作者：王兆宇

來源：阿爾法工場研究院（ID:alpworks)

 深陷違約風(fēng)波之中的世茂集團，面臨壓頂?shù)膫鶆?wù)，只能選擇自我救贖。

2021年11月初，世茂集團（00813.HK）與陸家嘴信托產(chǎn)品違約的市場傳聞，導(dǎo)致了當(dāng)日世茂集團的股債雙殺。

一時間，關(guān)于世茂集團的財務(wù)狀況疑云四起。

這家2021年上半年還被標(biāo)普和惠譽兩家國際評級機構(gòu)評為投資級的地產(chǎn)公司，一向是投資人眼中穩(wěn)健經(jīng)營的民營房企之一。如今“濃眉大眼”的世茂也加入了疑似違約房企的陣營，一時間讓地產(chǎn)投資者人心惶惶。

01 信托違約傳聞終坐實

事件的開端，源于一則市場傳聞。

2021年11月5日，網(wǎng)上一則傳言稱“世茂集團與陸家嘴信托談延期”的消息不脛而走。而僅僅一天之前，另一家知名房企佳兆業(yè)剛剛發(fā)生了理財產(chǎn)品兌付逾期的問題。

一時間，風(fēng)聲鶴唳，信托延期的傳聞讓世茂集團的投資人發(fā)生了恐慌。

當(dāng)日，世茂集團股價大幅收跌超13%，15世茂02、19世茂G2、20世茂G1等多只世茂系債券價格大幅跌超20%。

2021年11月5日當(dāng)日下午，世茂迅速召開了投資人電話會議。相關(guān)負責(zé)人稱網(wǎng)傳消息不實，表示世茂與陸家嘴信托有30億元的合作融資產(chǎn)品，在2021年不存在到期情況，也不存在逾期或延期償付事項，雙方合作正常。

陸家嘴信托也于當(dāng)日發(fā)布公告，稱雙方合作項目運行正常，不存在逾期或需要延期償付的情況。

在世茂信托傳聞當(dāng)日，世茂集團主席許茂榮還增持了1.16億股世茂集團股份，耗資約16.14億港元。與此同時世茂集團于當(dāng)日在公開市場回購150萬美元票據(jù)，仿佛是在對外展示其良好的資金狀況。

然而，一波未平，一波又起。

2022年1月6日盤后，中誠信托在其官網(wǎng)發(fā)布一則臨時公告，稱“2020年中誠信托誠頤11號集合資金信托計劃”發(fā)生實質(zhì)性違約。

2020年中誠信托誠頤11號集合資金信托計劃于2020年9月25日正式成立。截至公告日，信托計劃存續(xù)規(guī)模6.45億元，預(yù)計剩余信托期限不超過3個月。

中誠信托稱，鑒于本信托計劃的交易對手方未能在合同約定的時點及時足額地履行差額補足義務(wù)，已出現(xiàn)實質(zhì)性違約。

該信托計劃的交易對手，上海騫奕建材有限公司，則是上海世茂建設(shè)的參股公司。世茂建設(shè)為該融資提供連帶責(zé)任擔(dān)保。

作為擔(dān)保方的世茂建設(shè)在第二日發(fā)布公告，稱該信托計劃需償還資金為6.45億元，而作為主要還款來源的項目仍在銷售并持續(xù)歸集資金以備還款。

該公告的發(fā)布，相當(dāng)于坐實了世茂集團的信托產(chǎn)品未按時還款的事實。為了安撫投資者情緒，世茂建設(shè)還在公告中表示公司尚未有公開債務(wù)違約，該信托融資相關(guān)事項不會觸發(fā)公開市場債務(wù)的加速清償。

信托融資作為房企的一項非標(biāo)融資，在融資政策趨緊的環(huán)境下受到房企的青睞。利用非并表的參股公司進行信托計劃融資，將負債“藏”到母公司表外，可以讓房企的負債率降低，滿足當(dāng)前的監(jiān)管要求。

然而，過多的表外融資也給了投資者更多的潛在風(fēng)險。

世茂集團從2021年11月5日至今，股票價格遭遇腰斬，而債券評級也被接連下調(diào)，從投資級連續(xù)調(diào)降至垃圾級。

正是投資者用腳投票，由于表外融資的不透明，讓投資者對世茂這家老牌房企的看似健康的財務(wù)狀況產(chǎn)生了憂慮。

行業(yè)大環(huán)境處在寒冬之中，世茂集團想要自證清白，只能自救。

02 行業(yè)遇冷，優(yōu)等生世茂受到波及

2020年開始，降杠桿成為了地產(chǎn)行業(yè)的政策基調(diào)。三條紅線的實施，約束了地產(chǎn)企業(yè)的負債式擴張。

2021年，政策更加趨緊，各種限價、限售、限購政策更是層層加碼。據(jù)中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計，截止2021年底，年內(nèi)累計房地產(chǎn)調(diào)控次數(shù)已經(jīng)高達586次。

收緊的融資政策限制了地產(chǎn)公司的再融資，而按揭貸款額度的收緊一定程度上又使銷售遇冷，去化回款變得緩慢，地產(chǎn)企業(yè)過去幾年的高周轉(zhuǎn)模式頓時失速。

在地產(chǎn)行業(yè)整體遇冷的環(huán)境之下，高杠桿的房企面臨的嚴(yán)峻的短期償債壓力。2021年下半年開始，中國恒大、陽光城、藍光發(fā)展、花樣年、新力控股、當(dāng)代置業(yè)等多家大型知名房企出現(xiàn)了債務(wù)逾期、違約的情況。

與前述已“暴雷”房企不同，世茂這家總部位于上海的老牌民營房企，一直給人以穩(wěn)健的形象。如今陷入債務(wù)違約的風(fēng)波之中，又是為何呢？

世茂集團，曾被認(rèn)為是房企中的優(yōu)等生。

世茂集團創(chuàng)始于1989年，經(jīng)過三十多年的發(fā)展，現(xiàn)已成為國內(nèi)大型綜合房地產(chǎn)開發(fā)集團。世茂集團旗下?lián)碛腥疑鲜泄荆菏烂瘓F、世茂股份以及世茂服務(wù)。

2015-2020年，世茂集團簽約銷售額從670億元大幅增長至3003億元，在遭遇疫情，經(jīng)濟停擺的2020年，世茂集團銷售仍然逆勢前行，全年銷售增長超15%。2019年與2020年，世茂連續(xù)兩年躋身中國房企銷售額前十。

2020年8月，為了防范房地產(chǎn)行業(yè)融資擴張帶來的金融風(fēng)險，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行實行了“三道紅線”融資新規(guī)，規(guī)定將根據(jù)負債指標(biāo)對房地產(chǎn)行業(yè)負債規(guī)模限制，達到降杠桿的目標(biāo)。

在如此嚴(yán)格的政策約束下，世茂成為了第一批“綠檔”房企。

2020年年報發(fā)布時，世茂集團不僅營收、利潤、簽約銷售額均實現(xiàn)增長，備受投資者關(guān)注的三條紅線世茂也是一條未踩，成為綠檔房企。

2021年4月，標(biāo)普評級將世茂集團從BB+提升至BBB—，繼惠譽BBB-評級后，第二家國際評級機構(gòu)給與世茂投資級評級。

標(biāo)普將世茂調(diào)級為“投資級”，這意味著，世茂集團繼龍湖、碧桂園之后，第三家獲得投資級信用評級的民營地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。

根據(jù)世茂集團披露的2021年半年報，世茂的多項財務(wù)指標(biāo)在地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)都屬優(yōu)秀。

2021年上半年世茂維持了“綠檔”企業(yè)，并且凈負債率連續(xù)十年維持在60%以下。

同期世茂集團成功發(fā)行了3.45%利率的10年期美元優(yōu)先票據(jù)，融資成本與財務(wù)數(shù)據(jù)更為穩(wěn)健的央企地產(chǎn)龍頭中國海外發(fā)展處在同一水平。同期，世茂的綜合融資成本為5.6%，也屬于業(yè)內(nèi)較低水平。

融資利率的高低一定程度上反映了企業(yè)的財務(wù)信用水平與財務(wù)健康狀況。

然而，世茂的財務(wù)情況真的像財務(wù)報表反映的那么健康嗎？

上海世茂建設(shè)（世茂集團地產(chǎn)開發(fā)主體）在2021年12月30日回復(fù)上交所問詢函的公告中，體現(xiàn)出了世茂集團現(xiàn)金的緊張。

公告稱截至2021年11月末，世茂集團賬面現(xiàn)金余額約690億元，其中項目預(yù)售資金約529億受到監(jiān)管限制。也就是說，世茂集團可動用的現(xiàn)金只有不足200億。

而另一方面，根據(jù)世茂中報顯示，截至2021年6月底，世茂短期負債卻高達444億元。面對如此之大的資金缺口，世茂顯然到了生死攸關(guān)的時刻。

03 世茂的生死時速 保證公開市場債務(wù)不違約，是世茂堅守的底線。

來源：根據(jù)路透社數(shù)據(jù)整理

根據(jù)公開資料顯示，世茂2022年到期的公開市場債務(wù)合計約為130億人民幣與25億美元。其中一季度則是全年之中到期債務(wù)的高峰。

據(jù)路透社統(tǒng)計，世茂集團2022年1月將有約47.3億元人民幣債券和ABS（資產(chǎn)抵押債券）以及5億美元的境外債面臨到期或回售。

然而，面對壓頂?shù)牡狡趥鶆?wù)，世茂沒有選擇躺平，而是選擇盡全力籌集資金償還債務(wù)。

根據(jù)世茂建設(shè)此前問詢函回復(fù)公告，至2021年11月末，世茂集團應(yīng)收賬款余額約590億元，公司正在積極進行回款工作。截至2021年12月29日，世茂集團當(dāng)月實現(xiàn)回款150億元。

除此之外，世茂也在加速資產(chǎn)處置，回流現(xiàn)金降低負債。2021年12月，世茂完成處置了34.21億元的內(nèi)地資產(chǎn)（收取現(xiàn)金23.49億元），同期處置了香港九龍項目資產(chǎn)，收取現(xiàn)金20.86億港元。

拿到現(xiàn)金后的世茂，馬上進入了還債模式。

2022年1月5日，世茂建設(shè)提前歸還了2022年1月14日到期的一筆供應(yīng)鏈ABS“璀璨16A”的本息。該產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為11.6億元。

1月14日，世茂股份公告稱已將公司債券19世茂G1的本金及利息足額劃撥至指定賬戶用于兌付，該債券剩余規(guī)模約19億元。

1月17日，據(jù)媒體報道，世茂將于1月26日、28日到期的兩筆供應(yīng)鏈ABS“平裕5優(yōu)”及“鑫荃1優(yōu)”，持有人通過了展期兌付方案。兩筆ABS合計金額11.65億元。

根據(jù)展期方案，這兩筆ABS將展期一年分四期兌付，兌付比例分別為本金的30%、20%、20%及30%。

以此計算，世茂集團一月剩余到期的債務(wù)余額僅有約8.5億人民幣及5億美元的境外債。

世茂集團在全力保證一月份的債務(wù)到期高峰不發(fā)生違約。一月的償債高峰之后，2022年一季度世茂的公開市場面臨到期或回收的債務(wù)還有2月份10億美元債與3月份的9.5億人民幣債券。

世茂在生死時速時刻似乎仍有騰挪資金的空間用來保證其不觸發(fā)公開市場債務(wù)違約。

世茂股份于2022年1月7日、14日、15日接連發(fā)布公告，公司實控人累計連續(xù)質(zhì)押約8.08億股股份用于公司經(jīng)營。以2022年1月17日世茂股份收盤價格計算，此次質(zhì)押的股份價值合計約28億元。

根據(jù)2021年中報，世茂還有價值665億的投資性物業(yè)。其中不乏核心城市的酒店與商業(yè)地產(chǎn)。

1月11日，世茂集團發(fā)布公告稱公司正在與若干買家討論出售公司持有的若干物業(yè)，在合適條件下出售以降低負債。

如此力度的籌集資金，世茂似乎看到了一線生機。守住不違約的底線，也許能讓世茂看到活下去的希望。

截止2022年1月17日，世茂集團在公開市場仍未有實質(zhì)性債務(wù)違約。依靠短期還債“續(xù)命”，世茂的故事離句號還早。

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原標(biāo)題： 世茂集團：債務(wù)壓頂下的自我救贖