作者：阿邦

來源：債市邦（ID:bond_bang)

三大信用債品種違約情況對(duì)比

信用債市場上，大家越來越重視債券品種的差異了。

比如對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)最為敏感的擔(dān)保公司，許多都在停止新增甚至收縮私募債/PPN的擔(dān)保敞口，只考慮公募債，而公募債中又是優(yōu)先考慮風(fēng)險(xiǎn)最低的企業(yè)債。越來越多投資機(jī)構(gòu)的信評(píng)體系，則是針對(duì)企業(yè)債、公司債和NAFMII非金融企業(yè)債務(wù)融資工具建立了不同的準(zhǔn)入要求。

下圖轉(zhuǎn)自債市策評(píng)的擔(dān)保公司草根調(diào)研《近期找擔(dān)保公司的心得：企業(yè)債券不一樣，樸實(shí)無華且有信仰！》

設(shè)立不同準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)背后的潛臺(tái)詞是，不同類型的公司信用類債券品種蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)是有差異的。

從歷史數(shù)據(jù)來看，確實(shí)也支持這個(gè)邏輯，從2013年超日債打破信用債剛兌以來，不同信用債品種的信用狀況出現(xiàn)了顯著分化。

從違約余額來看，根據(jù)wind的數(shù)據(jù)，三大信用債累計(jì)債券違約余額，分別為協(xié)會(huì)品種（2099億元）>公司債（2021億元，不含可交可轉(zhuǎn)）>企業(yè)債（130億元）；

從違約率來看，則是遵循公司債>協(xié)會(huì)品種>企業(yè)債的這樣一個(gè)規(guī)律。

如何計(jì)算違約率？其實(shí)爭議非常大，不同的分子和分母的組合可以得出來各種不同組合 ，比如用違約金額作為分子，發(fā)行額作為分母，是協(xié)會(huì)最喜歡的口徑。因?yàn)橛写罅康牡惋L(fēng)險(xiǎn)央企發(fā)行超短期限的SCP，能夠極大增大分母，進(jìn)而降低計(jì)算的違約率。

最近zjh提到交易所債券違約率只有不到1%，一開始阿邦也是怎么都算不出來這個(gè)數(shù)，后來想，人家也沒說是公司信用類債券，那么分母就啥都可以往里裝，包括abs、金融債、地方債這些，分母算上這些低風(fēng)險(xiǎn)品種后，違約率也能迫近1%的水平。（但如果按這個(gè)算法，銀行間的違約率就不到0.1%了。。畢竟銀行間市場的債券托管大頭還是在國債地方政府債國開債這類低風(fēng)險(xiǎn)品種上。）

用違約發(fā)行人數(shù)量作為分子，發(fā)行人數(shù)量作為分母，也是個(gè)不錯(cuò)的的對(duì)比口徑，現(xiàn)在發(fā)行過公司債、協(xié)會(huì)品種和企業(yè)債的發(fā)行人數(shù)量大概分別是4566、4426和2564家，已經(jīng)正式宣告違約的發(fā)行人數(shù)量分別是124家、81家和17家。

現(xiàn)實(shí)中大家還是喜歡套用商業(yè)銀行不良率的計(jì)算方法，直觀明了。按照wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，將違約余額作為分子，目前的存量余額作為分母。公司債是2.06%，協(xié)會(huì)品種是1.65%，企業(yè)債僅有0.58%，差距還是很明顯的。

但是也不能用簡單線性的思維去看待這個(gè)差異，三大信用債品種的發(fā)行人結(jié)構(gòu)上的區(qū)別，在很大程度上決定了這個(gè)違約率的高低。

公司債為什么違約率高？公司債里面的民營發(fā)行人占比是最大的，即使經(jīng)歷過去幾年民企暴雷的洗禮，民企公司債發(fā)行規(guī)模不斷萎縮，但在支持民企融資方面，公司債仍然領(lǐng)先其他兩個(gè)信用債品種。

從存量上來看，民企發(fā)行人的數(shù)量是公司債（308家）>協(xié)會(huì)品種（192家）>企業(yè)債（17家）；民企債券余額是公司債（9771億元）>協(xié)會(huì)品種（5726億元）>企業(yè)債（503億元）。

民營企業(yè)規(guī)模小、融資穩(wěn)定性差、抗風(fēng)險(xiǎn)能力低，信用狀況遠(yuǎn)不如有政府信用支持的央企國企，自然違約率也較高。

所以民企占比最高的公司債的違約率最高，也是可以理解的，相關(guān)部門和市場同仁也沒必要覺得這是一件難以啟齒的事兒。抱著金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平常心對(duì)待即可，關(guān)鍵是要在建章立制方面下功夫，維護(hù)市場秩序和投資人利益，不參與唯規(guī)模論的品種競爭。

市場近期傳聞未來公司債有限制城投發(fā)債占比的可能，如果屬實(shí)必須點(diǎn)贊，回歸支持高端制造業(yè)和中小微企業(yè)，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展，這才是交易所債券的時(shí)代使命。

參與傳統(tǒng)基建經(jīng)濟(jì)的內(nèi)卷，并非交易所公司債強(qiáng)項(xiàng)。協(xié)會(huì)品種可以發(fā)揮銀行主承的資金和網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)債可以依靠地方發(fā)改的屬地化管理優(yōu)勢(shì)，公司債整體而言缺乏一個(gè)存續(xù)期管理的強(qiáng)力抓手，畢竟絕大多數(shù)城投公司都沒有上市，zjh監(jiān)管效果大打折扣。

三大信用債品種存量債券的潛在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比

用wind統(tǒng)計(jì)的違約債券報(bào)表去計(jì)算品種的違約情況，存在一個(gè)非常大的bug，就是只有債券出現(xiàn)本息不能兌付的實(shí)質(zhì)違約時(shí)，才會(huì)將其納入到違約范圍。

即便發(fā)行人出現(xiàn)顯著的風(fēng)險(xiǎn)事件，如非標(biāo)違約、貸款展期、海外債違約等等，只要發(fā)行人還沒到履行還本付息義務(wù)的時(shí)候或是成功“說服”投資人展期，相關(guān)債券就不會(huì)被認(rèn)為是違約債券。

這就會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)被低估的情況，比如現(xiàn)在恒大、陽光集團(tuán)、奧園、海航集團(tuán)、花樣年、鵬博士等主體，均未納入wind統(tǒng)計(jì)的違約發(fā)行人范圍。

那么剔除掉wind違約報(bào)表中已經(jīng)統(tǒng)計(jì)過的發(fā)行主體后，來看看“沒有違約之名，卻有違約之憂”的潛在風(fēng)險(xiǎn)情況。

以低于中債隱含評(píng)級(jí)BBB-作為統(tǒng)計(jì)潛在風(fēng)險(xiǎn)門檻，存量公司債的風(fēng)險(xiǎn)債券占比為1.75%，遠(yuǎn)高于協(xié)會(huì)品種的0.42%和企業(yè)債的0.16%。

下圖統(tǒng)計(jì)的是中債隱含評(píng)級(jí)低于BBB-，但是未被納入違約債券統(tǒng)計(jì)的發(fā)行人的債券存量在三大信用債品種之間的分布情況。

2021年新發(fā)行的三大信用債質(zhì)量對(duì)比

現(xiàn)在的違約數(shù)據(jù)只代表過去，是由過去諸多歷史原因造成的，那么2021年的信用債市場還支持這個(gè)邏輯嗎？

還是需要通過數(shù)據(jù)分析去判斷，選取了2021年1月至11月發(fā)行的1年期及以上的公司信用類債券，用發(fā)行首日的中債隱含評(píng)級(jí)和最新的中債隱含評(píng)級(jí)的變遷作為一個(gè)判斷的依據(jù)。

隱含評(píng)級(jí)作為主要依靠投資人的交易價(jià)格反推出來的評(píng)級(jí)，用來衡量投資人的投資感受是再適合不過了，并且隱含評(píng)級(jí)除了能體現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)外，還能體現(xiàn)估值風(fēng)險(xiǎn)。

比如一個(gè)債券的隱含評(píng)級(jí)從A降到C，那就無限接近實(shí)質(zhì)性違約了，投資人的本金大概率要受到損失；

而如果是隱含評(píng)級(jí)從AA+降到AA(2)，雖然相關(guān)債券沒有違約，但是在投資人看來確是出現(xiàn)了信用惡化的跡象，紛紛用腳投票以較低價(jià)格賣出離場，隨之而來的是到期收益率的飆升和債券凈價(jià)的下跌，持有人要受到估值波動(dòng)上的損失。

我們來看看，2021年發(fā)行的三大信用債品種（剔除SCP）的最新的隱含評(píng)級(jí)分布，以及與發(fā)行時(shí)候隱含評(píng)級(jí)變化的情況。

可以看到2021年新發(fā)行的公司債和協(xié)會(huì)品種均出現(xiàn)了隱含評(píng)級(jí)質(zhì)量下滑的情況。

公司債方面，高隱含評(píng)級(jí)的AAA、AAA-的占比較發(fā)行時(shí)下降了0.55%，出現(xiàn)了AA級(jí)以上的債券往AA(2)級(jí)別遷徙，AA-的債券向A+及以下遷徙的特征，甚至有0.64%的債券，發(fā)行當(dāng)年即掉入CC級(jí)這樣近乎于違約的隱含評(píng)級(jí)范疇；

協(xié)會(huì)品種方面，AAA、AAA-和AA+的占比下滑了0.95%，而AA、AA(2)等較低隱含評(píng)級(jí)的占比顯著提升；

企業(yè)債券則是對(duì)投資人最為友好的品種，2021年發(fā)行的債券質(zhì)量還出現(xiàn)了逆勢(shì)上揚(yáng)的情況，AAA級(jí)占比較年初提高了0.75%，AA級(jí)占比較年初下降了0.75%。

下面是2021年公司債券的隱含評(píng)級(jí)遷徙情況，橫軸為最新隱含評(píng)級(jí)情況，縱軸為發(fā)行時(shí)的隱含評(píng)級(jí)。

可以看到，大部分的公司債券的估值變化都是在往負(fù)面的方向發(fā)展。發(fā)行時(shí)隱含評(píng)級(jí)為AAA-、AA+和AA的公司債券，性價(jià)比較低，隱含評(píng)級(jí)朝負(fù)面變化的占比較高，隱含評(píng)級(jí)AA(2)的公司債，估值表現(xiàn)更為穩(wěn)定。

總體來看，發(fā)行時(shí)隱含評(píng)級(jí)為AA-和A+的公司債券風(fēng)險(xiǎn)最高，出現(xiàn)了隱含評(píng)級(jí)連續(xù)下跌到違約的情況，如恒大集團(tuán)、奧園集團(tuán)、 鉅盛華、廣西萬通、新力地產(chǎn)、陽光城、佳兆業(yè)均為2021年發(fā)行時(shí)隱含評(píng)級(jí)為AA-，不到一年時(shí)間里下跌到CC近乎于違約的隱含評(píng)級(jí)。

再來看看協(xié)會(huì)品種的2021年公司債券的隱含評(píng)級(jí)遷徙情況（剔除SCP），可以看到和公司債具有相同的特征，即發(fā)行時(shí)隱含評(píng)級(jí)為AAA-、AA+和AA的債券面臨較大的負(fù)面調(diào)整壓力，而發(fā)行時(shí)隱含評(píng)級(jí)為AA(2)和AA-的債券，反而還有更高的概率去博去隱含評(píng)級(jí)上調(diào)的超額收益。

最后來看看企業(yè)債品種，可以看到企業(yè)債券三個(gè)明顯特點(diǎn)。

一是企業(yè)債券發(fā)行下限較高，發(fā)行時(shí)的最低隱含評(píng)級(jí)為AA-，而公司債和協(xié)會(huì)品種均為A；

二是企業(yè)債券在信用上保持了2021新發(fā)行“0違約”，沒有掉入隱含評(píng)級(jí)CCC及以下的準(zhǔn)違約級(jí)別，而公司債和協(xié)會(huì)品種均有相應(yīng)的“墮落天使”案例。

三是企業(yè)債券的隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)以正面變化為主，如發(fā)行時(shí)隱含評(píng)級(jí)為AA+的廈門軌交目前已經(jīng)是AAA隱含評(píng)級(jí)，債券凈價(jià)103元，再比如發(fā)行時(shí)隱含評(píng)級(jí)為AA的漢江國投，最新隱含評(píng)級(jí)提高到AA+，債券凈價(jià)也到了103.4元，獲取了3%資本利得的投資人笑嘻嘻。

珍惜對(duì)投資人最為友好的企業(yè)債券投資機(jī)會(huì)。

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原標(biāo)題： 三大信用債品種的信用狀況對(duì)比