛開始。

（風險提示： 本文基于海源復材公開披露的公告、定期報告及相關媒體報道整理，數據截至2026年6月中旬。文中分析僅作行業案例復盤與實務觀點分享，不構成任何投資建議。請投資者獨立判斷，審慎決策。）

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原標題： 海源復材（002529）跨界“*ST”到“摘帽”的極限自救