作者：資管小生

來源：資管觀察（ID：xintuoguancha）

信托制度是一種很奇妙的制度，通過三個主體和兩個要素的安排，最終會形成所有權和管理權的分離，呈現(xiàn)千奇百怪的變化。信托的靈活性和創(chuàng)新性使得其可以多種形式參與到社會經(jīng)濟生活，提升社會經(jīng)濟治理水平。但是需要看到，不同時代下，政府和居民訴求不同，不同經(jīng)濟金融環(huán)境下對于信托功能發(fā)揮會有不同要求。這就是說信托功能發(fā)揮具有主體需求和時代背景雙重約束，脫離了時代背景談信托并不可取。這也決定了信托制度在特定歷史條件下，并不是萬能的，但是其可以根據(jù)所處環(huán)境發(fā)揮自身功能。

英國被公認為是信托起源地，最初主要解決土地等不動產(chǎn)傳承、稅負等問題，均屬于民事信托。隨著居民個人財產(chǎn)的轉變以及金融市場的蓬勃興起，證券投資類信托日漸發(fā)展起來。現(xiàn)今，英國信托主要以遺囑信托、養(yǎng)老金信托、資產(chǎn)證券化為主，更多是服務于資金投資和私人財產(chǎn)管理。美國信托制度發(fā)展受到了英國的很大影響，但是其更早推動了營業(yè)信托的發(fā)展。而且，在美國，信托制度功能的變化非常明顯，早期更多是服務于基礎設施建設，發(fā)展起來了附擔保債券信托，具有很大程度的融資功能，而后信托制度更多應用于養(yǎng)老金、個人財富傳承、財產(chǎn)專業(yè)管理等方面。英美作為判例法系國家，孕育了信托制度，并將其運用到了更多社會經(jīng)濟治理當中，取得了很好的效果。不過，也可以看到，英美堅持了以最高效的方式應用信托制度，一方面，較早允許各類金融機構發(fā)展信托業(yè)務，因此并沒有信托行業(yè)的概念，而只是一個業(yè)務概念，只要符合條件申請信托業(yè)務資質，均可以經(jīng)營此類業(yè)務，當然現(xiàn)在也留存少部分非常專業(yè)化的信托公司，主要是從事養(yǎng)老金管理規(guī)劃、精算等服務，但是更多信托業(yè)務資源還是掌握在大型金融機構手中。另一方面，英美對于信托制度也是有自身的考慮，比如在共同基金方面，就沒有采用信托制度，而是采用了公司制度，而在另類資管方面，更多采用有限合伙人制度，信托制度在資管領域的應用并不多，更多是在個人財產(chǎn)管理方面應用信托制度，偏向財富管理的方向。

日本作為大陸法系國家中較早引入信托制度的國家，19世紀末開始引入了附擔保債券信托制度，并形成了法律制度，但是并沒有發(fā)展起來，之后1922年和1923年分別制定了信托法和信托業(yè)法。雖然這些法律解決了信托業(yè)務發(fā)展規(guī)范問題，不過需要看到，信托制度與大陸法系融合的問題比較突出，信托制度該如何發(fā)展、信托業(yè)務的邊界、信托機構該如何定位的問題更為突出，所以才有了日本信托公司在業(yè)務范疇方面的幾次重大變革，從信托業(yè)務專營，到收窄信托公司業(yè)務范疇，到轉變?yōu)樾磐秀y行，最終在學習英美先進實踐基礎上，形成了本國特色。信托功能也發(fā)生了非常明顯的變化，從助力經(jīng)濟重建的貸款信托到養(yǎng)老金信托、投資信托，經(jīng)歷了信托融資功能向投資功能、財產(chǎn)轉移功能的轉變。日本在促進信托制度與原有法律體系融合方面做了很多努力，包括充分解決了信托財產(chǎn)登記、信托稅收制度、信托會計等方面的問題，然而也需要看到，日本至今針對家族信托、遺囑信托等英美傳統(tǒng)的各類財產(chǎn)管理信托發(fā)展并不充分；日本在應用信托制度方面是朝著資產(chǎn)管理方向發(fā)展的，包括主流基金產(chǎn)品均采用了信托制度，另類資管則采用了有限合伙制度，而且信托銀行較少介入另類資管范疇，在公募基金方面更多是提供托管服務，在養(yǎng)老、財產(chǎn)傳承和保護方面則參與更多。

站在歷史角度可以看出，結合信托業(yè)務發(fā)達國家的經(jīng)驗可以看出，一是信托制度功能發(fā)揮有更迭的趨勢，尤其是從融資功能會向投資、社會服務等功能轉變，這在很大程度上與經(jīng)濟發(fā)展階段、社會需求等因素有關，諸如經(jīng)濟高速增長或者大發(fā)展階段，對于信托融資功能更為需求，而在社會融資缺口降低后，居民財富需求升高后，對于信托投資功能需求更為迫切。二是信托業(yè)務經(jīng)營呈現(xiàn)從專營向專營與兼營相結合的方向轉變，促進信托機構的有效競爭，這種競爭的結果會是信托業(yè)務的集中化與專業(yè)化，以此提高信托業(yè)務發(fā)展的效率。三是信托機構的發(fā)展方向與監(jiān)管導向、社會文化有較大關系，英美制度下，信托制度并不是作為資產(chǎn)管理的基礎制度，而且是以獨立資管機構為主，信托業(yè)務發(fā)展方向并不是以發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務為核心，而更多是給予個人財富管理和配置為導向。而在日本，個人客戶對于財富管理的需求并沒有歐美普遍，而且信托制度是作為主流基金的頂層制度，因此，信托機構更多參與到資產(chǎn)管理的相關環(huán)節(jié)，但是也并沒有顯著參與到所有資管領域，而是以資產(chǎn)管理服務、個人特定資產(chǎn)管理需求為核心。

中國信托制度自20世紀初開始出現(xiàn)，主要是由海外金融機構引入國內，同時也是國人學習西方的重要探索，當時的很多業(yè)務都與同時代的英美具有很大相似之處。1979年，我國重新恢復發(fā)展信托制度，信托制度的恢復發(fā)展，更多是突破原有金融制度局限，為改革開放注入活力。雖然2000年之前曾有過5次信托公司大整頓，但是更多是配合宏觀經(jīng)濟調控，并沒有完全解決好信托業(yè)務發(fā)展方向和信托公司定位問題。2001年，信托法的制定為中國信托制度的發(fā)展帶來了劃時代的改變。然而，可以認為這種轉變并不是徹底的，更多形式上的，由表內操作轉為表外操作，未能改變類銀行的業(yè)務模式，也徹底阻礙了信托公司回歸本源。

中國現(xiàn)代信托業(yè)發(fā)展40余年，形成了自身的很多特色，很多人為此做出了努力，當然這并不是終點，或許只是剛剛開始，我們需要用發(fā)展的眼光看待信托制度和信托公司今日之發(fā)展成就和問題。站在中國新時代發(fā)展征程中，對于信托制度應用和信托公司發(fā)展提出了新的要求，這也成為信托公司邁向新階段的開始，我們不一定非得發(fā)展成為英美模式或者日本模式，但是一定要遵循全球信托制度發(fā)展所具有的規(guī)律和內在邏輯。整體來看，我國信托制度應用空間仍較廣闊，尤其是在個人財產(chǎn)專業(yè)管理、傳承、社會治理等方面，信托制度具有突出的優(yōu)勢。

從金融體系變革看，金融體系改革方向既削弱部分信托制度優(yōu)勢，也推動信托功能的轉換。配合經(jīng)濟結構調整，金融供給側改革逐步深化，雖然并沒有如日本、英國采用金融大爆炸的模式在金融關鍵領域實施較為徹底的改革，但是也會采取逐步的結構化改革。改革的目標包含了推動間接融資向直接融資轉變的交替，當然這種交替并不是完全替代，而是融資渠道結構的平衡。因此，資管新規(guī)很明確要限制非標投資，進而加強證券投資比例。這對于長期從事非標的信托公司而言將產(chǎn)生根本性的影響，雖然并不是完全取締非標業(yè)務，但是也是一個逐步壓縮的過程。而且還要看到，在分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的環(huán)境下，信托制度的靈活性賦予其整合各類金融資源的優(yōu)勢，有著其他金融子行業(yè)無法比擬的優(yōu)勢，而在逐步混業(yè)經(jīng)營的當下，尤其是在資管行業(yè)率先促進統(tǒng)一監(jiān)管后，信托公司需要面對更多制度紅利的削弱和市場競爭的上升，而且隨著混業(yè)金融趨勢的加快，信托制度在很多功能的發(fā)揮越來越受制約。總體而言，宏觀經(jīng)濟增速的放緩、建設資本市場的改革能力、現(xiàn)有類銀行業(yè)務的風險釋放以及信托制度部分紅利的削弱都是在未來金融改革進程中倒逼信托制度重新尋求自身優(yōu)勢發(fā)揮。當然，很多社會金融因素都是持續(xù)不斷的慢變量，監(jiān)管等因素則是很直接的快變量，使得信托公司在更加復雜的環(huán)境尋求立足的根本，而且需要做好未來信托業(yè)務逐步放開的準備。

從信托制度看，信托制度未能有效與現(xiàn)有制度融合制約信托制度深化，也形成潛在業(yè)務風險。雖然我國制定了信托法，制定了營業(yè)信托的法規(guī)，不過由于對于信托制度本身與現(xiàn)有制度體系仍有很大融合問題，會碰到很多信托業(yè)務展業(yè)問題，諸如慈善信托稅收優(yōu)惠落實問題、信托財產(chǎn)登記問題、信托糾紛司法解釋問題、信托稅收問題等等。這種不融合性很難短期解決，不僅在于對信托本質的認識問題，也在于需要協(xié)調多部門針對現(xiàn)有法律制度進行修改問題。這方面存在的問題就在于一方面，部分業(yè)務無法開展；另一方面，通過努力規(guī)避現(xiàn)有制度不足的努力也會形成一定合規(guī)風險。總體而言，如果想要真正推動中國信托制度的發(fā)展和深化，必須促進信托制度與現(xiàn)有制度融合，日本經(jīng)驗可以有效借鑒。當然，這還存在一個到底在多大程度上利用信托制度的問題，需要明白信托制度雖然看上去很美，但是并不是必須利用不可，如果現(xiàn)階段信托制度沒有發(fā)揮其優(yōu)勢的話，可能阻礙政府部門付諸更多努力，消耗更多成本。

從信托監(jiān)管看，信托監(jiān)管也在朝著信托業(yè)務可持續(xù)發(fā)展方向而努力，但是難免不會出現(xiàn)波折。信托監(jiān)管是對于信托公司經(jīng)營發(fā)展最為直接的影響因素，甚至是決定因素。當然，信托制度在中國是舶來品，不僅業(yè)界是處于摸索過程，監(jiān)管制度設計也是摸索過程，最終能夠接近風險管控而促進創(chuàng)新向上的可持續(xù)發(fā)展模式。從國外監(jiān)管來看，鑒于信托制度是一個非常靈活的制度，監(jiān)管都是從緊開始，逐步在行業(yè)發(fā)展成熟后放松的過程。英美作為信托發(fā)源地，以大量判例作為司法規(guī)則自不必說，還制定了較為周密的受托人法，而且也特別制定了投資審慎規(guī)則，旨在約束受托人的投資行為。日本則更是針對貸款、投資、年金、資產(chǎn)證券化等業(yè)務制定了較為詳細的規(guī)范，以此奠定受托人的社會信任基礎。國內信托監(jiān)管更多是采取了從寬的監(jiān)管導向，在業(yè)務制度上以資金信托為導向，更多以通知、窗口指導彌補具體業(yè)務的監(jiān)管要求。而資金信托的監(jiān)管規(guī)則也是經(jīng)歷了2002年、2007年到2020征求意見后的規(guī)則變化，監(jiān)管規(guī)則本身的邏輯也存在明顯的變化，不過對比成熟監(jiān)管制度看，現(xiàn)有信托監(jiān)管制度距離真正的資管業(yè)務規(guī)則還有一定差距，諸如組合管理、行業(yè)集中度、受托人職責標準等，推動行業(yè)打破剛兌，而除資金信托外，服務信托的邊界模糊，缺乏有效界定，就如同事務管理類信托定義不明一樣，所以還面臨未來優(yōu)化的需求。未來，監(jiān)管部門有可能會逐步完善各類細分業(yè)務的操作規(guī)則，形成更為細化的受托履責制度要求，規(guī)范信托公司治理結構，甚至制定信托業(yè)法律，從而構架起更為完善的信托公司乃至信托業(yè)監(jiān)管架構。

從信托業(yè)務看，營業(yè)信托與民事信托并軌發(fā)展的趨勢可能加快。我國與日本等大陸法系國家一樣，由于缺乏信托文化的土壤，首先從營業(yè)信托發(fā)展起來。雖然我國信托種類也是多種多樣，不過穿透實質看，主要集中于債權融資領域，雖然創(chuàng)新了各類信托業(yè)務，諸如土地流轉信托、外匯信托、消費信托，但是都沒有做大。與英美日相比，我國信托業(yè)務仍主要以信托公司市場化突破為主導，法定信托業(yè)務的供給不足，以日本為例，年金信托、財產(chǎn)形成信托、贈予信托等都是以政策制定形式固化下來的，而且還可以給予一定稅收優(yōu)惠，進一步激勵居民參與其中，也能夠解決很多社會問題，未來監(jiān)管部門應該注重應用信托制度參與社會治理的意識，尤其是在信托制度能夠充分發(fā)揮作用的財產(chǎn)保護和財產(chǎn)傳承等領域，可以多探索信托制度的應用，否則在沒有政策支持和居民需求意識的情況下，從商業(yè)角度推動此類業(yè)務會非常困難。與英美相比，我國和日本民事并不發(fā)達，日本是通過營業(yè)信托的形式幫助解決老齡化和少子化的社會問題，而我國并沒有形成此類制度，普通居民可選擇工具非常少，那么在此種困境下，居民又不得不求助于信托制度，民事信托開始逐步探索發(fā)展，這種現(xiàn)象在日本反而不明顯，可以理解為營業(yè)信托不成熟、無法覆蓋和滿足很多居民需求的情況下，居民在公證處等機構的幫助下，自行探索民事信托的發(fā)展。未來，有可能形成營業(yè)信托和民事信托兩條發(fā)展路線，不過從規(guī)范性和便利性的角度來看，適宜通過營業(yè)信托擴大服務邊界，進一步推廣，保險金信托、養(yǎng)老信托、遺囑信托、監(jiān)護后援信托等特色信托業(yè)務，幫助更多居民解決個人財產(chǎn)管理難題。

后疫情時代，經(jīng)濟社會逐步回歸常態(tài)，支持疫情的政策會根據(jù)疫情發(fā)展進行邊際調整和改善，金融行業(yè)供給側改革進一步加快推進，資管新規(guī)過渡期剩下最后一年，信托公司轉型發(fā)展進入一個相對關鍵的時期。信托公司需要通過明確戰(zhàn)略方向、強化專業(yè)能力、夯實社會信任基礎等多方面路徑，實現(xiàn)自身的高質量發(fā)展。

從監(jiān)管政策看，2021年，信托監(jiān)管仍面臨較為嚴格的態(tài)勢，資金信托新規(guī)、信托公司資本管理辦法有望落地，對于非標業(yè)務的限制將會通過限額以及提升風險資本系數(shù)的形式進一步得到鞏固，而對信托業(yè)務和固有業(yè)務的關聯(lián)交易也會受到更大約束，以更低的風險資本要求激勵服務信托的發(fā)展，以促進信托公司更加穩(wěn)健的發(fā)展。監(jiān)管部門仍會實施融資類信托、金融同業(yè)通道信托規(guī)模的壓降、房地產(chǎn)信托額度管控、子公司的整改，以落實資管新規(guī)的要求，因此房地產(chǎn)信托、違規(guī)通道業(yè)務、消費者權益保護等仍將會是行政處罰的重點領域。監(jiān)管部門會進一步指導信托公司處置存量風險，幫助被托管信托公司完成內部治理重構，在已重點監(jiān)管之外的信托公司，可能還會針對風險較大的個別信托公司采取貼身式監(jiān)管。監(jiān)管部門可能在促進發(fā)展服務信托、證券投資信托等方面提供新的鼓勵政策，提升信托公司轉型發(fā)展的支撐力度。

從信托公司發(fā)展思路看，信托公司在持續(xù)收緊的監(jiān)管政策以及外部不確定性環(huán)境下，需要調整自身的發(fā)展策略，要樹立掙“辛苦錢”的準備。這里的“辛苦錢”可以理解為較傳統(tǒng)業(yè)務提供更多專業(yè)服務，業(yè)務流程更加耗時，市場競爭更為激烈，然而信托報酬水平處于非常低的水平，但是業(yè)務風險很低。在此背景下，信托公司需要調整發(fā)展戰(zhàn)略，優(yōu)先明確發(fā)展路線圖。針對資產(chǎn)管理、財富管理、私募投行、服務信托等之前市場所形成的共識性方向上，需要認清所處發(fā)展階段，資產(chǎn)管理現(xiàn)實市場需求、現(xiàn)有能力延伸、盈利轉化都要好于財富管理等方向。不管怎樣，信托公司需要明確任何一種方向中，與誰競爭、競爭什么以及如何建立競爭優(yōu)勢。在此之后，信托公司需要針對業(yè)務選擇，明確所需要的發(fā)展能力和支撐體系，加大資源配置和傾斜力度。信托公司需要幫助傳統(tǒng)業(yè)務人員做好轉型能力建設，以此適應新的發(fā)展要求。總之，轉型發(fā)展并不是一個短期過程，而是一個長期性、系統(tǒng)性工程，更需要給予更多耐心。在這個過程中，信托公司經(jīng)營發(fā)展會進一步分化，所有信托公司轉型處于統(tǒng)一起跑線，分化的根源更多是戰(zhàn)略執(zhí)行力、資源配置力度等，而落后的信托公司將會面臨更大的發(fā)展困境，不排除未來信托公司準入和退出機制暢通后，信托公司會有更大的洗牌，信托牌照價值稀釋，從海外經(jīng)驗看，信托業(yè)務更多是較為集中的態(tài)勢。相對而言，中小信托公司轉型發(fā)展難度更大，但是轉型也更為緊迫，中小信托公司最終還是要走專業(yè)化、差異化、特色化發(fā)展路線，要善于運用新技術、新模式，實現(xiàn)更大突破。

從信托業(yè)務看，2021年，信托業(yè)務仍處于結構調整的關鍵階段，業(yè)務規(guī)模將會繼續(xù)收縮，并可能被公募基金和保險超越，退出資管領域前三位。雖然可以通過非標證券化等形式回應部分監(jiān)管的要求，但是這并不是長久之計，可能只解決短期問題，而無法實現(xiàn)長期的可持續(xù)發(fā)展。2021年，將是新金融工具會計準則和凈值化管理逐步落地的一年，這將徹底改變信托產(chǎn)品管理模式。對于投資者而言，信托產(chǎn)品更多是黑箱式的管理，而在凈值化管理之下，信托產(chǎn)品的管理更多通過凈值得到直接反映，而其背后是風險、費用、定價等方面的綜合因素，這也為打破剛兌奠定了基礎。對于解決信托回歸本源的首要問題是打破剛兌，回歸到“受人之托，代人理財”的行業(yè)定位上，此后才可能談及發(fā)展信托特色業(yè)務上面來。從信托業(yè)務結構看，2021年，傳統(tǒng)融資類信托規(guī)模壓降的情況下，信托公司發(fā)行能力會受到制約，一方面，在結構牛市等預期的影響下，信托公司更多會選擇發(fā)展證券投資產(chǎn)品，布局TOF、固收+、打新、量化投資等產(chǎn)品，提升投研能力，緊抓資本市場的投資機遇，滿足監(jiān)管導向和投資者需求；另一方面，會加快發(fā)行投資類信托產(chǎn)品，細分行業(yè)賽道，促進投貸聯(lián)動、股債結合，以應對非標融資額度緊張難題。此外，信托公司會繼續(xù)強化業(yè)務創(chuàng)新，在資產(chǎn)證券化、家族信托、慈善信托、年金等領域尋求特色化發(fā)展，也期待養(yǎng)老信托、綠色信托、REITs、遺囑信托等領域的新突破，擴大信托制度應用領域。從發(fā)行預期收益率來看，信托市場仍會處于供給弱于需求的居民，有利于預期收益率的下行，不過考慮到市場利率已經(jīng)較為穩(wěn)定，其他理財產(chǎn)品收益率會回升，可能影響到信托產(chǎn)品定價，因此2021年信托產(chǎn)品預期收益率可能呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢。

從經(jīng)營業(yè)績看，2020年信托業(yè)務依然保持了較快增速，這主要是得益于上半年發(fā)行量的上揚，下半年融資類信托業(yè)務壓降才形成實質影響。2021年，融資類信托的壓降繼續(xù)對信托業(yè)務收入形成負面壓力，但是考慮到存量業(yè)務的支撐，信托業(yè)務增速可能小幅下降。固有業(yè)務會受益于股東的持續(xù)增資，但是也面臨資本市場調整。總體來看，營業(yè)收入的增速能夠維持在相對平穩(wěn)的增速，利潤增速更多取決于風險撥備，考慮到2020年存續(xù)風險資產(chǎn)處置的壓力，部分信托公司進一步增加了撥備，尤其是多家信托公司受到托管，計提撥備量會更高，整體拖累了利潤增長，也導致了收入和利潤增速的背離。2021年，需要看到存量風險處置的壓力仍在，新增風險可能在房地產(chǎn)、工商企業(yè)領域有進一步體現(xiàn)，信托公司撥備計提壓力仍不少，導致信托公司整體利潤增速仍可能維持低位。

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原標題： 【信托啟示錄】2021年信托公司發(fā)展展望：大時代下的轉折