觀點 作者：觀點地產(chǎn)新媒體
來源：觀點（ID:guandianweixin)
盡管相較于過往，房地產(chǎn)行業(yè)總體融資難已屬事實，但房企仍在努力地尋找不同的融資工具。
比如招商蛇口、華潤置地近期與銀行簽署貸款協(xié)議，金地、保利則新發(fā)中期票據(jù)。
11月10日晚間，萬科亦宣布，重慶萬科擬通過保險資金不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃向平安資管申請融資，融資本金金額不超過人民幣58億元，期限最長15年，增信方式為萬科提供全額擔(dān)保。
保險資金債權(quán)投資計劃是一種由保險資管公司設(shè)立的“創(chuàng)新型債務(wù)融資工具”，主要投向基礎(chǔ)設(shè)施、不動產(chǎn)。由于這類債權(quán)計劃綜合成本較低，審批程序相對簡單，同時作為保險資金，并不受信貸政策調(diào)整影響，一度被稱作是僅次于銀行信貸的最佳資金來源。
自2011年以來，尤其是2013年債權(quán)投資計劃從備案制改為注冊制，險資不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃獲得了迅猛發(fā)展。包括恒大、綠地、越秀地產(chǎn)、天房、北辰、中華企業(yè)、首開、招商蛇口等房企都曾借助該工具獲得資金，萬科商業(yè)今年1月也與泰康設(shè)立30億元的投資計劃。
根據(jù)銀保監(jiān)會2020年出臺的新規(guī)，險資債權(quán)投資業(yè)務(wù)已明確不得投資商業(yè)住宅項目。這意味著，萬科此番尋求的58億融資，只能運用于非住宅業(yè)務(wù)之中。
一位華南房企人士向觀點地產(chǎn)新媒體表示，險資目前仍面臨不投住宅的紅線。
對于萬科來說，培養(yǎng)經(jīng)營性業(yè)務(wù)造血能力屬于重要的工作內(nèi)容。除了債權(quán)投資計劃，過去一個月以來，該公司推出的融資渠道包括申請授權(quán)在不超300億元的范圍內(nèi)發(fā)行直接債務(wù)融資工具，推進(jìn)印力13.54億元ABS申請工作，以及正式公布萬物云分拆上市計劃。
今年前三季度，萬科在手資金減少至1386.66億元，面對開發(fā)業(yè)務(wù)減緩，增強經(jīng)營性產(chǎn)品流動性成為另一條出路。
保險資金的投資計劃主要指保險資管公司作為受托人，募集資金以債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)等方式投資基礎(chǔ)設(shè)施、不動產(chǎn)項目。其中2006年，保險資金已開始試點投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃，至2010年，增加了不動產(chǎn)投資計劃；2012年，險資投資計劃比例可達(dá)上季末總資產(chǎn)的20%。
從誕生時起，債權(quán)投資計劃便是由中國保監(jiān)會（如今為銀保監(jiān)會）負(fù)責(zé)備案審核，通過私募或注冊方式設(shè)立的類信托性質(zhì)產(chǎn)品。這意味著，債權(quán)投資計劃不受信貸政策調(diào)整所影響，加上期限較長，這成為它區(qū)別于銀行貸款、公司債券、中票等工具的重要優(yōu)勢。
觀點地產(chǎn)新媒體查詢，對于不動產(chǎn)投資標(biāo)的，2010年相關(guān)暫行辦法僅對項目“四證”、項目類型、項目所在地等方面制定要求。2013年，彼時的保監(jiān)會124號文，也主要用“不動產(chǎn)”概念表述，并未具體提及其它限制。
一般而言，不動產(chǎn)投資計劃的融資主體多屬于央企、大型國企或者排名較為靠前的房企或上市房企，投資標(biāo)的也主要是國內(nèi)一線城市或發(fā)達(dá)城市的寫字樓、綜合體、高端酒店、保障房、棚戶區(qū)改造等項目。
但也有個別例外，比如越秀地產(chǎn)2017年9月曾披露，附屬公司廣州南沙與平安不動產(chǎn)訂立不動產(chǎn)債權(quán)計劃協(xié)議，注冊總投資額不超30億元，期限5年，募集資金主要用作開發(fā)及建設(shè)廣州南沙濱海花園七期。
資料顯示，廣州南沙濱海花園七期也稱為越秀天珹，屬于越秀國際總部廣場二期開發(fā)住宅項目，總建面15.96萬平方米，越秀國際總部廣場項目總建面則達(dá)209萬平方米。
直到2020年9月，銀保監(jiān)會發(fā)布《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》配套規(guī)則，其中明文規(guī)定：保險資產(chǎn)管理機構(gòu)開展債權(quán)投資計劃業(yè)務(wù)，不得投資商業(yè)住宅項目。兩個月后，銀保監(jiān)會還規(guī)定，險資財務(wù)性股權(quán)投資不能開發(fā)或銷售商業(yè)住宅的公司。
考慮到監(jiān)管規(guī)則的收緊，最新于11月10日披露向平安資管融資的萬科，通過不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃融資不超過58億元的主要用途，也基本排除商業(yè)住宅方向。
華南房企人士向觀點地產(chǎn)新媒體證實，現(xiàn)階段只有非住宅項目才可以做債權(quán)投資計劃，“險資不能投住宅是紅線”。從過去一年的實際操作看，包括首開股份、招商蛇口等房企都將投資計劃用于綜合體、產(chǎn)業(yè)園等項目。
最新的不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃主要由重慶萬科作為債權(quán)人，該公司是萬科中西部區(qū)域的主要城市公司之一。2019年以來，中西部區(qū)域發(fā)展迅速，銷售面積已躍居萬科幾大區(qū)域之首。
根據(jù)萬科公告，重慶萬科截止今年6月底凈資產(chǎn)僅4.46億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到97.9%，高于同期萬科水平（81.4%）。
但從盈利看，去年全年及今年1-10月，重慶萬科凈利潤分別為11.56億元、7.51億元，對應(yīng)凈利率高達(dá)106%、382%，凈資產(chǎn)收益率202%、168%。
目前，重慶萬科在推進(jìn)的主要商業(yè)項目包括渝中區(qū)化龍橋片區(qū)“萬科重慶天地”。
該項目79.2%股權(quán)最早于2017年由瑞安房地產(chǎn)以總價41.33億元出售予萬科，地上總建面約126萬平方米。2019年重慶萬科披露，項目B11地塊打造重慶最高建筑（458米），建面68萬平方米，總投資已超100億元。
萬科公布58億融資計劃的前一天即11月9日，重慶渝中區(qū)領(lǐng)導(dǎo)還會見了重慶萬科總經(jīng)理易平安一行人，并表示希望重慶萬科進(jìn)一步加快化龍橋片區(qū)項目建設(shè)進(jìn)度，高標(biāo)準(zhǔn)、高品質(zhì)打造新的商業(yè)樣板。
經(jīng)營性業(yè)務(wù)流動性
實際上，萬科并非首次采用險資不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃這一融資工具。
早在2017年9月，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會就批準(zhǔn)了泰康資管的“泰康-萬科商業(yè)1號不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃”，主要用途為商業(yè)不動產(chǎn)項目建設(shè)，規(guī)模約30億元。
據(jù)了解，此類不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃的融資成本一般參照同資質(zhì)、同期限其它債務(wù)融資工具，同時與企業(yè)綜合融資成本接近，總體較低。比如天房發(fā)展2017年推出5億元債權(quán)投資計劃，年收益率6.5%；同年，越秀地產(chǎn)30億債權(quán)投資計劃應(yīng)付利息為每年5.8%。
而且從萬科此番所委托的平安系角度看，截至今年上半年，中國平安債權(quán)計劃及債權(quán)型理財產(chǎn)品規(guī)模為4567.34億元；其中不動產(chǎn)部分約占881.5億元，名義投資收益率5.54%。
債權(quán)投資計劃有利于拓寬融資渠道，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，并有利于對中長期資金的統(tǒng)籌及相關(guān)目標(biāo)實施。對于萬科而言，這種工具用在非住宅類項目身上，一定程度上也有助于推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
今年6月下旬，萬科在內(nèi)部轉(zhuǎn)型發(fā)展通氣會上提出，經(jīng)營策略將從開發(fā)為主轉(zhuǎn)向開發(fā)與經(jīng)營并重。6月底年度股東會上，該公司指，堅持開發(fā)與經(jīng)營并重，實現(xiàn)項目全周期價值最大化。
另于投資者關(guān)系平臺上，萬科被問及轉(zhuǎn)型成功的標(biāo)準(zhǔn)時表示，對于經(jīng)營性業(yè)務(wù)，不能繼續(xù)沿用地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的評價體系，需要從長期最大化市場價值的角度來衡量業(yè)務(wù)價值。這意味著，在每個選定賽道上建立領(lǐng)先競爭優(yōu)勢，用盡可能少的資源消耗更好地滿足客戶需求。
在地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)以外，萬科的經(jīng)營性業(yè)務(wù)主要包括物業(yè)、印力、物流、長租公寓、酒店與度假、梅沙教育、食品等。不同于快周轉(zhuǎn)模式，這部分業(yè)務(wù)大多屬于重投入、慢回報性質(zhì)，對企業(yè)的流動性造成了較大負(fù)擔(dān)。
萬緯物流管理層于2020年的一次公開演講曾談及證券化的邏輯：物流地產(chǎn)要投入很多錢，而錢一直在資產(chǎn)里就很難運作。在項目穩(wěn)定運營階段，萬緯物流會尋求包括類REITs在內(nèi)的形式進(jìn)行資產(chǎn)管理。
觀點地產(chǎn)新媒體不完全統(tǒng)計，過去兩年間，萬科已分別對萬緯物流、印力進(jìn)行資產(chǎn)證券化探索，包括完成印力旗下項目的CMBS發(fā)行，推出萬緯物流首期類REITs產(chǎn)品等；同時，該公司截至今年三季度已大約發(fā)行9筆租房租賃專項公司債，對應(yīng)債券余額逾129億元。
今年10月以來，深交所還受理了印力一筆13.54億元ABS申請，目前尚處于“已反饋”階段；10月28日，萬科董事會決議向股東大會申請授權(quán)在不超過300億元的范圍內(nèi)，發(fā)行直接融資債務(wù)工具，用途預(yù)計為補充流動資金，或投資包括但不限于長租、物流、產(chǎn)業(yè)園、養(yǎng)老公寓等項目；11月5日，萬科董事會決定分拆旗下萬物云上市。
對經(jīng)營性業(yè)務(wù)加速使用債權(quán)、股權(quán)融資工具，增強這部分流動性，反過來對萬科降低開發(fā)業(yè)務(wù)依賴度亦有促進(jìn)作用。
截至2021年三季度末，萬科現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為1386.66億元，較6月底減少483.2億元；其中第三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-556.19億元，期內(nèi)公司合同銷售額下降27.6%，而經(jīng)營性現(xiàn)金流主要與銷售回款相關(guān)。
在房地產(chǎn)調(diào)控收緊的大形勢下，房企銷售與融資都遭遇不小的限制，這使得它們普遍面臨資金鏈風(fēng)險。萬科年內(nèi)發(fā)行6筆住房租賃專項公司債，對應(yīng)余額75.66億元，大部分可用于住房租賃項目；借新還舊的融資則主要僅在銀行間市場發(fā)行2筆中票，對應(yīng)余額40億元。
如今萬科暫時只能尋求經(jīng)營業(yè)務(wù)融資方面的突破，盡管對控股子公司新增的擔(dān)保額度將反映在合并報表，產(chǎn)生新的有息負(fù)債。截至9月底，該公司凈負(fù)債率31.9%，而上半年該指標(biāo)為20.2%。
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