作者：經(jīng)濟(jì)機(jī)器

俄烏事件以來大宗商品價(jià)格暴漲，布油一度攀升至130美元，逼近歷史最高位，通脹數(shù)據(jù)持續(xù)攀升；全球股市、匯市遭遇重挫。美聯(lián)儲(chǔ)壓力較大，一方面對(duì)俄經(jīng)濟(jì)制裁加深美國衰退預(yù)期，加息縮表節(jié)奏過快會(huì)進(jìn)一步拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)；另一方面美國2月CPI已經(jīng)飆升至7.9%，接近70-80年代石油危機(jī)時(shí)期最高值。此時(shí)如何選擇至關(guān)重要，輕則通脹失控，重則衰退加劇。從本次會(huì)議內(nèi)容來看，在抗擊通脹與防范衰退之間，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了前者。

01加息節(jié)奏：小步快跑，中樞大幅抬升

本次會(huì)議利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期。CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察來看，目前市場(chǎng)對(duì)3月加息25基點(diǎn)的概率高達(dá)94%，市場(chǎng)已預(yù)期較為充分。本次會(huì)議后，聯(lián)邦基金利率將上調(diào)至0.25%-0.5%。

但從點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)看，年內(nèi)后續(xù)加息6次至1.9%，利率中樞大幅抬升。12月點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)年內(nèi)加息3次，未來兩年加息6次。在通脹壓力下，本次點(diǎn)陣圖顯示加息幅度與節(jié)奏都有所增加，年內(nèi)后續(xù)加息6次，于2023年繼續(xù)加息3次后終止，并在2024年之后開啟降息。委員會(huì)和鮑威爾都認(rèn)為這樣的加息目標(biāo)區(qū)間的持續(xù)上調(diào)將是適當(dāng)?shù)模╰he Committee anticipates that ongoing increases in the target range will be appropriate）。

圖1: 12月與3月點(diǎn)陣圖對(duì)比

會(huì)議預(yù)測(cè)利率中樞抬升。會(huì)議預(yù)計(jì)2022年利率到1.9%（去年預(yù)測(cè)為0.9%），2023年年底利率將達(dá)到2.8%（去年為1.6%），2024年年底保持在2.8%（去年為2.1%），長(zhǎng)期利率預(yù)期中值為2.4%（去年為2.5%）。整體利率中樞較12月有明顯提升。

此前密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)已下滑至59.8，接近50年以來最低位，通脹不遏制也將進(jìn)一步拖累居民消費(fèi)。最新民調(diào)數(shù)據(jù)顯示拜登支持率從2021年52%下滑至37%，11月美國中期選舉也需要遏制通脹挽回選票，不排除政府部門也對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)施加壓力。

02縮表節(jié)奏：最快5月開始

1月會(huì)議上，委員會(huì)已表示縮表的節(jié)奏將快于2017年-2019年的緊縮周期。本次委員會(huì)預(yù)計(jì)將在即將召開的會(huì)議上通過減持美國國債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券來縮表。鮑威爾此次也表示了縮表對(duì)貨幣政策的重要作用 ，并申明“會(huì)議在縮表計(jì)劃上取得了良好的進(jìn)展”，僅預(yù)計(jì)將在即將召開的會(huì)議上宣布開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。雖然本次會(huì)議并未披露縮表的時(shí)間節(jié)奏及方式，但上一次縮減資產(chǎn)負(fù)債表是在 2017-19 年間，美聯(lián)儲(chǔ)允許每月從到期債券中提取一定水平的收益，同時(shí)將其余部分進(jìn)行再投資。預(yù)計(jì)本輪縮表將比美聯(lián)儲(chǔ)2017-19年每月 500 億美元更激進(jìn)。

03經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：上調(diào)通脹預(yù)期，下調(diào)增長(zhǎng)預(yù)期

會(huì)議下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，上調(diào)通脹預(yù)期。會(huì)議GDP預(yù)測(cè)調(diào)低：預(yù)期2022年GDP增長(zhǎng)2.8%，較上次4%的預(yù)測(cè)明顯有所回落；2023年增長(zhǎng)2.2%，2024年增長(zhǎng)2.0%，更長(zhǎng)周期預(yù)計(jì)增長(zhǎng)1.8%，與上一次預(yù)測(cè)持平。通脹預(yù)測(cè)調(diào)高：預(yù)期2022年P(guān)CE通脹率為4.3%，兩年回落至2.3%；上年預(yù)測(cè)PCE2.6%，兩年回落至2.1%。預(yù)期2022年核心PCE通脹率為4.1%，兩年回落至2.3%；上年預(yù)測(cè)核心PCE為2.7%，兩年回落至2.1%。失業(yè)率預(yù)期2022、2023年為3.5%，更長(zhǎng)周期預(yù)期為4.0%，與此前持平。

圖2: GDP：12月與3月美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)

圖3: 核心PCE：12月與3月美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)

但會(huì)議表示依然對(duì)未來經(jīng)濟(jì)充滿信心。會(huì)議表示盡管入侵烏克蘭和相關(guān)事件對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的前景構(gòu)成了下行風(fēng)險(xiǎn)，但繼續(xù)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)將穩(wěn)健增長(zhǎng)（foresee solid growth），鮑威爾發(fā)言也表示明年經(jīng)濟(jì)衰退的可能性并不高，總需求依然強(qiáng)勁；相信美聯(lián)儲(chǔ)可以在維持就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁的同時(shí)緩解通脹。此前1月份的核心PCE已比去年同期上升了5.21%，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后，美國部分機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始下調(diào)GDP預(yù)期，富國銀行將全年預(yù)期下調(diào)至3.5%，高盛甚至下調(diào)至2.9%。美聯(lián)儲(chǔ)安撫市場(chǎng)情緒意圖明顯。

04俄烏走向不明，滯脹隱憂已現(xiàn)

滯漲隱憂已現(xiàn)。2月美國PPI季調(diào)同比10.1%，CPI7.9%，但年內(nèi)GDP增速指引已經(jīng)下調(diào)至2.8%。未來某刻是否出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)失速、失業(yè)率的回落而通脹持續(xù)高位？雖然烏克蘭表示不加入北約，沖突有緩和跡象，但地緣政治割裂的隱憂仍在。本次沖突暗含大國角力，俄烏雙方的訴求又涉及對(duì)方底線，走向預(yù)計(jì)還會(huì)反復(fù)。

回首上一輪滯漲，美國政府官員為了保證就業(yè)獲得選票，在CPI上漲階段維持貨幣寬松，助長(zhǎng)了70年代通脹失控。沃克爾上臺(tái)后將控制通脹作為首要目標(biāo)，將利率提高至21%才得以遏制通脹，代價(jià)是多年持續(xù)10%以上的失業(yè)率。目前在失業(yè)率維持低位的有利條件下，及時(shí)加息縮表控制通脹才是最優(yōu)選擇。但去年以來一直對(duì)通脹判斷失誤，是否會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)已失先手？未來或許被迫持續(xù)加速。

滯脹是最難治理的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。信用貨幣時(shí)代，最重要的資產(chǎn)是信心。而滯脹摧毀民眾對(duì)貨幣的信心，拋棄貨幣，尋求其他一切可以抗通脹的實(shí)物資產(chǎn)。歷史來看，恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)貨幣信心的代價(jià)昂貴，往往伴隨失業(yè)率高企以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂。所以在控制通脹與防范衰退之間，本次會(huì)議優(yōu)選通脹是必然。

05態(tài)度轉(zhuǎn)變：重視通脹

會(huì)議內(nèi)容及鮑威爾講話表明美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)變，正視通脹持續(xù)性。相比于此前僅認(rèn)為疫情導(dǎo)致供應(yīng)中斷的規(guī)模和持續(xù)時(shí)間超預(yù)期（These supply disruptions have been larger and longer lasting than anticipated），本次內(nèi)容表示俄烏沖突在短期內(nèi)會(huì)給通脹和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成壓力，明確承認(rèn)通脹需要比之前預(yù)期更長(zhǎng)的時(shí)間才能回到價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)（Inflation is likely to take longer to return to our price stability goal than previously expected）。

鮑威爾講話態(tài)度偏鷹，雖然認(rèn)為持續(xù)溫和的加息是合適的，但依然表示大宗商品原油價(jià)格上漲之外，俄烏沖突也會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)鏈割裂，強(qiáng)調(diào)“委員會(huì)決心采取必要措施恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定，美國經(jīng)濟(jì)非常強(qiáng)勁并做好了應(yīng)對(duì)緊縮貨幣政策的準(zhǔn)備”（The Committee is determined to take the measures necessary to restore price stability. The American economy is very strong and well positioned to handle tighter monetary policy）。

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原標(biāo)題： 美聯(lián)儲(chǔ)加息：結(jié)束的開始？