聯(lián)合資信 作者：工商評級二部
來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)
企業(yè)償債資金來源可分為經(jīng)營投資獲現(xiàn)、外部支持資金、再融資及資產(chǎn)變現(xiàn)四類渠道，聯(lián)合資信通過考察企業(yè)四類償債資金來源對其自身經(jīng)營、向股東分紅及向債權(quán)人還本付息等剛性支出的保障能力，以對企業(yè)在極端假設(shè)環(huán)境下短期償債能力進行壓力測試，即假設(shè)企業(yè)未來一年所有的短期債務都將到期償還，在沒有股東注資和關(guān)聯(lián)方借款且無法進行信用融資的情況下，依靠自身經(jīng)營獲現(xiàn)及資產(chǎn)實力清償所有短期債務的能力。如果計算結(jié)果表現(xiàn)為“入不敷出”，則企業(yè)可能面臨違約風險，如果計算結(jié)果隨時間推移逐漸惡化，且在最近兩年才呈現(xiàn)出“入不敷出”的狀態(tài)，則企業(yè)很可能即將違約，應密切關(guān)注企業(yè)近期債務償還情況。
違約常態(tài)化背景下，我們需要更具預測性和更直觀的分析工具。
2018年以來，宏觀經(jīng)濟增速回落，金融嚴監(jiān)管疊加政府債務嚴監(jiān)管，企業(yè)盈利能力下降，外部融資受阻，債券市場違約事件明顯增加且持續(xù)處于高位，債券違約進入常態(tài)化階段。由于國內(nèi)債券違約歷史較短，可供研究的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)較為薄弱，為了能夠更好的判斷企業(yè)的違約風險，我們需要更多預測性強且更加直觀的分析工具。
通過計算資金流入與流出的差額，判斷企業(yè)未來一年是否會出現(xiàn)資金缺口。
從違約的概念出發(fā)，違約即債務主體無法償還到期債務，即在違約時點存在資金缺口，資金狀態(tài)表現(xiàn)為“入不敷出”。雖然導致資金“入不敷出”的原因有很多種，諸如貨幣資金政策收緊、激進的投資策略等，但所有的原因都要通過作用于“入”或“出”的幾個要素，從而最終作用于整體現(xiàn)金流，比如信用緊縮通過影響企業(yè)“入”中的再融資要素作用于現(xiàn)金流等。
如果我們站在當前時點，給企業(yè)算一筆賬，預測其下一年度的“入”和“出”，就能很直觀的看出企業(yè)是否存在“入不敷出”的風險：
“入”的幾個要素：①經(jīng)營投資獲現(xiàn)，企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營獲得的現(xiàn)金利潤和投資獲得的現(xiàn)金收益是企業(yè)最根本的資金來源；②外部支持資金，即政府或股東通過注資、資金借貸及政府補助等形式向企業(yè)提供的資金支持；③再融資，即企業(yè)在現(xiàn)有債務基礎(chǔ)上進行的外部再融資，包括股權(quán)融資（含明股實債）及債權(quán)融資，債權(quán)融資又可以分為以資產(chǎn)抵質(zhì)押為增信條件的債權(quán)融資，及信用或股東擔保融資；④資產(chǎn)變現(xiàn)，即企業(yè)通過資產(chǎn)（含已投資項目）處置能夠獲得的現(xiàn)金回流。
“出”的幾個要素：①生產(chǎn)經(jīng)營對資金的占用，即營運資金的新增投入，尤其是處于成長期的企業(yè)，隨著業(yè)務規(guī)模的擴大，每年都需要投入增量營運資金；②向股東分紅，根據(jù)公司的利潤分配方案、股東要求或協(xié)議約定，公司每年需要向股東進行的現(xiàn)金分紅；③向債權(quán)人還本付息，即下一年要支付的利息和償還的本金；④投資支出，即根據(jù)企業(yè)下一年度投資預算計劃投出的資金。
如果資金缺口（以下計算時用“N”表示）=“入”-“出”＜0，則說明所有可靠的資金流入之和無法覆蓋未來一年的剛性資金流出，企業(yè)償債主要依賴于信用擴張或股東注資等其他外部支持。
通過對違約企業(yè)及除城投以外的正常經(jīng)營企業(yè)資金缺口指標計算結(jié)果的對比，指標在識別違約企業(yè)及預測違約時點方面有一定的指導意義。同時，受預測公式科學性和數(shù)據(jù)可得性等問題的約束，指標存在一定的局限性。
資金缺口指標是基于一種極端的假設(shè)下對企業(yè)進行的壓力測試，即假設(shè)企業(yè)未來一年所有的短期債務都將到期償還，在沒有股東注資和關(guān)聯(lián)方借款且無法進行信用融資的情況下，依靠自身經(jīng)營獲現(xiàn)及資產(chǎn)實力清償所有短期債務的能力。
1.基礎(chǔ)要素及估算方法
“入”的幾個要素：
①經(jīng)營投資獲現(xiàn)，以現(xiàn)金流概念為基礎(chǔ)，聯(lián)合資信選取經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額及取得投資收益收到的現(xiàn)金的三年加權(quán)平均數(shù)來預測下一年度企業(yè)經(jīng)營投資獲現(xiàn)；
②外部支持資金，由于股東注資及關(guān)聯(lián)方借款缺乏連續(xù)性，政府補助相對來說穩(wěn)定性較好，所以此處采用其他收益的三年加權(quán)平均數(shù)來模擬下一年企業(yè)能夠獲得的外部支持資金；
③再融資，其中，股權(quán)融資通常分為兩種情況，一是企業(yè)自身或其子公司通過轉(zhuǎn)讓少數(shù)股權(quán)引入戰(zhàn)略投資者，二是通過含回售條款的股權(quán)轉(zhuǎn)讓進行融資，考慮普遍性和數(shù)據(jù)可得性等問題，此處暫不對股權(quán)再融資金額進行估算；債權(quán)融資方面，通常情況下，企業(yè)能夠獲得一定數(shù)量的信用借款，但如果出現(xiàn)外部信用環(huán)境收緊，或企業(yè)出現(xiàn)負面輿情的情況下，信用借款可能會面臨大幅收縮，而以資產(chǎn)抵押為增信條件的再融資則相對可靠，所以這里對再融資的估算將以資產(chǎn)規(guī)模為依據(jù)。對于可用于抵質(zhì)押融資的資產(chǎn)范圍的界定，從資產(chǎn)流動性的角度，將資產(chǎn)分為處置后不影響生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn)和生產(chǎn)經(jīng)營所必需的資產(chǎn)，前者雖然也能夠用于抵質(zhì)押再融資，但為了避免與資產(chǎn)變現(xiàn)的重復計算，此處只考慮能夠抵押再融資的生產(chǎn)經(jīng)營涉及的資產(chǎn)，即非受限的“固定資產(chǎn)+在建工程+土地使用權(quán)”，這些資產(chǎn)在抵押過程中能夠獲得的貸款金額和資產(chǎn)的賬面價值通常存在一個折價比例，尤其是在建工程，這里折價比例暫用40%做一個估計，后期可以根據(jù)銀行放貸的實際政策進行調(diào)整。
④資產(chǎn)變現(xiàn)，此處的資產(chǎn)范圍為處置后不影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn)，即最近一年非受限“貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)（+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資+其他非流動性金融資產(chǎn)）+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)”賬面價值來模擬下一年可供處置產(chǎn)生資金流入的資產(chǎn)。
“出”的幾個要素：
①生產(chǎn)經(jīng)營對資金的占用，此處采用營運資本增量預測來模擬下一年需要新投入到生產(chǎn)經(jīng)營方面的資金，營運資本增量=當期營運資本存量*近三年年均增長率。由于各個行業(yè)特性不同，在上下游議價能力方面表現(xiàn)各異，營運資本對資金的占用規(guī)模也隨之不同，可能為正也可能為負，所以此處只篩選當期營運資本存量為正的（即存在營運資本對資金的占用）且近三年年均增長率可計算的（排除一正一負無法計算的情況）情況；
②向股東分紅及③向債權(quán)人還本付息，分別用分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金近三年加權(quán)平均數(shù)和最近一年末的短期債務來模擬下一年需要分給股東的股利、需支付給債權(quán)人的利息支出及下一年需要償還的本金支出。
④投資支出，由于投資進度通常由企業(yè)自身把控，不屬于剛性支出，所以暫不考慮投資支出。
2.指標檢驗
資金缺口指標N=“入”-“出”，即“入①+入②+入③+入④”-“出①+出②+出③”=經(jīng)營投資獲現(xiàn)+外部支持資金+再融資+資產(chǎn)變現(xiàn)-生產(chǎn)經(jīng)營對資金的占用-向股東分紅-向債權(quán)人還本付息。
按照上述思路，違約企業(yè)在違約前應在資金方面表現(xiàn)為“入不敷出”的狀態(tài)，如果上述指標能夠在一定程度上反映企業(yè)資金情況，則違約企業(yè)違約前一年，該指標應為負。
以2014年1月1日至2021年11月25日違約的185家企業(yè)[1]為樣本，通過對資金缺口指標的計算，即站在違約前三年的時點對下一年資金余額進行預測時，①違約前第三年（N3）指標為負的共77個企業(yè)，違約前第二年（N2）指標為負的共90個，違約前一年（N1）指標為負的共104個，呈逐年遞增趨勢，說明在185個違約主體中，在違約前三年“入不敷出”的主體越來越多；②違約前三年指標均為負的共55個，違約前第二年轉(zhuǎn)負的26個，違約前一年轉(zhuǎn)負的18個，即44個主體在指標轉(zhuǎn)負后的兩年內(nèi)發(fā)生違約；③近三年指標均為正的共61個，可能是合并口徑資產(chǎn)賬面價值較大導致的，具體原因還需要結(jié)合具體情況分析。
同時，正常經(jīng)營的企業(yè)則不應該出現(xiàn)“入不敷出”的情況，即資金缺口指標應持續(xù)為正。
以截至2021年11月25日有存續(xù)信用債的5146家企業(yè)[2]樣本為基礎(chǔ)，同時，由于城投企業(yè)償債來源更多依賴信用融資，所以指標對城投企業(yè)的適配性可能偏弱。如果剔除2484個城投債發(fā)行人樣本，剩余2661個樣本，對其指標計算結(jié)果顯示，①2018年（N3）指標為負的共712個企業(yè)，2019年（N2）為667個，2020年（N1）為622個，呈逐年下滑趨勢；②指標近三年均為負的共415個，2019年轉(zhuǎn)負的85個，2020年轉(zhuǎn)負的90個；③近三年均為正的共1719個，即64.60%的正常經(jīng)營企業(yè)資金量充裕，沒有“入不敷出”風險。另外，2020年指標為正的樣本個數(shù)為2036個，占76.51%。
上表數(shù)據(jù)顯示，①近六成的違約企業(yè)違約前一年的指標值為負，同時，76.51%的非城投正常企業(yè)最近一年的指標值為正，說明指標在違約企業(yè)和正常企業(yè)（非城投企業(yè)）間有一定的區(qū)分度。如果企業(yè)指標值為負，則應針對企業(yè)個體情況提高指標精確度，進一步核查其到期債務償還能力。②在違約時點的預測上，在違約前一年指標為負的樣本中，42.31%（占全部樣本的23.77%）的違約企業(yè)指標在違約前兩年出現(xiàn)了由正轉(zhuǎn)負的情況，即一旦指標由正轉(zhuǎn)負，企業(yè)可能將在1～2年內(nèi)違約。
3.違約實例
宜華生活科技股份有限公司（以下簡稱“宜華生活”）首次違約日期為2021年7月16日，其大股東宜華集團于2020年5月違約。通過對其違約前指標的計算，實際上已經(jīng)可以預測其即將違約。以宜華生活2019年年報估算其2020年資金缺口指標時，明顯轉(zhuǎn)為“入不敷出”的情況。
4.指標局限性
指標有效性檢驗結(jié)果顯示，31.11%的違約企業(yè)指標在違約前三年持續(xù)為正，即未出現(xiàn)資金“入不敷出”的情況。其中，73.58%的違約企業(yè)在違約前一年的投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額仍為負，即仍保持對外投資；同時62.26%的違約企業(yè)違約前一年的投資活動現(xiàn)金凈流出規(guī)模超過其當期的歸母凈利潤。如果剔除上述違約前一年投資活動現(xiàn)金凈流出規(guī)模超過當期歸母凈利潤的違約企業(yè)，則僅剩10.81%的違約企業(yè)在違約前三年未出現(xiàn)資金“入不敷出”的情況，需針對企業(yè)個體情況提高指標精確度，進一步核查其到期債務償還能力。
另外，15.60%的非城投正常經(jīng)營企業(yè)指標近三年均為負（其中70.77%為國有企業(yè)），即持續(xù)表現(xiàn)為資金“入不敷出”狀態(tài)，但尚未違約。
究其原因，可能有以下幾點：
①要素不全面，即由于外部支持資金、投資支出等要素的隨機性較大，預測準確性較低，現(xiàn)有“入”和“出”的各要素未覆蓋全部的資金流入或流出渠道。例如，目前“入”中未包括外部支持資金中的股東注資或關(guān)聯(lián)方資金借貸、再融資中的信用融資帶來的資金流入等，這可能是導致正常經(jīng)營企業(yè)指標持續(xù)為負的原因，但同時也可能反映出這些企業(yè)對外部支持和信用再融資的依賴度高，同樣也需要關(guān)注。
②預測公式偏差，即各要素計算公式均為預測的未來一年的要素值，預測數(shù)據(jù)和未來一年實際發(fā)生值存在一定偏差。
③數(shù)據(jù)獲取方面的局限性導致公式計算結(jié)果和要素值之間的差異，a. 受限資產(chǎn)數(shù)據(jù)無法批量獲取，導致無法剔除再融資和資產(chǎn)變現(xiàn)中已經(jīng)用于融資，無法進行再融資或變現(xiàn)的資產(chǎn)，從而導致上述兩個要素值偏大，出現(xiàn)違約企業(yè)指標為正的情況；b. 資產(chǎn)的可變現(xiàn)價值數(shù)據(jù)不可得，只能以賬面價值代替，導致無法以公允價值計量的資產(chǎn)變現(xiàn)價值不準確；c. 債務調(diào)整數(shù)據(jù)無法直接導出，即計入其他應付款或其他流動負債中的有息債務未包含在向債權(quán)人還本付息要素中，也可能導致指標值偏大，出現(xiàn)違約企業(yè)指標為正的情況。
④計算公式參數(shù)設(shè)置與實際情況有差異，例如，在匡算再融資要素時，統(tǒng)一將資產(chǎn)再融資折價率參數(shù)設(shè)置為40%，實際企業(yè)在抵押融資時，各項資產(chǎn)的折價率不盡相同，需根據(jù)實際情況調(diào)整。
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