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作者：財視中國
來源：財視（ID:caishiv）
與上半年的AI狂熱相比，市場對AI的態度正在悄然轉變。
“互聯網泡沫”會在AI時代重演嗎？
近期，這個問題在中美投資界與科技圈中被頻繁提及。與上半年的AI狂熱相比，市場情緒發生突轉。11月20日，英偉達亮眼財報推動美股開盤大漲，市場卻在盤中意外跳水，納指最終收跌逾2%。科技股權重較高的納斯達克指數當月累計下滑超過6%，創下今年4月以來最大單周跌幅。曾經領漲的美股“七姐妹”，如今已成為領跌主力。
市場情緒為何悄然轉向？恐慌從何而來？更重要的是，歷史是否正在重演——“互聯網泡沫”會在AI時代再次上演嗎？
01市場分歧：泡沫真假
在AI概念狂飆近兩年后，市場情緒正在悄然轉變。
根據美國銀行11月最新發布的全球基金經理調查，172位基金經理中，超過半數的受訪者表示目前AI市場已經出現泡沫，45%表示“AI泡沫”是最大的尾部風險，這一比例較10月的33%大幅提升。
谷歌CEO Sundar Pichai近日接受媒體采訪時更是直言，當前AI熱潮存在“非理性成分”。他發出警告：“如果AI泡沫破裂，沒有公司能夠獨善其身，包括我們在內。”
不僅谷歌，多位市場資深人士也表達了類似擔憂。Research Affiliates董事長Rob Arnott指出，所謂“美股七姐妹”中的一些股票已從昂貴進入“泡沫區域”。其中，剛剛公布財報的英偉達被特別點名。
▲ 盡管財報超預期，11月20日，英偉達股票仍高開低走。
然而，華爾街對AI泡沫的判斷存在明顯分歧。美聯儲副主席Philip Jefferson表示，當前AI熱潮不太可能重演互聯網泡沫破裂的情景，核心原因在于AI企業已建立起實際盈利能力，且金融體系保持穩健。同時，數據顯示市場對做空英偉達的興趣正在下降，表明看空力量并未占據上風。
02虛實之間：AI繁榮與互聯網泡沫的異同
在談到AI泡沫時，互聯網泡沫（.com bubble）已然成為老生常談的比較對象。顯而易見的是，二者存在著諸多相似點，尤其在資本支出的狂熱方面。
上世紀90年代末，科技設備和軟件投資占GDP比重從1995年的3%飆升至2000年的4.5%。今天，相似的劇本正在上演，主要科技公司在AI領域的資本支出正以前所未有的速度和規模增長。高盛投資組合策略團隊指出，市場對五大AI超大規模計算公司（亞馬遜、谷歌、Meta 、微軟和甲骨文）的2026年資本支出預估，已從財報季初的4670億美元飆升至如今的5330億美元。
高盛分析師進一步表示，基于歷史技術投資周期的分析，目前的預測仍有2000億美元的上行空間。
中國科技公司的資本支出也同樣驚人。據2025年中報數據，阿里和騰訊的資本支出分別達380億元、191億元，同比增長220%、119%。阿里甚至承諾未來三年將持續投入3800億元。這些資金主要流向AI基礎設施建設。
然而，如此高的投入能否帶來相應回報？不少經濟學家持懷疑態度。
沃頓商學院教授Jeremy Siegel近期表示，盡管他仍然看好AI革命，但是他相當懷疑如此高的企業投入能否帶來相對應的回報率，因為可能很快就有更便宜的方式來實現技術應用。
“我認為人工智能……一定可行，但它可以更低成本地實現。”他說。
他以千禧年左右的光纖建設狂潮為例：彼時，運營商及投資者瘋狂投資光纖建設，據不完全統計，至2003年，僅美國就鋪設了近3900萬英里的光纖，足夠繞地球1566圈。
然而，技術革新來得非常之快。“人們想出了如何通過已鋪設的光纖電纜傳輸1000倍以上的數據。突然之間，所有計劃鋪設電纜的公司都發現不需要那么多電纜了。”
Siegel指出，當前AI繁榮面臨類似風險——技術路徑的顛覆可能讓今天的巨額投資迅速貶值。
然而，不少AI捍衛者對此不以為然。亞馬遜創始人貝索斯強調，“AI基礎設施供不應求，根本沒有閑置資源，這與互聯網泡沫時期的‘暗光纖’浪費形成鮮明對比……AI熱潮即便破滅，也會留下‘有益遺產’。”
除了投資狂熱以外，部分科技公司的盈利情況也令投資者擔憂。報道顯示，OpenAI在2025年第三季度虧損或超過120億美元，成為科技史上最大的單季虧損之一。被視為OpenAI最強競爭對手的Anthropic在2025年上半年運營虧損18億美元——盡管預計其實現盈利的速度快于OpenAI，但是鑒于AI賽道激烈的競爭格局，不少投資者仍然表示擔憂。
盡管如此，不少專家指出，當前科技公司的盈利能力明顯強于互聯網泡沫時期，與互聯網泡沫時期缺乏盈利模式的情況截然不同。
數據顯示，納斯達克100指數2025年11月市盈率徘徊在30倍左右，遠低于互聯網泡沫時期80倍水平。
機構也持類似樂觀看法。美國對沖基金Coatue深度研究了過去400年間30余次典型泡沫案例，得出的結論：AI正處于早期階段，遠未到達泡沫頂點。類似的，東吳證券研究團隊結合“泡沫生命周期”的分析框架，總結表示：當前美股科技板塊大概處于歷史54%的分位水平，僅相當于互聯網泡沫的進程，屬于“狂熱的初期”。
黃仁勛一直對英偉達的前景保持樂觀。上個月，他透露公司預計到明年年底銷售額將達到5000億美元，這將比過去兩年的銷售額翻一番還多。
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