一、標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的關(guān)鍵特征

資產(chǎn)證券化起源于美國，1968年吉利美發(fā)行了第一單住房抵押貸款資產(chǎn)證券化，隨后資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在美國迅速發(fā)展，成為美國債券市場的重要組成部分。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，特別是經(jīng)歷了2008年的金融危機(jī)，美國在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展過程中積累了很多可供我們參考的寶貴經(jīng)驗(yàn)。國際清算銀行（BIS）在2005年的一份報(bào)告中[1]總結(jié)了結(jié)構(gòu)化金融的三個(gè)關(guān)鍵特征：資產(chǎn)匯集（基于現(xiàn)金流的資產(chǎn)或合成創(chuàng)造的資產(chǎn)）；由資產(chǎn)池支持的負(fù)債結(jié)構(gòu)化分級(jí)；將資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)隔離，通常是通過有限存續(xù)和獨(dú)立特殊目的載體（SPV）實(shí)現(xiàn)的（BIS，2005）。我們認(rèn)為這三個(gè)關(guān)鍵特征的重要性分別可以從基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分散獨(dú)立性、證券結(jié)構(gòu)化分層及破產(chǎn)隔離這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心去理解。

（一）資產(chǎn)匯集——現(xiàn)金流分散獨(dú)立性

在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，涉及了基礎(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)造以及以基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行結(jié)構(gòu)化分層的有價(jià)證券。可用于構(gòu)造證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的資產(chǎn)可分為兩類：現(xiàn)有的資產(chǎn)和應(yīng)收款及未來將產(chǎn)生的資產(chǎn)和應(yīng)收款（Fabozzi and Kothari，2014）。現(xiàn)有資產(chǎn)和應(yīng)收款的典型例子包括個(gè)人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、企業(yè)貸款和學(xué)生貸款等，而我們所熟悉的供水、供熱、物業(yè)費(fèi)收入等收費(fèi)收益權(quán)就是未來將產(chǎn)生的資產(chǎn)和應(yīng)收款。從資產(chǎn)的同異性角度出發(fā)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池由大量同質(zhì)的資產(chǎn)（如個(gè)人住房抵押貸款、信用卡貸款）組成或數(shù)量較少但風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)差異較大的資產(chǎn)（如企業(yè)貸款）組成。

無論基礎(chǔ)資產(chǎn)池由何種類型的資產(chǎn)構(gòu)成，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的分散獨(dú)立性都是決定資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)大小的關(guān)鍵因素。這種分散獨(dú)立性主要從入池資產(chǎn)數(shù)量、單個(gè)資產(chǎn)現(xiàn)金流規(guī)模占基礎(chǔ)資產(chǎn)池整體現(xiàn)金流規(guī)模比例大小及資產(chǎn)間相關(guān)性等方面去衡量。只有基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源數(shù)量大且足夠分散獨(dú)立，才能防范因個(gè)體現(xiàn)金流異常（例如個(gè)體資產(chǎn)違約）而形成的對(duì)資產(chǎn)池現(xiàn)金流所造成的巨大影響，也才能避免資產(chǎn)支持證券對(duì)單個(gè)主體或單個(gè)資產(chǎn)信用的過度依賴。在我國證券化市場上，已出現(xiàn)由于基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流高度集中而導(dǎo)致違約或級(jí)別下調(diào)的證券化產(chǎn)品，例如大成西黃河大橋車輛通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、慶匯租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，我們將在本文第二部分對(duì)其進(jìn)行詳細(xì)分析。

（二）由資產(chǎn)池支持的負(fù)債結(jié)構(gòu)化分級(jí)——證券結(jié)構(gòu)化分層

結(jié)構(gòu)化分層是資產(chǎn)支持證券區(qū)別于一般債務(wù)證券的最主要特征。證券分層的一個(gè)主要目的是構(gòu)造出至少一個(gè)信用等級(jí)高于底層基礎(chǔ)資產(chǎn)平均信用等級(jí)的證券或者是在無信用級(jí)別基礎(chǔ)資產(chǎn)池的基礎(chǔ)上構(gòu)造出有信用級(jí)別的證券。這主要是通過在資產(chǎn)支持證券端將資產(chǎn)支持證券分成優(yōu)先次序不同的分層來實(shí)現(xiàn)。從償付順序來看，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的受償順序優(yōu)于夾層級(jí)的，夾層級(jí)的受償順序優(yōu)于次級(jí)的，即從基礎(chǔ)資產(chǎn)池端歸集的現(xiàn)金流在證券端由優(yōu)先級(jí)最高的分層流向優(yōu)先級(jí)最低的分層。從風(fēng)險(xiǎn)吸收來看，基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流的損失最先由次級(jí)證券吸收，此后再由夾層證券吸收，最后再由優(yōu)先級(jí)證券吸收，也即基礎(chǔ)資產(chǎn)池端的風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)支持證券端不同層級(jí)間進(jìn)行了重組。因此，當(dāng)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券有足夠的劣后級(jí)信用支撐的話，那么其償付受到基礎(chǔ)資產(chǎn)池?fù)p失的影響越小。

通過結(jié)構(gòu)化分層達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)重組目的一個(gè)重要前提就是基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流的分散獨(dú)立性，這種分散獨(dú)立性是指基礎(chǔ)資產(chǎn)池不同資產(chǎn)現(xiàn)金流間的分散獨(dú)立，這就是上文所述現(xiàn)金流的分散獨(dú)立性所要達(dá)到的目的。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)池中不同資產(chǎn)現(xiàn)金流間的分散獨(dú)立性，當(dāng)資產(chǎn)池中的某個(gè)資產(chǎn)現(xiàn)金流出現(xiàn)異常時(shí)，資產(chǎn)池中還有其他資產(chǎn)能夠正常產(chǎn)生現(xiàn)金流用于支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流越分散獨(dú)立，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券獲得劣后級(jí)信用支持越多，單個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流的變動(dòng)對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)池支持證券的影響就越小。這也就是為什么優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券信用級(jí)別能夠高于基礎(chǔ)資產(chǎn)池平均信用級(jí)別的原因。

從另外一個(gè)角度來解釋下基礎(chǔ)資產(chǎn)端現(xiàn)金流分散性對(duì)資產(chǎn)支持證券端分層的意義。假設(shè)一種極端情況，即基礎(chǔ)資產(chǎn)端現(xiàn)金流來源只有一個(gè)，例如債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)池只包含了一個(gè)公司貸款資產(chǎn)或者收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)的收費(fèi)對(duì)象只有一個(gè)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)端唯一的現(xiàn)金流出現(xiàn)問題（如底層借款人違約或者唯一收費(fèi)對(duì)象無法支付費(fèi)用），則基礎(chǔ)資產(chǎn)端現(xiàn)金流流入為0，即使證券端也進(jìn)行了優(yōu)先劣后的分層設(shè)計(jì)，可用于償付優(yōu)先級(jí)的現(xiàn)金流也為0，在這種情形下，證券端所有分層都需要承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的損失，證券端的分層并沒有起到劣后級(jí)對(duì)優(yōu)先級(jí)信用支持的作用。因此，單一基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流支撐下的資產(chǎn)支持證券端分層從信用增強(qiáng)角度來看是無意義的，其分層有效性可能只體現(xiàn)在資產(chǎn)違約后的處置回收償付順序方面。

綜上，只有基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的獨(dú)立分散，才能實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)支持證券端的重組，進(jìn)而才能實(shí)現(xiàn)劣后級(jí)資產(chǎn)支持證券對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的信用支持效果。因此，投資者在判斷證券化產(chǎn)品中優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)分層的增信效果時(shí)，要結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的分散獨(dú)立性來判斷。目前，在我國收費(fèi)收益權(quán)類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，優(yōu)先/次級(jí)的結(jié)構(gòu)化分層所能提供的增信效果有限，原因也可以從基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的獨(dú)立分散角度來解釋。目前國內(nèi)收費(fèi)收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)單個(gè)主體（如原始權(quán)益人）或單個(gè)實(shí)物資產(chǎn)（如某條公路）的運(yùn)營狀況依賴性較強(qiáng)，當(dāng)主體或資產(chǎn)運(yùn)營狀況出現(xiàn)問題時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流就可能隨之出現(xiàn)大幅下滑，劣后級(jí)無法完全吸收基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流損失的情況下，優(yōu)先級(jí)就得承擔(dān)一部分基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的損失。

（三）將資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)隔離——破產(chǎn)隔離

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心理念是設(shè)法剝離主體帶來的不確定性，充分利用能產(chǎn)生獨(dú)立穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)來融資，通過引入第三方機(jī)構(gòu)、架設(shè)結(jié)構(gòu)化交易安排來拆解、控制道德風(fēng)險(xiǎn)（李力，2017）。將資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相隔離能夠帶來兩個(gè)好處，一是使資產(chǎn)支持證券的償付僅依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，從而實(shí)現(xiàn)用資產(chǎn)的信用代替主體信用的目的；二是當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不會(huì)被納入破產(chǎn)清算范圍，從而保證資產(chǎn)支持證券持有人的利益不會(huì)受到發(fā)起人其他債權(quán)人的影響。一般來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流表現(xiàn)比發(fā)起人的總體表現(xiàn)更穩(wěn)定且更容易預(yù)測，此外對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)的跟蹤比對(duì)發(fā)起人整體運(yùn)行表現(xiàn)的跟蹤更加容易，因此實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)小于發(fā)起人主體的信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流償付的資產(chǎn)支持證券通常能夠獲得比發(fā)起人主體更高的信用級(jí)別，有利于發(fā)起人以更低的成本進(jìn)行融資。目前在我國證券化市場中，一般認(rèn)為債權(quán)類項(xiàng)目在相關(guān)法律手續(xù)完備的前提下能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離，而收費(fèi)收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)較難實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，不過近期熱議的合肥中院對(duì)平安凱迪電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人獨(dú)立性的司法判定案例為我國收費(fèi)收益權(quán)類項(xiàng)目的破產(chǎn)隔離提供了一個(gè)寶貴的參考。

當(dāng)然，對(duì)于一個(gè)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)分析不僅僅局限于上述三個(gè)特征（我們將有另外一篇研究報(bào)告，對(duì)于如何分析一個(gè)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一個(gè)全面簡要的概述），但以上所述三個(gè)關(guān)鍵特征是標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展的重要支撐，也是資產(chǎn)支持證券區(qū)別于傳統(tǒng)債務(wù)證券的關(guān)鍵特征。相對(duì)于美國資產(chǎn)證券化市場，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)市場的發(fā)展歷史較短，雖然在實(shí)際操作過程中，我國證券化業(yè)務(wù)較多的參照了美國證券化業(yè)務(wù)的做法，但也有自己的特色，部分項(xiàng)目并不完全符合上述標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特征，特別是在基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性及破產(chǎn)隔離方面。以下我們將從風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)對(duì)我國資產(chǎn)證券化進(jìn)行簡要分析。

二、我國ABS產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目簡析

（一）我國存量資產(chǎn)支持證券總覽

據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，截至2018年8月1日，國內(nèi)已發(fā)行3.98萬億元資產(chǎn)支持證券，仍在存續(xù)期內(nèi)的存量資產(chǎn)支持證券規(guī)模為2.01萬億元。國內(nèi)存量資產(chǎn)支持證券以債權(quán)類資產(chǎn)支持證券為主（見圖1），占比前五大的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別包括個(gè)人住房抵押貸款、小額貸款、企業(yè)債券、租賃債權(quán)及汽車貸款。存量資產(chǎn)支持證券最新債項(xiàng)級(jí)別分布如圖2所示，目前國內(nèi)存量資產(chǎn)支持證券級(jí)別仍以高級(jí)別為主。從資產(chǎn)支持證券到期年份分布上來看，目前國內(nèi)存量的資產(chǎn)支持證券（見圖3）到期年份主要分布在2018年、2019年及2020年，其中2019年將有大規(guī)模資產(chǎn)支持證券到期，且2018年至2020年間到期的存量資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別主要為小額貸款、應(yīng)收賬款及租賃債權(quán)（見圖4）。

（二）我國證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目簡析

1.評(píng)級(jí)下調(diào)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特征

根據(jù)wind，截至目前，共有42只資產(chǎn)支持證券發(fā)生級(jí)別下調(diào)，涉及相關(guān)證券化產(chǎn)品共15只證券化產(chǎn)品，下調(diào)級(jí)別的資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模合計(jì)73.96億元，存量規(guī)模（不含已確認(rèn)本金違約的證券未償本金規(guī)模）合計(jì)41.02億元（見表1及文末附表）。在目前被下調(diào)級(jí)別的證券化產(chǎn)品中：4個(gè)產(chǎn)品已兌付完畢，已有2個(gè)產(chǎn)品確認(rèn)違約[2]，其中大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃及平銀凱迪電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（二期）發(fā)生本金違約。級(jí)別被下調(diào)及已違約資產(chǎn)支持證券本金規(guī)模分別占國內(nèi)證券化市場發(fā)行總體規(guī)模比例為0.19%及0.04%，占比極小。總體來看，目前國內(nèi)證券化市場風(fēng)險(xiǎn)可控。

目前被下調(diào)級(jí)別的資產(chǎn)支持證券主要為證監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)支持證券，其所涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)（見圖5）。

從級(jí)別下調(diào)程度來看[3]，共有21支資產(chǎn)支持證券級(jí)別被下調(diào)1個(gè)級(jí)別階數(shù)[4]，9支資產(chǎn)支持證券級(jí)別被下調(diào)12個(gè)級(jí)別階數(shù)，4支資產(chǎn)支持證券被下調(diào)17個(gè)級(jí)別階數(shù)（見圖6）。被下調(diào)資產(chǎn)支持證券的最新級(jí)別主要分布于AA、C及B，被下調(diào)資產(chǎn)支持證券且仍處于存續(xù)期內(nèi)的資產(chǎn)支持證券級(jí)別主要分布于AA、B+及B（見圖6及圖7）。總體來看，相對(duì)于傳統(tǒng)債券，國內(nèi)資產(chǎn)支持證券被下調(diào)級(jí)別的數(shù)目較少，但單次下調(diào)的幅度會(huì)高于傳統(tǒng)債券單次下調(diào)的幅度，這也是資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)與傳統(tǒng)債券評(píng)級(jí)的主要差異之一（BIS，2005）。

從被下調(diào)的資產(chǎn)支持證券到期期限來看，有9支資產(chǎn)支持證券已確認(rèn)本金違約，10只資產(chǎn)支持證券已償清，剩余存續(xù)的23只資產(chǎn)支持證券中，其到期日主要分布于2018年至2021年間。

2.評(píng)級(jí)下調(diào)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)來源分析

（1）評(píng)級(jí)下調(diào)證券化項(xiàng)目梳理

根據(jù)公開可獲得信息，我們?cè)诒?至表10梳理了目前幾個(gè)被下調(diào)級(jí)別證券化項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)。總體來看，目前被下調(diào)級(jí)別的證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)來源主要可總結(jié)為：基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降、差額補(bǔ)償方/擔(dān)保方級(jí)別下調(diào)以及資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、管理人等其他主要參與主體未盡職及增信措施有效性不足。

（2）風(fēng)險(xiǎn)案例風(fēng)險(xiǎn)來源總結(jié)

基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降

正如前文所述，基礎(chǔ)資產(chǎn)是證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的下降是證券化產(chǎn)品最直接且最主要的風(fēng)險(xiǎn)來源。目前被下調(diào)級(jí)別的證券化產(chǎn)品中，其基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降的主要原因包括集中度變高及基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流惡化。具體來看，湘元2014年第一期信貸資產(chǎn)證券化因底層資產(chǎn)部分借款到期，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度升高；大成西黃河大橋ABS因現(xiàn)金流預(yù)測過于樂觀加之煤炭行業(yè)不景氣，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流較預(yù)期大幅下滑；永利熱電ABS因主要用熱客戶搬遷導(dǎo)致供熱收入大幅下滑；慶匯租賃ABS因底層債務(wù)人經(jīng)營異常導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流減少；渤鋼租賃ABS因底層承租人所屬鋼鐵行業(yè)景氣度持續(xù)低迷且其經(jīng)營狀況惡化導(dǎo)致其租金支付能力下降。雖然大成西黃河大橋ABS、永利熱電ABS、慶匯租賃ABS級(jí)渤鋼租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度在存續(xù)期間沒有發(fā)生變化，但其基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度在證券化項(xiàng)目成立時(shí)就很高，從而導(dǎo)致了資產(chǎn)池中某一資產(chǎn)現(xiàn)金流的惡化就能對(duì)其資產(chǎn)支持證券的償付產(chǎn)生很大影響。

值得注意的是，在對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)注方面，我們還需關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)及基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉及的實(shí)物資產(chǎn)是否存在權(quán)利瑕疵。例如，華源熱力ABS項(xiàng)目中，原始權(quán)益人在2016年1月將供熱管網(wǎng)及配套設(shè)備進(jìn)行抵押擔(dān)保，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流能力存在不確定性。

未實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，原始權(quán)益人/差額補(bǔ)償方/擔(dān)保方主體信用質(zhì)量下降

雖然一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的證券化產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，以實(shí)現(xiàn)用資產(chǎn)信用代替主體信用的目的。但目前國內(nèi)證券化項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)原始權(quán)益人持續(xù)運(yùn)營能力依賴性強(qiáng)或需要原始權(quán)益人為基礎(chǔ)資產(chǎn)持續(xù)運(yùn)營提供運(yùn)營資金支持，并且有多數(shù)項(xiàng)目采用引入差額補(bǔ)償承諾或第三方擔(dān)保，從而導(dǎo)致目前國內(nèi)證券化產(chǎn)品對(duì)主體的信用表現(xiàn)有較強(qiáng)的依賴性。在凱迪電力一期ABS項(xiàng)目中，存在因差額支付承諾人凱迪生態(tài)流動(dòng)性資金緊張、無法支付燃料購買款，進(jìn)而導(dǎo)致發(fā)電機(jī)組停機(jī)狀況。在凱迪電力二期ABS項(xiàng)目中，由于專項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流不足以完成優(yōu)先級(jí)剩余本息兌付，需啟動(dòng)凱迪生態(tài)差額支付機(jī)制，但凱迪生態(tài)差額支付能力存在卻較大不確定性。

此外，由于收益權(quán)類項(xiàng)目無法實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離且通常由原始權(quán)益人擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流被原始權(quán)益人挪用風(fēng)險(xiǎn)較高，若原始權(quán)益人涉及訴訟，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流可能被劃入訴訟執(zhí)行范圍。在凱迪電力二期ABS項(xiàng)目中，存在原始權(quán)益人之一赤壁凱迪綠色能源開發(fā)有限公司涉及訴訟導(dǎo)致部分基礎(chǔ)資產(chǎn)電費(fèi)收入無法及時(shí)回款至監(jiān)管賬戶的情況；在營口華源熱力供熱合同債權(quán)1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡稱“華源熱力ABS”）項(xiàng)目中，存在原始權(quán)益人涉及訴訟導(dǎo)致監(jiān)管賬戶被執(zhí)行轉(zhuǎn)出金額的情況。

近期熱議的合肥中院對(duì)凱迪電力一期ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人獨(dú)立性的司法判定是我國證券化市場上首個(gè)司法機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人獨(dú)立性的判定案例，為我國收費(fèi)收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離提供了重要的參考。關(guān)于這個(gè)案例的經(jīng)過可參考相關(guān)研究報(bào)告[16]，本文不再贅述。對(duì)于這個(gè)案例，我們這里從信用風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行分析。（a）此次判定結(jié)果從兩個(gè)層面上認(rèn)定了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的獨(dú)立性：首先，認(rèn)定基礎(chǔ)資產(chǎn)為真實(shí)銷售，確定了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人間的獨(dú)立關(guān)系，保護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不受原始權(quán)益人其他債權(quán)人影響；其次，從資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)角度，“合肥科農(nóng)行大興支行曾經(jīng)抗辯稱，《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》明確約定在監(jiān)管銀行將電費(fèi)收入劃入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶后，該筆款項(xiàng)的所有權(quán)才歸專項(xiàng)計(jì)劃所有，劃轉(zhuǎn)之前仍屬南陵凱迪公司所有，現(xiàn)相關(guān)款項(xiàng)并未到賬，故相關(guān)電費(fèi)收入尚不屬于平安凱迪專項(xiàng)計(jì)劃享有。合肥中院對(duì)此作出明確區(qū)分，不能以資金歸屬界定電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)的歸屬”，我們認(rèn)為合肥中院的這一認(rèn)定，確認(rèn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)間的獨(dú)立性。（b）凱迪電力一期ABS交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置在能夠一定程度上減輕專項(xiàng)計(jì)劃投資者損失：首先，根據(jù)《專項(xiàng)計(jì)劃說明書》，“原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押給專項(xiàng)計(jì)劃，并在人民銀行征信中心辦理與基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押有關(guān)的登記公示”，雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押可能導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)被判定為非真實(shí)出售，但其能防止原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)用于其他目的二次質(zhì)押；其次，根據(jù)《專項(xiàng)計(jì)劃說明書》，專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置了權(quán)利完善事件，當(dāng)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、原始權(quán)益人或差額支付承諾人及監(jiān)管賬戶出現(xiàn)異常時(shí)，通知電力公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)電費(fèi)收入直接轉(zhuǎn)付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶或其他指定賬戶，這一措施能在一定程度上緩釋基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流受相關(guān)主體信用質(zhì)量惡化的不利影響；最后，原始權(quán)益人所擁有的機(jī)器設(shè)備、土地房產(chǎn)及原始權(quán)益人股權(quán)質(zhì)押給管理人，這個(gè)措施一方面能防止原始權(quán)益人及相關(guān)機(jī)器設(shè)備受其他債權(quán)人不利影響進(jìn)而導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)無法正常產(chǎn)生現(xiàn)金流，另一方面當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)無法正常產(chǎn)生現(xiàn)金流時(shí)，專項(xiàng)計(jì)劃投資者相對(duì)于其他債權(quán)人來說擁有對(duì)機(jī)器設(shè)備、土地房產(chǎn)及原始權(quán)益人股權(quán)的處置優(yōu)先權(quán)。（c）專項(xiàng)計(jì)劃管理人盡職的重要性：本案例中管理人的盡職能力的重要性體現(xiàn)在其代表投資者維護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)不受原始權(quán)益人其他債權(quán)人影響方面。

資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、管理人等其他主要參與主體未盡職

資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、管理人等其他主要參與主體是否盡職盡責(zé)，是決定基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流能否順利實(shí)現(xiàn)由基礎(chǔ)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)至投資人手中的關(guān)鍵因素。在華源熱力ABS項(xiàng)目中，作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的原始權(quán)益人在2016年未及時(shí)將基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集從而導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流較預(yù)期大幅下降，此外原始權(quán)益人未將2018年1-3月[17]收取的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集至監(jiān)管賬戶而用于其日常經(jīng)營。在寶信租賃二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡稱“寶信租賃二期ABS”）及吉林水務(wù)供水收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)（以下簡稱“吉林水務(wù)ABS”）支持專項(xiàng)計(jì)劃兩個(gè)項(xiàng)目中，計(jì)劃管理人對(duì)資金監(jiān)管不力導(dǎo)致專項(xiàng)計(jì)劃資金多次被轉(zhuǎn)出監(jiān)管賬戶為原始權(quán)益人再使用。在上述三個(gè)項(xiàng)目中，一方面資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及管理人未嚴(yán)格對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行歸集及監(jiān)管，可能導(dǎo)致相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券無法按時(shí)償付風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，三個(gè)項(xiàng)目中的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流都出現(xiàn)被原始權(quán)益人挪用的情況，這進(jìn)一步加重了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對(duì)原始權(quán)益人主體信用水平的依賴程度，違背了用資產(chǎn)信用代替主體信用的原則。

增信措施有效性不足

根據(jù)公開可獲得信息，在已下調(diào)評(píng)級(jí)的證券化產(chǎn)品中，優(yōu)先/次級(jí)、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流超額覆蓋、差額補(bǔ)償支付承諾及第三方擔(dān)保為最主要的增信措施。但分析可以看出，在專項(xiàng)計(jì)劃出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這些增信措施的有效性較為有限。首先，對(duì)于優(yōu)先/次級(jí)的分層結(jié)構(gòu)，如前文所述，劣后級(jí)為優(yōu)先級(jí)提供信用支撐的重要前提是基礎(chǔ)資產(chǎn)池中不同現(xiàn)金流來源的獨(dú)立分散性，在目前被下調(diào)級(jí)別的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的獨(dú)立分散性都不夠，特別地，慶匯租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)只有一個(gè)債務(wù)人，一旦唯一的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入為0，那么優(yōu)先級(jí)和次級(jí)將同時(shí)受到影響。其次，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流超額覆蓋，由于收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流未實(shí)現(xiàn)，需要對(duì)其進(jìn)行預(yù)測，假若預(yù)測過于樂觀，實(shí)際現(xiàn)金流較預(yù)測現(xiàn)金流大幅下降，則基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的超額覆蓋效果也將被打折扣（如大成西黃河大橋ABS）。最后，對(duì)于差額補(bǔ)償支付承諾及第三方擔(dān)保，被下調(diào)評(píng)級(jí)的證券化產(chǎn)品的差額補(bǔ)償方通常由原始權(quán)益人或與原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)方擔(dān)任，第三方擔(dān)保方通常由與原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)方擔(dān)任，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流出現(xiàn)問題時(shí)，原始權(quán)益人的差額支付能力也有限，因?yàn)橐话銇碚f基礎(chǔ)資產(chǎn)是原始權(quán)益人經(jīng)營較好的主營業(yè)務(wù)。此外，原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)方與原始權(quán)益人的信用水平表現(xiàn)有較高的關(guān)聯(lián)性，因此，在原始權(quán)益人信用質(zhì)量下降的情況下，其關(guān)聯(lián)方信用質(zhì)量同時(shí)下降的可能性較大，在這種情況下，關(guān)聯(lián)方擔(dān)保對(duì)證券化產(chǎn)品的信用支持力度也會(huì)下降（如凱迪電力一期ABS及凱迪電力二期ABS）。

3.完善的交易結(jié)構(gòu)可以較好的緩釋各類風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)

遵循資產(chǎn)證券化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析的一般思路，即對(duì)資產(chǎn)證券化的核心風(fēng)險(xiǎn)分析主要從基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分析、交易結(jié)構(gòu)分析及相關(guān)參與主體分析三個(gè)部分入手，我們對(duì)上述所分析的目前國內(nèi)證券化風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的總結(jié)可歸納如11所示。

總體來說，完善的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能夠較好地緩釋基礎(chǔ)資產(chǎn)及相關(guān)參與主體帶來的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降導(dǎo)致現(xiàn)金流大幅下滑引起的風(fēng)險(xiǎn)：首先，對(duì)于同樣類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，一般來說引入信用等級(jí)較高的差額補(bǔ)償人和擔(dān)保人的項(xiàng)目，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)能夠得到一定緩釋；其次，在交易結(jié)構(gòu)中引入一定的保證金安排，能夠平滑基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；再者，在構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池時(shí)，盡量保證基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的獨(dú)立分散性，能夠提高優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)化分層的增信效果。對(duì)于原始權(quán)益人/差額補(bǔ)償方/擔(dān)保方主體信用質(zhì)量下降所帶來的風(fēng)險(xiǎn)：首先，盡可能實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目本身能夠與原始權(quán)益人實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，當(dāng)原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)這部分資產(chǎn)不納入破產(chǎn)清算，通過更換運(yùn)營方仍可以保證基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定。其次，對(duì)于債權(quán)類項(xiàng)目能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)破產(chǎn)隔離，并不需要依賴于原始權(quán)益人后續(xù)努力經(jīng)營就能夠?qū)崿F(xiàn)的現(xiàn)金流，如果有第三方專業(yè)的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)替代原始權(quán)益人成為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)就可以避免因?yàn)樵紮?quán)益人本身的信用風(fēng)險(xiǎn)而引起的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的體外封閉流轉(zhuǎn)是其關(guān)鍵，例如南方水泥ABS的案例就是通過變更原始權(quán)益人，變更資金歸集路徑，從而避免資金被司法凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、近期政策回顧

自2014 年底我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管完成了從過去的逐筆審批制向備案制的轉(zhuǎn)變后，我過證券化市場迎來快速增長。但在快速發(fā)展的背后，也隱藏了一定的風(fēng)險(xiǎn)。為防控風(fēng)險(xiǎn)，至2017年起，監(jiān)管部門開始加大對(duì)我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度。總體來看，我國證券化市場近期的監(jiān)管動(dòng)態(tài)（見表12）可總結(jié)為：大類資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化、政策打補(bǔ)丁及監(jiān)管趨嚴(yán)。

從2017年10月開始，上交所、深交所及機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)陸續(xù)發(fā)布了PPP、企業(yè)應(yīng)收賬款、融資租賃債權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施類等基礎(chǔ)資產(chǎn)類別資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南（以下簡稱“掛牌指南”）及信息披露指南，從基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)入條件到信息披露兩方面強(qiáng)化資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防控，從源頭上控制證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，在已發(fā)布的大類資產(chǎn)掛牌指南中，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的條件及相關(guān)參與方的資質(zhì)進(jìn)行了明確的描述。例如，對(duì)于融資租賃類基礎(chǔ)資產(chǎn)，掛牌指南對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散性提出了更高的要求，對(duì)于類似于慶匯租賃ABS的單一債務(wù)人的項(xiàng)目已經(jīng)不符合現(xiàn)行產(chǎn)品發(fā)行條件（至少包括10個(gè)相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債務(wù)人，單個(gè)債務(wù)人入池資產(chǎn)金額占比不超過50%，且前5大債務(wù)人入池資產(chǎn)金額占比不超過70%。上述債務(wù)人之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的，應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算），對(duì)于資產(chǎn)分散低于0.1%的項(xiàng)目，要求融資租賃公司或者擔(dān)保人級(jí)別要超過AA。對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)，掛牌指南要求基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營滿兩年，要求原始權(quán)益人或增信方級(jí)別在AA及以上，因此對(duì)于之前違約的大成黃河西ABS項(xiàng)目，其擔(dān)保方評(píng)級(jí)僅為AA-，已不符合現(xiàn)在的產(chǎn)品發(fā)行條件。對(duì)于資金監(jiān)管不力、挪用基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金的現(xiàn)象，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過嚴(yán)管項(xiàng)目參與方，出示警示函和監(jiān)管懲戒的方式督處各項(xiàng)目參與方盡職盡責(zé)。2017年7月28日，中基協(xié)針對(duì)恒泰證券管理的3只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流挪用、現(xiàn)金流歸集及管理不規(guī)范現(xiàn)象，對(duì)其下達(dá)了國內(nèi)備案制以來資產(chǎn)證券化領(lǐng)域首張罰單。2018年5月11日公布的《上海證券交易所資產(chǎn)支持證券存續(xù)期信用風(fēng)險(xiǎn)管理指引（試行）》及《深圳證券交易所資產(chǎn)支持證券存續(xù)期信用風(fēng)險(xiǎn)管理指引（試行）》，要求管理人在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)持續(xù)履行管理職責(zé)，時(shí)刻關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)和各參與人的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況，并及時(shí)預(yù)警和處置風(fēng)險(xiǎn)。2018年6月，因鄒平電力購售電合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃違規(guī)，鄒平電力集團(tuán)、國信證券、和信會(huì)計(jì)師事務(wù)所、中誠信評(píng)、奮迅律師事務(wù)所被山東證監(jiān)局出具警示函。

四、總結(jié)及展望

標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的三個(gè)關(guān)鍵特征包括資產(chǎn)匯集、由資產(chǎn)池支持的負(fù)債結(jié)構(gòu)化分級(jí)以及將資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)隔離，目前我國的較多證券化項(xiàng)目，特別是收益權(quán)類證券化項(xiàng)目并不完全符合上述三個(gè)特征。實(shí)際上可以看出，證券化產(chǎn)品若沒有很好的符合上述三個(gè)關(guān)鍵特征（尤其是資產(chǎn)匯集、將資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)隔離），會(huì)給證券化產(chǎn)品造成除基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)外的其他風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而在實(shí)質(zhì)上沒有實(shí)現(xiàn)證券化產(chǎn)品由主體信用轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)信用的目的。

總體來看，目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場仍是蓬勃發(fā)展且存在獲取超額收益機(jī)會(huì)的固定收益市場（流動(dòng)性溢價(jià)+夾層和次級(jí)投資），發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目的規(guī)模和占比都很小，并且隨著發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的趨嚴(yán)，其產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步下降。目前已下調(diào)級(jí)別的證券化項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)來源主要來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的下降、原始權(quán)益人/差額補(bǔ)償方/擔(dān)保方信用質(zhì)量的下降、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及管理人的失職及增信措施有效性不足等問題。我們認(rèn)為，后續(xù)可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目可以從監(jiān)管政策打補(bǔ)丁之前發(fā)行但現(xiàn)在已不符合新的監(jiān)管要求的項(xiàng)目以及不符合資產(chǎn)證券化的三個(gè)關(guān)鍵特征的項(xiàng)目這兩個(gè)角度進(jìn)行思考。