YY評級 作者：rating狗
來源：YY評級（ID：YYRating）
一、產投平臺定義
產投平臺是與當地政府產業強市、產融結合的發展規劃高度一致，在地區的產業轉型和金融資源整合運用等方面承擔重要角色，承擔著政府指令性產業投資任務的地方政府投融資平臺。
和傳統城投相比，產投平臺主要從事經營性業務，通常旗下擁有政府劃撥的優質資產，而傳統城投主要從事公益性業務，現金流來源于政府回款，對財政依賴更強。
和國企相比，產投平臺與地方產業發展規劃高度捆綁，資金去向取決于政府意志，平臺沒有實質控制力，而一般國有企業自主經營性較強。
既然產投平臺有著產業和城投的雙重馬甲，那么應該定位為產業還是城投？主要看平臺是自食其力還是靠政府兜底，而平臺能否自食其力主要取決于三個問題：
2.對優質資產的把控如何？
3.資金投向何處？
經營獲現能力較強的資產是整個平臺的引擎，而缺乏優質資產的平臺自主經營能力弱，難免依賴政府補貼，城投平臺的屬性則更強。
對優質資產的把控可以簡單解讀為是否并表，對資產的控制力決定了母公司面臨償債壓力時的資源騰挪能力。
資金投向決定與優質子公司之間的極差，優質子公司資質是控股平臺資質天花板，若多投向基建、土地整理等公益性業務，則城投屬性多，產業外衣下藏著城投使命，若多投向經營性業務，則定位為產業，企業需自力更生。
二、白酒類產投平臺
在產投類平臺中，并表白酒類是一類重要的研究樣本。白酒類產投平臺是指由地方政府劃撥優質白酒資產，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。白酒企業不僅是重稅大戶，更與地方政府信用深度綁定，近兩年白酒企業更是頻繁向地方財政部門或城投企業無償劃轉股權。
考慮到產投平臺和白酒企業資質的差異，控股型主體資質該如何分析？本文選取了控股或持股市值最大的白酒企業的五家產投平臺作為樣本企業，分別是興瀘投資，宿遷產業，安東控股，貴州國資，宜賓發展。后續具體以安東控股作為案例展開分析。
首先，需要關注產投平臺對白酒企業的控制力，這關系到平臺對優質白酒資產的騰挪能力。樣本企業中，安東控股、宿遷產業和宜賓發展都是白酒企業的母公司，興瀘投資是瀘州老窖的二股東，貴州國資運營是小比例股權獲得茅臺股權的無償劃轉。
其次，需要關注白酒業務以外的主營業務性質。從經營層面來看，白酒類產投平臺主要可以分為兩類：白酒+產業，白酒+城投。由于地方政府劃入白酒資產，白酒類產投平臺的主營業務都是白酒，其他業務方面，安東控股、宜賓國資等主要從事城投業務，屬于第一類；而宿遷產發、瀘州老窖等主要從事經營性業務，屬于第二類；而貴州國資主營不包括白酒業務，全部從事公益性業務，屬于特例。
此外，需要從母公司層面追溯主要融資投向和資產形成。從財務特征來看，白酒類產投平臺的合并報表普遍失真，白酒更多是作為美化報表的作用。由于產投平臺并表或持股優質白酒公司，且旗下通常由不同的子公司負責不同業務板塊的經營，母公司的資產規模遠遠不及合并口徑的資產規模，資產質量與優質白酒股權也存在不同程度的極差。
下面我們以樣本企業為例，以資產負債表為基礎，結合股權關系、區域保障、業務構成以及白酒價值等，撥開白酒股權的產業外衣，判斷產投平臺的核心定位。
三、標的分析：安東控股
1.股權結構
安東控股通過今世緣集團間接持股今世緣44.74%的股份，實控人為漣水縣人民政府。主營業務可以分為白酒和城投兩大板塊，城投業務主要包括保障房、委托代建和自來水銷售，其中母公司主要負債委托代建。
淮安市位于蘇北中心區域，基礎設施建設還相對薄弱，淮安市2019年GDP為3871億元，一般公共預算收入257億元，在江蘇省內排倒數第三。漣水縣2019年GDP為532億，在淮安區縣中排名第四，經濟實力偏弱，YY Ratio達612%，債務壓力較大，安東控股YY等級為7。
2.報表視角下的差異
由于白酒城投并表或者持股白酒企業，白酒和城投差異巨大，合并報表層面難免失真，因此我們需要拆合并報表和母公司報表，拉開差距，分析真正的融資去向和資產形成。
從資產形成來看，2020Q3，合并報表總資產主要由存貨（135億元）、其他應收款（61億元）、金融資產（48億元）和貨幣資金（33億元）構成，而母公司報表資產主要是其他應收款（61億元）、存貨（42億元）和長期股權投資（24億元）。由此看來看，由于并表今世緣股，合并報表顯著失真。
母公司的主要資產構成中，存貨主要系工程施工項目未結轉成本，資金占用量大且回款不明，其他應收款主要債務人為漣水縣政府部門，而長期股權投資則主要是公司持有的今世緣股份，母公司主營工程施工業務，承擔了漣水縣內許多基礎設施建設項目，因此公司近年來資金主要流向了城投業務。
從負債端來看，2020Q3，合并報表的負債主要是其他應付款（56億元）、長期借款（42億元）和應付債券（40億元），母公司負債主要由其他應付款（52億元）、長期借款（8億元）和應付債券（16億元）構成，母公司在2018-2019年發行過債券，合計20億元，而安東控股子公司今世緣集團也是發債主體，因此合并和母公司報表的應收債券有差異。
因此，無論從負債端還是資產端，由于白酒股權對報表的美化作用，母公司的報表更為獨立，故下文將進一步追溯母公司近五年的報表組成，分析公司的舉債和資產形成過程。
3.母公司資金投向詳解
從截面視角剖開公司的資產負債組成的同時，我們也關心公司近年來資產負債端在時間序列上的邊際變化。
2015到2020Q3，從資產端來看，母公司主要的變動科目是其他應收款和存貨，分別增加了34億元和25億元，對應負債端，主要是其他應付款和有息負債，分別為28億元和24億元。
總體而言，母公司近幾年資產與負債端基本匹配，資金基本都投向了工程代建業務，且近年來顯著擴張，集中體現在存貨和其他應收款兩個科目，從資產形成的維度來看公司“以產業養城投”的特性十分顯著。
4. 白酒股權的定位：產業外衣下的融資平臺
綜述來看，安東控股集團有限公司是江蘇省淮安市漣水縣國有控股平臺，是重要的土地開發、基建投融資主體。公司核心并表資產為今世緣，2020年末世緣股份市值為720億元，公司合計持股44.7%，約合市值332億元，但主要是為了美化報表。
從資產形成來看，母公司主要的資產沉淀在工程代建業務形成的存貨和其他應收款，資金占用嚴重，城投職能較為明顯。從區域本身出發，所處區域經濟欠發達，債務水平較高，仍處于開發階段。
整體而言，安東控股是披著白酒產業外衣的城投平臺，白酒股權只是為平臺更好的融資，但是因為也確確實實的有這類股權資產，這種主體可能潛在有一定的挖掘空間。本文是個引子，以歸納的形式對產投類主體做定義。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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