前言：

本文從違約情況、等級調整與等級遷移、利差表現三方面分析我國債券市場評級表現并對評級質量進行檢驗。2021年，我國債券市場平穩運行，違約風險有序出清，年度違約率有所下降，但存量信用風險有待化解；信用等級呈調降趨勢，評級行動更為充分、全面、靈活，更加注重等級調整的連續性。

違約情況方面，2021年我國債券市場新增違約發行人23家，主要為海航系企業和部分房地產行業企業及其關聯企業，信用風險有序釋放，年度違約率較2020年和2019年有所下降。等級調整方面，公募債券發行人信用等級調整率較2020年和2019年有所下降，整體呈下調趨勢。信用等級遷移方面，樣本數量較多的AA-級及以上級別整體穩定性較好，AA+級至AA-級穩定性有所上升。利差表現方面，信用等級與債券發行利率均值、利差均值基本呈負向關系，主要券種不同信用等級利差間均存在顯著性差異，從這個角度看，信用評級能夠較好反映發行人信用風險差異。

（一）違約率逐年下降，存量信用風險有待化解

2021年，我國債券市場新增23家違約[1]發行人（詳見表1.1），共涉及到期違約債券[2]87期，到期違約金額[3]約1,015.76億元，新增違約發行人家數、涉及到期違約債券期數較2020年（31家、98期）和2019年（49家、140期）有所減少，但違約規模較2020年（1,019.36億元）和2019年（914.50）變化不大，仍維持在較高水平，清償處置壓力依然較大。

分季度來看，2021年一季度債券市場新增違約發行人13家，主要為海航系企業，二季度至四季度新增違約發行人數量較少，違約呈現零星散發狀態。此外，2021年我國債券市場部分風險主體（詳見表1.2）通過債券協商展期形式緩解到期兌付壓力，主要為房地產行業企業。

近年來，我國債券市場信用風險逐漸從累積階段過渡到釋放階段，違約常態化發生，通過市場化、法治化手段化解、處置信用風險的體制機制逐步形成，重點行業、重點領域的潛在信用風險得到有序釋放，無論是海航系企業的破產重整，還是高杠桿房地產企業的風險暴露，均體現了安全、穩定、高效的處置原則。部分風險主體通過與金融機構協商采取適當的展期方式維持資金周轉和業務經營，為后續盤活資金、創造現金流贏得時間和空間，有效防范信用風險大規模無序蔓延，避免房地產等重點行業及上下游企業違約風險“硬著陸”。

從違約率表現來看，2021年公募債券市場發行人主體違約率為0.45%，較2020年（0.64%）和2019年（0.88%）均有所下降，但由于高級別違約主體數量較高，AAA級、AA+級和AA級的違約率存在倒掛現象。2019年至2021年，公募債券市場發行人主體年度違約率、月度滾動違約率整體呈下行態勢，違約風險不斷出清，但存量信用風險仍有待化解。2021年，我國經濟進入快速復蘇后的降速期，經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，同時疫情零星反復、嚴峻復雜的國際環境等外生因素也給國內經濟發展帶來了諸多挑戰。此外，在防范化解重大金融風險的背景下，城投和房地產行業的調控政策整體趨緊，疊加近年來高等級債券和國企違約事件頻發下市場情緒脆弱，結構性信用收縮加劇，須警惕部分展期風險主體演變為“預違約”“準違約”狀態。

（二）信用評級的違約預警能力整體有所提升

2021年我國債券市場23家新增違約發行人中有21家在違約前具有有效信用等級，違約發生前評級機構均通過各類評級行動進行了風險預警[5]，違約前3年內首次違約風險預警評級行動日期距離違約日期時間在1個月以內的有6家，1～3個月（含）的有3家，3～6個月（含）的有3家，6～12個月（含）的有2家，1年以上的有7家；首次違約風險預警評級行動日期距離違約日期的均值約為229天，較2020年（192天）和2019年（184天）有所增加。整體來看，評級機構對違約發行人提前6個月、提前1年進行風險預警的比例較2020年和2019年均有所上升，信用風險預警能力有所改善，但預警及時性仍有待提高。

（一）信用等級調整情況

1.信用等級保持相對穩定，等級調整以調降為主

2021年，公募債券市場上共有155家發行主體信用等級發生調整，調整率為2.57%，較2020年（5.68%）下降3.11個百分點，較2019年（5.42%）下降2.85個百分點。其中信用等級被調升的發行人有17家，調升率為0.28%，較2020年（4.07%）下降3.79個百分點，較2019年（3.89%）下降3.61個百分點；信用等級被調降的發行人有138家，調降率為2.29%，較2020年（1.61%）上升0.68個百分點，較2019年（1.53%）上升0.76個百分點。整體來看，2021年公募債券市場評級穩定性較2020年和2019年有所提升，信用等級轉為調降趨勢。

2021年，公募債券市場上信用評級展望被調升的發行人有3家（由負面調整為穩定的有2家，由穩定調整為正面的有1家），信用評級展望被調降的發行人有50家（由正面調整為穩定的有2家，由穩定調整為負面的有48家），評級展望調升率和調降率分別為0.05%和0.83%，調升率較2020年和2019年有所下降，調降率較2020年和2019年有所上升。整體來看，2021年發行人主體信用評級展望調降趨勢有所加強，評級機構通過展望調降揭示信用風險的頻次有所增加。

2.大跨度評級調整數量仍然較多，但調整更加頻繁、靈活、有序[6]

2021年，我國公募債券市場共有47家發行人發生大跨度評級調整[7]現象，均為調降，較2020年（41家）和2019年（42家）略有增加。具體來看，47家發生大跨度評級調整的發行人信用等級被調降121次，均值約為2.6次，較2020年的均值（約1.9次）和2019年的均值（約2.4次）均有所增加。同時，所有大跨度評級調整樣本中，期間單次調降行動的平均下調子級數量[8]約為3.9，低于2020年（約為5.4）和2019年（約為4.9），體現出調降行動更為充分、全面、靈活，更加注重等級調整的連續性。

3.調降主體呈現出一定的區域、行業特征[9]

區域方面，信用等級/評級展望發生調降的發行人主要分布在廣東（23家）、貴州（14家）、北京（14家）、江蘇（12家）等地，呈現出一定的區域特征。廣東、江蘇兩地民營經濟發達、市場主體眾多，區域內部分弱資質民營企業信用風險持續釋放；北京總部經濟發達，此前存在激進投資、盲目擴張/轉型的大型集團公司、重點風險客戶的信用風險開始加速暴露，例如華融、泛海、清華系校企（紫光、啟迪）、東方園林等；貴州信用等級/評級展望發生調降的發行人主要為散布于省內的弱資質城投企業。

行業方面，信用等級/評級展望發生調降的發行人行業（Wind三級行業）分布整體較為分散，但房地產管理和開發行業（23家）、建筑與工程（23家，含城投企業及工程施工企業）以及商業銀行（12家）等行業的調降主體家數較多，其中遼寧、山西等地的弱資質農商行、城商行發生調降的數量相對較多。此外，房地產管理和開發、商業服務與用品、化工、金屬、非金屬與采礦、多元金融服務、商業銀行等行業的調降率相對較高，均高于市場平均水平（3.48%），詳見表2.3。

（二）信用等級遷移矩陣[10]

1.AA級及以上級別發行主體占比略有上升

截至2021年末，我國公募債券市場發行主體信用等級仍集中在AA-級及以上級別，占比（96.45%）較2020年末（96.98%）和2019年末（97.03%）均有所下降。其中，AA級發行主體占比仍然最高（34.44%），較2020年末和2019年末分別下降2.62和5.30個百分點；AAA級發行主體占比（28.78%）較2020年末和2019年末分別上升1.16和1.56個百分點，AA+級發行主體占比（26.56%）較2020年末和2019年末分別上升1.01和2.50個百分點；AA-級發行主體占比（6.67%）較2020年末下降0.09個百分點，較2019年末上升0.67個百分點。2021年以來信用等級整體呈調降趨勢，但由于以AA級為主的弱資質主體逐步出清，其占比有所下降，信用等級中樞未呈現明顯下移趨勢。

2.主要級別整體穩定性較好，AA+級至AA-級穩定性有所上升

從信用等級遷移矩陣來看，在樣本數量較多的AA-級及以上級別中，各級別穩定性均較好，級別未發生遷移的比率均在90%以上，AA+級、AA級和AA-級穩定性較2020年和2019年均有不同程度上升；整體穩定性與2020年和2019年相比均有所提升。

2021年，央行貫徹執行穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，通過靈活開展公開市場操作，熨平市場資金波動，市場資金波動幅度較過去3年降低。2021年利率債收益率總體呈“前高后低”態勢。從利率債收益率走勢看，主要分為五個階段。第一階段：年初至春節前，利率債收益率快速上行。隨著永煤違約事件對市場的沖擊逐漸消退及資金面實現平穩跨年，央行開始回收流動性，資金面逐步收緊，市場流動性預期由樂觀轉向謹慎，利率債收益率快速上行。第二階段：春節后至7月初央行降準前，利率債收益率震蕩下行。這一階段，央行貨幣政策堅持“穩字當頭”，資金面總體平穩偏松，加之地方政府專項債額度下發較晚且發行門檻提高導致機構面臨“資產荒”，利率債收益率呈震蕩下行態勢。第三階段：7月初央行降準至8月初，利率債收益率快速下行。進入2021年下半年，中國經濟下行壓力逐漸顯現，7月9日央行實施全面降準。全面降準在釋放流動性的同時帶動市場降息預期升溫，從而帶動利率債收益率快速下行。第四階段：8月初至10月中旬，利率債收益率震蕩上行。8月以來，地方政府債發行明顯提速，央行結構性寬松貨幣政策也加速推進，帶動市場寬信用預期不斷升溫，疊加結構性通脹壓力不斷抬升，利率債收益率震蕩上行。第五階段：10月下旬至年底，利率債收益率震蕩下行。在保供穩價政策支持下通脹壓力有所緩解，央行通過靈活主動的公開市場操作維持了市場流動性的合理充裕，12月央行二次降準落地、支農支小再貸款利率下調及1年期LPR下調進一步提振市場降息預期，利率債收益率震蕩下行。

2021年，信用等級[11]與債券發行利率均值、利差均值基本呈負向關系，即信用等級越高，發行利率均值、利差均值越低。使用Mann-Whitney U兩獨立樣本非參數檢驗方法對樣本數量較多[12]的超短融、短融、中票、公司債、企業債、商業銀行債等的利差進行顯著性檢驗[13]，參與檢驗的各級別主體所發超短融、短融以及各級別中票、公司債、企業債不同信用等級利差之間均存在顯著性差異，信用等級對信用風險表現出較好的區分度。