聯合資信 作者：結構融資二部
來源：聯合資信（ID:lianheratings)
近年來，我國資產證券化產品發展迅猛，發行規模持續保持增長態勢。根據CNABS數據顯示，截至2021年12月28日，信貸資產證券化累計發行1166單，累計發行規模為53573.31億元，其中存續產品603單，存續產品規模為17357.34億元；企業資產證券化累計發行5653單，累計發行規模為66838.95億元，其中存續產品2818單，存續產品規模為29571.64億元。伴隨著資產證券化業務的發展，證券存續期間的風險事件也陸續出現，風險點主要體現在交易安排、底層資產、增信主體和相關參與方履職風險等方面。本系列專題將按照資產證券化產品類型劃分，從評級的角度提示資產證券化產品存續期間的重點關注因素，以及需注意的一些重大風險表現或問題。
1．近年發行情況
2018~2021年11月，交易所市場和銀行間市場共發行融資租賃(不包括汽車租賃、飛機租賃)資產證券化項目486筆，發行規模5381.51億元；2018~2021年11月，融資租賃資產證券化項目發行規模和發行筆數均逐年遞增。其中，仍有401筆項目處于存續期。面對如此大的存續規模和新增規模，做好存續期管理和跟蹤評級成為了防范信用風險的關鍵所在。
2．交易結構簡介
融資租賃債權資產證券化是以租賃資產為基礎資產，由商業融資租賃公司/金融租賃公司作為原始權益人發行設立的資產證券化產品。根據發起主體經營性質的不同，主要分為融資租賃和金融租賃，前者可在交易所、保交所和銀行間債券市場發行企業ABS和ABN，而后者僅可在銀行間債券市場發行信貸ABS，并由銀保監會進行監管審批。租賃資產ABS化能夠在很大程度上拓寬融資租賃公司的融資渠道、降低融資成本、提高資金流轉速度、優化資產負債結構并部分轉移和降低經營風險，相對于傳統的債項融資工具有著較為明顯的優勢。交易結構如下圖所示。
在常見的融資租賃資產支持證券的交易結構中，一般由管理人/受托人設立特殊目的載體（SPV/SPT），管理人/受托人收到募集資金后，用于向原始權益人購買租賃債權資產，再以租賃債權資產形成的本息收益按交易結構的約定向資產支持證券持有人還本付息。融資租賃債權資產支持證券一般交易結構如上圖所示。一般而言，原始權益人會繼續承擔資產服務機構的角色，對屬于SPV/SPT的基礎資產現金流回款進行歸集、轉付、催收以及違約基礎資產租賃物的處置。
跟蹤評級的目的在于根據證券發行及兌付情況、基礎資產的質量、增信主體的信用風險水平、參與方的履職能力并結合量化分析對存續優先級證券的信用風險進行重新評定。證券的發行及兌付情況影響到存續資產支持證券的規模及后續兌付安排；基礎資產的質量直接影響到剩余優先級證券的風險水平；對于部分依賴增信主體的優先級證券，增信主體風險水平是決定優先級證券風險水平的重要因素；參與方的履職能力是交易結構正常運作的重要定性因素；最后，結合新的量化分析，我們可以得出存續優先級證券的信用等級。
1．證券發行及兌付情況
（1）核實發行利率情況
證券發行后進入存續期，需要核對相關發行情況和首評相比是否一致。需要關注證券實際發行的利率是否超過首評量化測算中最大加壓利率。需要在跟蹤評級的量化測算過程中著重觀察利率變化帶來的影響，以判斷優先級證券是否因此受到不利影響，及時評估證券等級的變化情況。跟蹤評級量化測算中采用真實發行利率，無需再對利率進行額外加壓。
（2）確認兌付情況
存續期間，應將各方出具的存續期管理文件，如《收益分配報告》、《資產管理報告》、《資產服務報告》和《托管報告》與各期兌付的相關憑證及文件進行交叉驗證，確認每期是否按交易結構的安排足額兌付應付的本金及利息。隨著部分優先級證券的兌付，以及超額利差帶來的資產池超額抵押的累積，剩余資產支持證券獲得的信用支持往往會明顯提升。此外，在計算超額抵押時，需要確認專項計劃各個賬戶的余額并確認是否存在在途資金，索要賬戶余額憑證，將屬于專項計劃的資金納入資產池總額。
（3）確認交易結構執行情況
違約基礎資產贖回及置換機制
通常的交易結構中，違約基礎資產贖回及置換一般是原始權益人的權利而非義務，在設有增信方的交易結構中，極端情況下，原始權益人不希望觸發差額補足事件，因此會對違約基礎資產進行贖回或置換。若存續期內發生違約基礎資產贖回事項，我們需要對贖回金額進行確認并收集資金劃轉憑證/文件；若存續期內發生違約基礎資產置換，我們則需要配合管理人/受托人以及項目律師對置換入池的基礎資產進行盡調，審核其是否符合基礎資產合格標準，未償本金余額是否符合置換要求，并判斷該筆基礎資產信用水平狀況。
不合格基礎資產贖回及置換機制
通常的交易結構中，不合格基礎資產贖回及置換一般情況下是原始權益人的義務。若在存續期內發生不合格基礎資產贖回事件，一方面我們需要確認贖回金額、置換資產是否符合交易文件的約定，另一方面需要評估其他基礎資產出現類似情況的風險，并評估該等事件的執行對優先級證券的影響。
各項觸發事件機制是否觸發
加速清償事件、違約事件的觸發一般與基礎資產的表現（累計違約率）、證券兌付情況、資產服務機構能力、增信方（如有）的信用水平掛鉤。因此，在跟蹤評級的過程中需要根據基礎資產的實際表現情況、證券兌付情況和資產服務機構及其他參與方的信用表現情況，確認是否應該觸發各項觸發事件，與《管理報告》中披露的內容是否相符。若觸發權利完善事件，需要核實觸發事件引起的現金流歸集、償還等安排是否得到了有效的執行。最后，需要評估觸發事件對優先級證券造成的影響。
2．基礎資產質量
（1）基礎資產的信用水平
在跟蹤評級的過程中，需要關注《資產服務報告》中披露的基礎資產早償、逾期以及違約情況，持續跟蹤基礎資產現金流產生、歸集和劃轉情況，判斷基礎資產現金流回款是否符合預期，并與承租人回款憑證相核對，確認信息披露的真實性。
跟蹤評級中，需要獲取存續基礎資產承租人及擔保人最新的財務和經營資料，重新評估基礎資產影子評級。對于基礎資產現金流的重要提供方（占比超過15%，關聯方合計占比超過20%）要重點分析和盡調。對于逾期和違約基礎資產，需要與資產服務機構確定后續處置情況，并根據具體情形對其影子級別進行下調。對于基礎資產早償，一方面會加速優先級證券的兌付，另一方面會減少專項計劃的利息收入，具體影響需視情況而定。
（2）基礎資產集中度
基礎資產的集中度主要表現在承租人集中度、地區分布集中度以及行業集中度分布。我們一般認為單筆、地區或行業占比超過15%為集中度高，需重點關注集中度高的地區經濟發展是否穩定、集中度高的行業政策是否穩定，行業發展是否健康，對于占比較大的承租人（占比超過15%），需要關注其信用風險、公司經營及財務狀況。此外，需將跟蹤基準日的集中度與初始基準日的集中度相對比，一般而言，隨著承租人的還款，資產池中的部分資產會先到期，導致資產池集中度的上升，從而對基礎資產的質量產生不利影響。
（3）剩余期限
隨著承租人的還款，基礎資產的剩余期限會進一步縮短，從而減少了風險暴露敞口，有利于基礎資產質量的提升。
（4）保證金
隨著基礎資產的回款，單筆資產未償本金余額降低，從而保證金的比例將會提升，有利于基礎資產質量的提升。
（5）加權平均利率水平
由于證券已發行，發行利率已確定，存續資產池加權平均利率水平的變化影響超額利差的大小，超額利差越大，對優先級證券兌付越有利。
結合證券兌付情況和基礎資產表現情況，將基礎資產指標對優先級證券的影響總結如下表：
3．增信主體信用風險分析
跟蹤期內，需關注優先級證券增信主體的信用風險狀況，包括企業概況、行業分析、經營分析、財務分析、增信主體級別與展望等。根據增信主體的最新主體長期信用等級判斷對優先級證券的信用的提升。
4．參與方履職能力
跟蹤期內，需關注計劃管理人、托管人等參與方是否發生替換，履職情況是否穩定、是否發生重點風險事項（如監管處罰等）等可能影響其他參與方履約能力的事件。
5．量化分析
組合資產信用風險分析模型、關鍵債務人違約壓力測試模型和現金流壓力測試模型，這三種量化模型是對融資租賃債券資產證券化產品進行量化分析的核心工具。而在跟蹤評級的工作中，量化分析的重點則是對比跟蹤期末各模型的結果與上次評級時的變化情況。最終可根據最新的模型計算的結果判斷信用等級的變化情況。
組合資產信用風險分析模型主要作用是通過上百萬次驗算，模擬測算基礎資產的現金流違約表現，并最終得到不同信用等級水平下資產支持證券最少需要承受的資產池目標級別違約比率（TRDR）和目標級別損失比率（TRLR），進而我們可以通過對比跟蹤評級時相同目標級別下TRDR和TRLR的變化情況，判斷各個目標級別的證券的風險敞口的變化情況。結合跟蹤時受評證券可獲得的信用支持情況，最終可得到在此模型下各受評證券的級別結論。
關鍵債務人違約壓力測試模型主要作用是衡量占比高的債務人集中違約的風險。承租人集中度越高，關鍵債務人違約壓力測試得出的目標級別下最低分層支持要求也就越高，結合跟蹤時受評證券可獲得的信用支持情況，最終可得到在此模型下各受評證券的級別結論。
現金流壓力測試模型的主要作用是測試優先級證券的臨界違約率，即優先級證券能承受的最高違約比率，與組合資產信用風險分析模型中得出的TRDR進行比較，判斷預期回款現金流對受評證券的保護程度，最終可得到在此模型下各受評證券的級別結論以及獲得的保護距離。需要特別指出的是，在跟蹤評級的現金流壓力測試中，應注意區分考慮正常資產、逾期資產和違約資產的現金流以及屬于專項計劃賬戶的現金余額。具體而言，針對正常類資產的現金流進行不同壓力情景的加壓模擬；針對逾期和違約資產，需要評估其預計能回收的金額；針對從屬于專項計劃各賬戶的現金余額，需要核實各賬戶余額憑證，確認其準確性和真實性，并確認是否存在在途資金，對于確定屬于專項計劃可回收的現金資產，不需要進行額外加壓。從證券端看，由于發行參數均已確定，不再進行加壓。
值得注意的是，量化模型的測試結果也可以比較直觀地反映出基礎資產的整體變化情況：在組合資產信用風險分析模型中，若出現TRDR和TRLR的數值在相同目標級別下較上次評級時變低的情況，則可說明資產池的整體質量變好；在關鍵債務人違約壓力測試模型中，若在相同目標級別下的最低分層支持要求較上次評級時變低了，則可說明資產池的分散度情況變好。
最終，結合三個模型結論，我們可以判斷各證券的級別結論是否發生了變化、各證券的違約概率是否發生變化。級別的提升或下降是相對比較明顯的變化，可以直觀地反映受評證券的違約概率變化情況。不過如果級別結論未發生變化，我們也可通過觀察受評證券在相同目標壓力級別下現金流壓力測試中獲得的保護距離的變化去細致地判斷受評證券在跟蹤評級時違約概率的變化情況：保護距離變大，則說明違約概率下降，反之亦然。
三、跟蹤評級過程中發現的主要問題
從歷史跟蹤評級情況看，融資租賃資產證券化項目通常存在四個方面的問題：1.資金混同風險較高；2.基礎資產信用水平下滑；3.存續期報告信息披露不真實；4.增信主體存在信用水平下滑的風險。
1.資金混同風險
資金混同風險指的是若資產服務機構信用狀況惡化，喪失清償能力甚至破產，基礎資產回收款可能與資產服務機構其他資金混同，從而給專項計劃資產造成損失的風險。在融資租賃資產證券化項目中，基礎資產一般是按季償還本息，資產服務機構按季度將基礎資產回收款從收款賬戶轉付至監管賬戶，再由監管賬戶轉付至專項計劃賬戶。大多數情形下，監管賬戶并非資產服務機構收款賬戶，只是采用隔天劃轉的形式，起不到實際資金監管作用，因此，可能存在原始權益人在現金流歸集期間占用資金的情況。
針對該風險，在跟蹤評級時，可以通過資產服務機構提供的資金劃轉憑證、收款賬戶及托管賬戶的交易流水，交叉比對各個賬戶之間的資金流轉情況，確認基礎資產回收流程是否符合交易結構安排，是否出現專項計劃資金被挪用的情況。此外，需對資產服務機構的信用狀況進行同步跟蹤，排查因資產服務機構信用狀況惡化帶來的資金混同風險。
2.基礎資產信用水平下降
近兩年，新冠肺炎疫情蔓延，對我國經濟和貿易造成了一定的沖擊，經濟增長放緩。隨著我國宏觀政策加大逆周期調節力度對沖疫情負面影響，經濟逐步復蘇。在此背景下，宏觀經濟的系統性風險可能影響到基礎資產的信用表現。若基礎資產出現大量逾期、違約，將對未來現金流回款產生重大的不利影響。
在跟蹤過程中，對于發生逾期、違約的基礎資產，有必要與原始權益人/資產服務機構溝通。對于逾期資產，若基礎資產附有保證金，需要獲取保證金對逾期資金補足的文件憑證，確認保證金是否按約定對逾期資金進行補足；對于違約資產，需要獲取承租人應對的工作記錄以跟蹤最新進展，確認資產服務機構是否應對恰當并盡職盡責，此外，還需確認租賃物的后續處置是否合理。最后，根據獲得的基礎資產承租人及擔保人的財務經營數據對基礎資產的信用水平做出新的判斷，排查基礎資產信用風險下降風險。
3.存續期報告信息披露不真實
在跟蹤評級時，資產服務機構會提供《資產服務報告》、存續資產字段表及現金流回款計劃表。根據歷史經驗，存在基礎資產逾期或違約，而資產服務機構墊付資金，從而隱瞞資產真實表現的情況。為應對該風險，應向原始權益人索要承租人的租金還款憑證，排查信息披露不真實的風險，確保基礎資產信息披露的真實性。
4.增信主體信用水平下滑
若存續期增信主體信用狀況下滑，一方面可能觸發各類觸發事件，從而引起現金流歸集、兌付的安排的改變，另一方面可能引發部分承租人借機惡意拖欠還款的行為。此外，增信主體信用水平下滑對依賴主體增信達到目標級別的優先級證券影響重大，需要結合增信前基礎資產量化分析的結果重新判斷優先級證券級別。因此，對于增信主體，需要收集其最新財務數據、經營數據以及其他信息對其主體長期信用等級做出新的判斷，必要時現場盡調，以排查因增信主體信用水平下滑帶來的風險。
四、總結
近年來，融資租賃ABS存量規模大且增長迅速。由于融資租賃ABS基礎資產相對較為集中，故跟蹤評級中需要重點關注每筆基礎資產的質量表現，并加強對參與機構提供的管理報告等文件真實性的審核，以確保跟蹤評級時模型的準確性；此外，交易結構是否得到合理的執行也需要重點確認；同時，部分項目中增信主體的信用水平關系到優先級證券的信用等級和交易結構的安排，也需要重點關注；最后，存續期內也應該關注資產服務機構的信用狀況及其他參與機構的履約情況，評估因參與機構自身信用狀況下降進而履約能力不足而引起的資金混同風險。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“聯合資信”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
