ABS視界 作者：.二排
一、基礎(chǔ)設(shè)施基金整體架構(gòu)
截至目前，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs累計(jì)發(fā)行12只，其中高速公路公募REITs發(fā)行4只，占比三分之一。高速公路基礎(chǔ)設(shè)施存量巨大，依然是以后REITs會(huì)重點(diǎn)推出的項(xiàng)目。
圖1：浙商證券滬杭甬高速REIT
圖2：平安廣州交投廣河高速公路REIT
圖3：華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施REIT
圖4：華夏中國(guó)交建高速REIT
二、股債結(jié)構(gòu)的搭建
稅收考量
根據(jù)《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》（財(cái)稅[2008]121號(hào)），對(duì)于非金融企業(yè)，在債權(quán)性投資與權(quán)益性投資比例不超過(guò)2:1的前提下，企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)準(zhǔn)予扣除。通過(guò)股債結(jié)構(gòu)的搭建，項(xiàng)目公司的收益分配方式由單一的股息分紅調(diào)整為包含債務(wù)資本利息，使得前述利息可以列入稅前扣除范圍，在債權(quán)性投資增加的同時(shí)降低權(quán)益性投資，從而實(shí)現(xiàn)資本弱化，減少企業(yè)的應(yīng)繳所得稅。
2. 避免資金沉淀
高速公路項(xiàng)目公司報(bào)表中，無(wú)形資產(chǎn)（特許經(jīng)營(yíng)權(quán)）幾乎占了資產(chǎn)總額的全部，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的攤銷(xiāo)通常按照車(chē)流量計(jì)提，即特定年限實(shí)際車(chē)流量與經(jīng)營(yíng)期間的預(yù)計(jì)總車(chē)流量的比例計(jì)算年度攤銷(xiāo)總額。因此，每年無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)金額較大，若項(xiàng)目公司的收益分配方式僅有單一的股息分紅，該部分?jǐn)備N(xiāo)金額投資人將無(wú)法取得。
同時(shí)，根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤(rùn)的百分之十列入公司法定公積金，經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議，還可以從稅后利潤(rùn)中提取任意公積金。因此，扣除無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)后，依賴(lài)股權(quán)分紅取得相應(yīng)收益還需提取法定公積金、盈余公積金（如有），使得大量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金沉淀在項(xiàng)目公司。通過(guò)搭建股債結(jié)構(gòu)可以減少項(xiàng)目公司的資金沉淀，進(jìn)而降低折舊攤銷(xiāo)影響，滿足投資者的收益分配需求。
（二）股債結(jié)構(gòu)的搭建方式
1、利用存量債權(quán)
如基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司存在合適的存量負(fù)債可進(jìn)行置換，則可利用現(xiàn)有債權(quán)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃將募集資金用于向項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款，以置換項(xiàng)目公司對(duì)其他債權(quán)人的存量債務(wù)，完成股債結(jié)構(gòu)的搭建。
【示例】華夏中國(guó)交建高速REIT
1）計(jì)劃管理人應(yīng)根據(jù)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定，購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目公司的100%股權(quán)。 2）專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃受讓取得項(xiàng)目公司的100%股權(quán)后，計(jì)劃管理人應(yīng)根據(jù)《增資協(xié)議》的約定向項(xiàng)目公司增資。 3）專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃受讓取得項(xiàng)目公司的100%股權(quán)后，計(jì)劃管理人應(yīng)根據(jù)《股東借款協(xié)議》的約定向項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款。根據(jù)《股東借款協(xié)議》，項(xiàng)目公司取得借款的用途為償還項(xiàng)目公司的存量負(fù)債。 |
2、反向吸收合并
如項(xiàng)目公司不存在合適的存量負(fù)債，則可以由專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃先設(shè)立或受讓一家空殼的SPV公司，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃獲得SPV全部股權(quán)后向SPV發(fā)放股東借款形成債權(quán)，再由SPV以其獲得的股東借款和股權(quán)出資款項(xiàng)受讓項(xiàng)目公司的全部股權(quán)，最后以項(xiàng)目公司為主體反向吸收合并SPV。合并完成后項(xiàng)目公司主體存續(xù)，SPV主體注銷(xiāo)，由項(xiàng)目公司繼承SPV的原有債權(quán)，同樣形成了資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃對(duì)項(xiàng)目公司“股+債”的交易結(jié)構(gòu)。
（a）為什么要吸收合并：為了形成“稅盾”，需要把獲得收入的主體和支付利息的主體，由分別的兩個(gè)合并為同一個(gè)，才能實(shí)現(xiàn)收入和支出的抵扣。
（b）為什么要反向吸收合并：由于項(xiàng)目公司本身持有了物業(yè)，而且也作為主體和所有的承租人簽署了相關(guān)租約。如果項(xiàng)目公司主體消滅，那么SPV公司就需要進(jìn)行相應(yīng)的不動(dòng)產(chǎn)變更登記和全部租約的主體重簽，流程更為繁瑣。
在實(shí)踐中有時(shí)會(huì)遇見(jiàn)工商主管部門(mén)不給辦理反向吸收合并變更登記的情形，因此該模式可能會(huì)基于工商主管部門(mén)的實(shí)際操作要求而進(jìn)行一定的調(diào)整，例如將項(xiàng)目公司由SPV的子公司變更為資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的子公司，再進(jìn)行兩家兄弟公司之間的吸收合并等。
【示例】華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施REIT
1）越秀中國(guó)于2020年11月17日設(shè)立湖北越通交通投資有限責(zé)任公司（即SPV），SPV成立時(shí)注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元，越秀中國(guó)持有SPV100%的股權(quán)。 2）專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，計(jì)劃管理人（代表專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃）根據(jù)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃文件的約定購(gòu)買(mǎi)SPV股權(quán)，并成為SPV的唯一股東；計(jì)劃管理人成為SPV的唯一股東后，根據(jù)《SPV股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定，向SPV履行繳納出資及增資義務(wù)。 3）計(jì)劃管理人根據(jù)《股東借款合同》向SPV發(fā)放借款，形成對(duì)SPV的債權(quán)。SPV取得的借款擬用于收購(gòu)項(xiàng)目公司100%股權(quán)。 4）根據(jù)《項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，SPV以取得的股東借款和出資及增資款項(xiàng)收購(gòu)項(xiàng)目公司，在完成收購(gòu)項(xiàng)目公司后，由項(xiàng)目公司反向吸收合并SPV。項(xiàng)目公司在吸收合并完成后，繼承SPV對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃負(fù)有股東借款的債務(wù)。 |
3、項(xiàng)目公司減資
若項(xiàng)目公司具備足夠的注冊(cè)資本和實(shí)收資本的，則項(xiàng)目公司在完成股東會(huì)決議等前置程序的前提下，可于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日之前進(jìn)行減資，但不進(jìn)行實(shí)際減資款的支付，從而項(xiàng)目公司對(duì)于原股東的減資應(yīng)付款。在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃收購(gòu)項(xiàng)目公司100%股權(quán)的同時(shí)，可一并受讓原股東就前述減資安排所享有的對(duì)項(xiàng)目公司的債權(quán)，受讓完成后專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成為項(xiàng)目公司的新股東并持有前述債權(quán)，完成股債結(jié)構(gòu)的搭建。
該模式無(wú)需設(shè)立SPV且無(wú)需進(jìn)行吸收合并程序，操作相對(duì)簡(jiǎn)便。在項(xiàng)目公司具備足夠注冊(cè)資本和實(shí)收資本，并滿足減資條件的前提下，亦具有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)。
【示例】浙商證券滬杭甬高速REIT
1）項(xiàng)目公司各股東同意根據(jù)持股比例對(duì)項(xiàng)目公司同比例減資210,000萬(wàn)元，并在最遲不晚于資產(chǎn)支持證券設(shè)立日當(dāng)日向杭州市臨安區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局遞交正式的減資申請(qǐng)相關(guān)文件，完成21億元減資。 2）項(xiàng)目公司沒(méi)有足夠資金支付減資款，形成應(yīng)付減資款21億元。 3）目標(biāo)資產(chǎn)支持證券完成設(shè)立后，計(jì)劃管理人代表專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃與項(xiàng)目公司原股東簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，收購(gòu)項(xiàng)目公司100%的股權(quán)，簽署《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，收購(gòu)項(xiàng)目公司原股東就減資事宜所享有的對(duì)項(xiàng)目公司的債權(quán)并生效。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃作為項(xiàng)目公司債權(quán)人，與項(xiàng)目公司簽署《債權(quán)債務(wù)確認(rèn)協(xié)議》，確認(rèn)股東借款，至此完成項(xiàng)目公司股債結(jié)構(gòu)的搭建。 |
三、配套貸款安排
《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》第二十八條規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對(duì)外借入款項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)遵循基金份 額持有人利益優(yōu)先原則，不得依賴(lài)外部增信，借款用途限于基 礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目日常運(yùn)營(yíng)、維修改造、項(xiàng)目收購(gòu)等，且基金總資產(chǎn) 不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的140%。
通常情況下，只要外部借款利率低于項(xiàng)目IRR，基金投資人的內(nèi)部收益率就能得到提升。就高速公路項(xiàng)目而言，對(duì)外借款的貸款利率通常在5年期以上LPR基礎(chǔ)上大幅下調(diào)，且遠(yuǎn)低于項(xiàng)目全周期IRR，因此該安排一定程度上可提升基金投資人內(nèi)部收益率。
在四個(gè)高速公路REITs項(xiàng)目中，除“平安廣州交投廣河高速公路REIT”外，其余三個(gè)全周期IRR為6%、6.80%和6.89%；除“浙商證券滬杭甬高速REIT”外，其余三個(gè)項(xiàng)目均由外部貸款安排，借款利率為五年期以上LPR基礎(chǔ)上下浮24BP、65BP和122BP。
【示例】華夏中國(guó)交建高速REIT
項(xiàng)目公司已與工商銀行簽署《外部貸款協(xié)議》，在基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后，將由外部貸款銀行向項(xiàng)目公司提供人民幣13億元借款，借款期限為20年，借款利率為五年期以上LPR-65BP，借款用途為“償還存量負(fù)債”，于首期股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款支付條件全部成就后向項(xiàng)目公司發(fā)放。項(xiàng)目公司將以募集資金及13億元銀行借款償還《銀團(tuán)貸款合同》項(xiàng)下全部債務(wù)。 以85.77億元為募集資金底數(shù)，本項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)全周期IRR約為6.89%；2022年度和2023年度的年化分派率1分別約為4.71%和4.83%。 原銀團(tuán)貸款金額66億元，貸款期限為2014.12.30-2038.6.20，貸款利率五年期以上LPR-24BP。 |
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 高速公路REITs系列（一）：股債結(jié)構(gòu)與外部借款
