作者：非標(biāo)評級部

來源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

2021年3月上旬，網(wǎng)傳有地方監(jiān)管部門對信托行業(yè)內(nèi)部頒發(fā)〔2021〕56號《關(guān)于轄區(qū)信托公司做好2021年“兩項業(yè)務(wù)”壓降及風(fēng)險資產(chǎn)處置相關(guān)工作的通知》（下簡稱“56號文”）。56號文所列的6類項目表面上是投資類信托，但本質(zhì)上屬于融資類產(chǎn)品。56號文主要針對部分信托公司將融資類信托包裝成投資類產(chǎn)品繞道監(jiān)管、資金流向悖于政策導(dǎo)向的情況。聯(lián)合資信認(rèn)為該政策在壓降融資類信托規(guī)模的同時，也收緊了部分依賴非標(biāo)融資的重點行業(yè)、弱資質(zhì)主體的再融資渠道，加大了其再融資壓力，需要關(guān)注部分存量信托產(chǎn)品按期兌付面臨的信用風(fēng)險，亦需要關(guān)注此次融資收緊可能對債券市場的風(fēng)險傳導(dǎo)。

2020年初以來，以“壓降信托通道業(yè)務(wù)規(guī)模，壓縮違規(guī)融資類業(yè)務(wù)規(guī)模，降低金融同業(yè)通道業(yè)務(wù)，加大對表內(nèi)外風(fēng)險資產(chǎn)的處置”（業(yè)界簡稱“兩壓一降”）為內(nèi)容的信托監(jiān)管行動持續(xù)推進(jìn)。

作為配套政策之一，2020年5月出臺的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》（下簡稱《暫行辦法》）規(guī)定，信托公司管理的全部集合資金信托計劃向他人提供貸款或者投資于其他非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的合計金額在任何時點均不得超過全部集合資金信托計劃合計實收信托的百分之五十。由于《暫行辦法》未對融資類信托做出明確定義，一些信托公司將部分信托計劃歸類為投資類產(chǎn)品，希望在不影響其信托業(yè)務(wù)發(fā)展的前提下符合監(jiān)管對壓縮融資類業(yè)務(wù)的要求。

針對這種情況，2021年3月上旬，地方監(jiān)管部門對信托行業(yè)內(nèi)部頒發(fā)56號文，明確信托資金投向下述這些資產(chǎn)的信托計劃不屬于投資類信托：（1）債權(quán)資產(chǎn)；（2）應(yīng)收賬款投資；（3）各類資產(chǎn)收（受）益權(quán)投資；（4）附加回購、收益補(bǔ)償、流動性支持等擔(dān)保安排或條件嚴(yán)苛對賭協(xié)議的股權(quán)（含收益權(quán)）投資；（5）對單個信托項目定向發(fā)行的私募債投資；（6）期限較短、限制跳息次數(shù)（疑為“不限制跳息次數(shù)”）或跳升利率過高等條件的永續(xù)債投資等。

6類項目雖然表面是投資類信托，但本質(zhì)上屬于融資類產(chǎn)品。

（一）融資類及投資類信托釋義

現(xiàn)行信托行業(yè)的“一法三規(guī)”[1]并未明文定義過融資類信托和投資類信托，監(jiān)管操作上也多以列舉方式對兩類業(yè)務(wù)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，表1列式出了2009年以來出現(xiàn)在監(jiān)管文件和重要會議中的、被歸為融資或投資類信托的產(chǎn)品形式。從監(jiān)管指導(dǎo)和實踐操作看，如果信托實質(zhì)目的是以尋求信托資產(chǎn)的固定回報、底層資產(chǎn)投向具備債權(quán)屬性，一般歸為融資類信托。

（二）6類產(chǎn)品辨析

56號文中，對于（1）債權(quán)資產(chǎn)、（2）應(yīng)收賬款投資和（5）對單個信托項目定向發(fā)行的私募債投資這三類，大多是將信托貸款轉(zhuǎn)換形式為對相應(yīng)債務(wù)人債權(quán)的投資，因此實質(zhì)上仍屬于融資類產(chǎn)品。

對于（3）各類資產(chǎn)收（受）益權(quán)投資，（4）附加回購、收益補(bǔ)償、流動性支持等擔(dān)保安排或條件嚴(yán)苛對賭協(xié)議的股權(quán)（含收益權(quán)）這兩類產(chǎn)品，雖然名為各類資產(chǎn)收（受）益權(quán)、股權(quán)（含收益權(quán)）投資，但均是以獲取固定本息為目的，通常伴隨傳統(tǒng)融資類業(yè)務(wù)的增信措施，具備明顯的融資類業(yè)務(wù)特征，因此也屬于融資類信托產(chǎn)品。

對于（6）期限較短、限制跳息次數(shù)（疑為“不限制跳息次數(shù)”）或跳升利率過高等條件的永續(xù)債投資這類，雖然名為永續(xù)債信托，但是融資人續(xù)期意愿很低，本質(zhì)上屬于規(guī)避監(jiān)管而發(fā)行的固收類短期信托融資產(chǎn)品。近期此類永續(xù)債信托亦被其他監(jiān)管部門納入企業(yè)債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測指標(biāo)。

融資類信托是信托公司的主要業(yè)務(wù)形式，目前并沒有被監(jiān)管暫停，而是壓降規(guī)模。聯(lián)合資信認(rèn)為，地方監(jiān)管限制以上述“偽投資”形式出現(xiàn)的融資類信托，主要源自如下兩大方面。

（一）信托公司以“偽投資”形式規(guī)避監(jiān)管

《暫行辦法》規(guī)定，集合資金信托計劃向他人提供貸款不得超過全部集合資金信托計劃合計實收信托的百分之五十。

《暫行辦法》對以貸款為資金投向的融資類信托占全部實收信托的比例做了嚴(yán)格限制，為了規(guī)避監(jiān)管，部分信托公司企圖通過將融資類信托包裝成投資類業(yè)務(wù)以滿足比例要求，這種操作一方面通過“偽投資”擴(kuò)大了信托規(guī)模（做大分母），另一方面本質(zhì)上做了融資業(yè)務(wù)卻未占用融資業(yè)務(wù)比例（減小分子）。

（二）“偽投資”包裝下的部分項目資金流向悖于政策導(dǎo)向

（3）（4）（5）類是目前信托公司“偽投資”業(yè)務(wù)較為集中的業(yè)務(wù)模式，其中（4）類和（6）類主要投向了房地產(chǎn)行業(yè)。

房地產(chǎn)行業(yè)一直是信托資金投向規(guī)模較大的領(lǐng)域，盡管信托規(guī)模受到壓降，但仍保持著較大規(guī)模。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會（下簡稱“信托業(yè)協(xié)會”）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年4季度末房地產(chǎn)信托規(guī)模達(dá)到2.28萬億元。以“偽投資”為包裝、明股實債的房地產(chǎn)投資類信托在整體房地產(chǎn)集合資金信托規(guī)模中占比很大，是房地產(chǎn)企業(yè)信托融資的重要形式。在限制房地產(chǎn)信貸融資的大背景下，此類“偽投資”信托產(chǎn)品悖于政策導(dǎo)向，成為監(jiān)管部門的限制對象。

（一）重點行業(yè)的信用風(fēng)險需要關(guān)注

從目前信托資金投向來看，除卻工商企業(yè)外，城投和房地產(chǎn)行業(yè)是信托資金流向規(guī)模較大的兩個行業(yè)（如下圖1）。2021年初以來，監(jiān)管層陸續(xù)出臺針對房地產(chǎn)和城投企業(yè)的融資監(jiān)管政策或窗口指導(dǎo)意見，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)嚴(yán)控資金投向房地產(chǎn)領(lǐng)域，嚴(yán)控投向城投的隱形債務(wù)增量。此次融資類信托的收緊，進(jìn)一步限制了兩大行業(yè)的再融資渠道，加大了行業(yè)信用風(fēng)險。

事實上，房地產(chǎn)、城投企業(yè)一直是違約信托產(chǎn)品最為集中的領(lǐng)域。根據(jù)用益信托網(wǎng)的最新統(tǒng)計，2021年一季度發(fā)生的65起信托違約事件中，房地產(chǎn)領(lǐng)域達(dá)到20起，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)（一般來自于城投企業(yè)）達(dá)到18起，是違約數(shù)量居于前兩位的行業(yè)。在信用融資監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，疊加此次融資類信托的收緊，城投、房地產(chǎn)行業(yè)尤其是業(yè)內(nèi)中小企業(yè)受到的沖擊值得關(guān)注。

（二）依賴非標(biāo)融資的弱資質(zhì)企業(yè)信用風(fēng)險需要關(guān)注

融資信托的收緊對不同類型的企業(yè)影響有所差異。對于經(jīng)營狀況良好的大企業(yè)而言，其抗風(fēng)險能力較強(qiáng)，較容易獲得市場其他融資渠道的支持。而弱資質(zhì)企業(yè)融資渠道較窄，較為依賴以信托為代表的非標(biāo)融資渠道。56號文收緊融資類信托后，部分企業(yè)的再融資壓力突增，償債風(fēng)險也相應(yīng)增大，債務(wù)違約可能性會大幅上升。

（三）關(guān)注部分存量信托產(chǎn)品的兌付風(fēng)險

在其他配套措施未落實的情況下，以“偽投資”為代表的融資類業(yè)務(wù)的收緊，將對部分存量信托產(chǎn)品的按期兌付帶來一定不利影響。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會2021年3月初發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年將要到期的存量信托規(guī)模達(dá)到4.18萬億元，其中不少償債主體來自于依賴非標(biāo)融資的弱資質(zhì)企業(yè)，部分到期項目的按期正常清算將面臨不小挑戰(zhàn)。

（四）關(guān)注融資信托收緊對債券市場的風(fēng)險傳導(dǎo)

根據(jù)聯(lián)合資信前期所做的研究[2]，非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)信用風(fēng)險與債券違約具有較強(qiáng)的相關(guān)性，發(fā)債企業(yè)非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險后的債券違約概率達(dá)到50%。一般情況下，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)兌付壓力時，非標(biāo)產(chǎn)品可能先出現(xiàn)違約。非標(biāo)產(chǎn)品違約信息公開可能導(dǎo)致發(fā)債企業(yè)再融資受阻，引發(fā)流動性問題，并傳導(dǎo)至債券市場。從前期聯(lián)合資信前期統(tǒng)計的136家非標(biāo)違約的發(fā)債融資主體[3]中，有82家發(fā)債企業(yè)在非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險之前或之后發(fā)生了債券違約。

2021年初，監(jiān)管層再次明確提出繼續(xù)壓降信托融資類業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)，此次56號文的出臺是上述監(jiān)管精神的具體落地。隨著56號文中投資類項目的壓縮，以房地產(chǎn)為主要資金投向的融資類信托將會繼續(xù)受到抑制，部分依賴非標(biāo)融資的重點行業(yè)、弱資質(zhì)主體再融資渠道被收緊，其信用風(fēng)險值得關(guān)注；在其他配套措施未落實的情況下，56號文對部分存量信托產(chǎn)品的按期兌付帶來了壓力，由此傳導(dǎo)至債券市場的風(fēng)險亦需要關(guān)注。

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原標(biāo)題： 【專項研究】融資類信托進(jìn)一步壓縮，再融資受限或?qū)⒁l(fā)非標(biāo)違約風(fēng)險快速上升