債市邦 作者：阿邦
來源：債市邦（ID：bond_bang）
“柯達沒有敗給索尼，而是敗給了數碼”
01
碼農都羨慕的崗位
前陣子碼農群體發出了對“996”工作狀態的靈魂拷問，引起了廣泛的討論和關注。996即上午9點上班晚上9點下班一周工作6天。IT大佬們的反應也很有意思，馬云的態度是非常直白—996是對大家的恩賜，外面有大把想要996而不能得的人。
說的很殘酷，但卻也是點出了一個高收入與生活閑暇的一個trade-off關系。“錢多事少離家近，位高權重責任輕”的工作狀態只存在于夢想中。
離碼農聚集地上地不到12公里的金融街，有一群快樂的銀行間小伙伴過著令碼農們極度艷羨的生活，他們收入可能不如IT的同學但也是way beyond peer average，有雙休、加班相對少、遇到調休時候還能湊個小長假去東京和巴黎（銀行汪面對非銀調休的親真是羨慕一臉）。
他們從事的是銀行間非金融企業債務融資工具發行的獨特工作——債券分銷。
02
分銷的商業模式
與企業債、公司債的發行不同，銀行間非金融企業債務工具的發行銷售采取的是承銷團制度，除了主承銷商可以向投資人收取訂單外，承銷團員也可以去找投資人去進行銷售。作為回報，主承銷商會將承銷費的一部分（一般為0.1%）作為銷售傭金支付給承銷團成員。
為什么主承銷商要讓利給承銷團員？主承銷商如果自己將債券銷售出去，不是可以將分銷費留在自己手上嗎？
主要原因在于銀行間市場是一個場外大宗交易市場，不像證券交易所可以進行集中撮合匹配，所有的交易都是要通過一對一的溝通方式來完成。截至2018年底，中國銀行間市場的境內法人類投資機構接近3000家，非法人產品類投資人超過15000家。數額如此巨大的投資人群體，想依靠主承銷商那幾個十幾個的發行同事，覆蓋其中1/10的投資人已是吃力，覆蓋1/5就得化身成“007”的詹姆斯邦德了。
承銷團員制度完美地補上了這個短板，承銷團員為主承銷商去跑天南海北的大小投資人，主承銷商則可以集中精力覆蓋頭部投資人，同時留出時間去走流程起簽報。
對于以券商為主的承銷團員來說，分銷更是一筆好生意。
輕資本——在不考慮代投代繳的情況下，債券分銷是純中介業務，拉個團隊租個辦公室即可開展業務，無需消耗券商寶貴的資本金。
收益高——在銀行間禁止返費的背景下，0.1%的團費將全部進到承銷團員賬上，做個簡單的計算，銀行間訂單下限是1000萬，一筆最低額訂單所帶來的收入就有1萬元（現在股票經紀業務0.03%的手續費，要多少個大戶才能帶出來1萬元的收入？）
標準化高——同樣是銷售，債券是高度標準化的，省去了非標產品結構設計等頭疼的工作
擺脫投行路徑依賴——不需要強大投行條線為咱們提供“彈藥”，搭上主承便車即可
這筆賬各大券商的管理層都算的清楚，除了市場上幾個有名的分銷特色券商外，頭部券商均在大幅招兵買馬，布局分銷領域。CITIC剛剛完成的對GZ證券的收購，除了布局大灣區的財富管理外，將GZ證券固收部200人的精兵強將納入麾下應該也是重要考量。
03
事情發生了變化
看到業務機會的可不僅僅有傳統的承銷團員證券公司，門外的機構也在覬覦。
首先是信托公司，自2018年4月交易商協會發布《關于意向承銷類會員（信托公司類）參與承銷業務市場評價結果的公告》以來，已經有中信信托、興業信托、華潤信托、中誠信托、外貿信托等12家信托機構獲得了承銷團員資格，最近也是在摩拳擦掌準備大干一場，其中部分公司已經從證券公司挖來了資深分銷老司機。
因為在資管新規去通道大背景下，信托公司的傳統業務是受到較大影響的，受托資產從2017年的26.2萬億元下降到了2018年的23.7萬億元。主要原因是通道業務的萎靡，單一資金信托規模從12萬億元下降到9.8萬億元。在這種情況下，信托公司必須得變，債券市場是其中一個重點開拓的市場。在不考慮代繳時債券分銷這類沒有資本消耗的中介業務實在是太香了。
信托公司做分銷，雖然感覺怪怪的，但有個優勢是很確定的，在非標年代已經和眾多中小銀行建立了相當牢靠的革命友誼關系，現在投資的人還是那幫兄弟，只是咱們信托公司將銷售的產品從非標轉成了標類債券而已。
04
糾結的銀行
銀行間企業債券承銷是有一段歲月靜好的美好時光的，中期票據的承銷費可以按0.3~0.4%/年的協會指導標準收取。主承銷商將1%的總承銷費中拿出1/10給承銷團員是非常公道的。
但隨著價格戰的開始，這種均衡是會發生變化的。舉個栗子說明一下：
情形一：1億元的主承銷額，承銷費0.4%，主承銷商銷售3000萬，團員分銷7000萬
主承銷商拿到的承銷費3000×0.4%+7000×（0.4-0.1%）=33萬
團員拿到的承銷費（分銷費）7000×0.1%=7萬
情形二：1億元的主承銷額，承銷費0.15%，主承銷商銷售3000萬，團員分銷7000萬
主承銷商拿到的承銷費3000×0.15%+7000×（0.15-0.1%）=8萬
團員拿到的承銷費（分銷費）7000×0.1%=7萬
再看看在整個業務流程上的付出：
如果主承銷商在整個承銷業務上付出工作時間精力是100，分銷團員的在同一項目上投入的時間精力我樂觀估計應該就在10左右。
如果咱們是銀行，看到情形二這樣的分配格局，內心的感覺一定是非常復雜的。
隨著上述情形二的情況越來越多，銀行也是在發生變化，相信咱們從業人員也是多少感受到了。而商業銀行的一舉一動將深刻影響到行業格局，在下一篇會繼續探討在商業銀行開始行動的情況下，未來分銷業務的發展趨勢。
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原標題： 當銀行來敲分銷的門（上）
