作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

（2）部分擔保主體（如凱迪、博天環(huán)境）資質較差，2020年應收代償款減值損失達到5.62億；

（3）投資資產(chǎn)質量不高，投資收益和公允價值變動收益合計下降2.26億；

（4）由于中國金融投資管理有限公司業(yè)績大幅虧損，公司在2020年計提了大量的長期股權投資減值準備，導致長期股權投資減值損失上升3.99億；

（5）由于海航集團的破產(chǎn)重組，公司對海航資本的委托貸款計提了5.55億的減值準備，導致以攤余成本計量的金融資產(chǎn)減值損失上升為3.18億。

風險敞口方面，擔保業(yè)務的風險敞口仍主要集中在在保的產(chǎn)業(yè)債，尤其是今年有15.04億到期且主體資質較差，預計屆時有一定的代償壓力；投資業(yè)務方面，雖然2020年公司計提了大量的減值準備，但對海航資本的委貸賬面價值還剩1.45億，回收率仍不樂觀，8.36億的資管計劃（投向主要為股權）和4.38億的非上市公司股權投資的質量如何也有待觀察。

中合擔保目前無實際控制人，但此前與海航關聯(lián)交易損失較大。“海航系”是中合擔保難以擺脫的標簽，但其并沒有對董事會形成控制。中合擔保與海航系的主要關聯(lián)交易是一筆7億元的委貸，這筆貸款在2019年就已經(jīng)違約，2019年末公司對其計提了2.11億的減值準備，而2020年末公司對這筆貸款計提的減值準備上升至5.55億元。反映在利潤表中，2020年公司信用減值損失中以攤余成本計量的金融資產(chǎn)減值損失達到3.18億。

海航已成過去式，但賬面上剩余的委貸仍然有一定風險。隨著海航集團的破產(chǎn)重組，海航系股權未來可能被出售，未來繼續(xù)輸血海航的可能性不大，目前仍處于筑底狀態(tài)。但是由于公司對海航系的這筆委貸規(guī)模較大，目前的回收概率已經(jīng)非常之低，雖然已經(jīng)計提了5.55億的減值準備，但現(xiàn)在賬面上還剩余1.45億，可能仍需計提，但是也看最終回收情況（20%有沒有）。

2.1 業(yè)務趨勢：邁入減速期，保費收入下滑明顯

債券擔保一直是中合擔保的核心業(yè)務，也曾輝煌一時，但隨著政策的變化，中合擔保的債券擔保業(yè)務也不得不開始減速。中合擔保在2012年成立，2014年時其擔保債券余額便居于行業(yè)第四名，2017-2019年其債券擔保余額連續(xù)三年位居行業(yè)首位，最高時在保余額超過1000億元。但是自融資擔保新規(guī)出臺之后，擔保公司展業(yè)受到一定限制，其業(yè)務開始逐漸減速，截至2020年末，其債券擔保余額縮減至617.42億元。擔保業(yè)務的收縮使得公司保費收入下降明顯，沖擊利潤。2019年公司保費收入是7.4億，而2020年公司僅實現(xiàn)保費收入5.8億，同比下降1.6億，沖擊公司利潤表現(xiàn)。

城投債是中合擔保的在保債券中的絕對主力，產(chǎn)業(yè)債占比相對較小。截至2021年4月，中合擔保的在保債券中城投債余額為522.88億，占比95.43%，產(chǎn)業(yè)債余額為25.04億，占比4.57%。

中合擔保的在保城投債規(guī)模較大，達到522.88億，下面我們重點分析在保城投債的區(qū)域和資質下沉情況。

YY 7和8的主體風險較高，主要分布在江蘇、湖南和貴州。YY7和8的主體主要分布在江蘇、湖南和貴州，合計占比分別為29%、16%、9%。下面我們將YY 7和8的主體定義為弱資質城投，并具體分析在這江蘇、湖南、貴州這三個省的資質下沉情況。

中合在保的江蘇弱資質城投債總計85億元，YY等級均為7，行政區(qū)級別以區(qū)縣級為主。江蘇的平臺債務壓力一直較大，但好在其經(jīng)濟發(fā)展水平較高，所以市場并不十分擔心其違約，但是鹽都國資、洋口港建發(fā)、運通港務等層級較低且所在區(qū)域債務壓力較大的平臺仍需重點關注。

中合在保的湖南弱資質城投債總計43億元，大部分YY等級為7，只有懷化經(jīng)開建投的YY等級為8。湖南省的經(jīng)濟實力在全國處于中上游水平，債務壓力尚可，違約風險不高，重點關注評級較低的懷化經(jīng)開建投。

中合在保的貴州弱資質城投債總計25億元，集中在六盤水和畢節(jié)兩地，YY等級均為8。作為城投圈里紅得不能再紅的省份，貴州的擔保債自然是重點關注的對象。事實上，中合在貴州擔保的城投債總共就只有這25億，但不出意外資質都令人擔憂。考慮到貴州這兩個主體擔保規(guī)模較大，一旦城投債違約的閘門被放開，中合屆時或面臨較大的代償壓力。

除上述提及的弱資質城投債外，中合在保的其他YY等級達到8的主體還有三個，分別是江西的匯恒置業(yè)，濰坊的公信國資和天津的東方財信，剩余擔保額總計8億元。天津和濰坊都是城投的網(wǎng)紅地區(qū)，債務壓力較大，涉及到的兩個主體層級也較低，需要重點關注；匯恒置業(yè)平臺層級也是較低，且僅是當?shù)氐拇我脚_，區(qū)域重要性不高，也需要持續(xù)關注。

2.2.2產(chǎn)業(yè)債擔保情況

中合擔保在保產(chǎn)業(yè)債整體資質較差，公司今年有一定的代償壓力。截至2021年4月，中合擔保在保的產(chǎn)業(yè)債余額共25.04億元，其中15.04億將在今年到期。從主體資質上看，博天環(huán)境YY等級為9，鴻坤偉業(yè)、博潤實業(yè)YY等級為8，陽光紙業(yè)YY等級為7，違約風險較高，且這幾只產(chǎn)業(yè)債均在今年到期，預計屆時公司會有一定的代償壓力。

2.2.3代償情況

中合擔保2020的代償情況和回收情況均較2019年有所緩解。從應收代償款賬齡來看，假設當年代償款當年未回收，則中合擔保在2020年共發(fā)生代償6.45億元，相較于2019年的16.21億下降明顯。從代償款回收情況看，2020年回收了2019年的代償款6.21億元，回收了2018年的代償款3.61億元，而2019年對2018年和2017年的代償款回收均為0，因此代償款回收情況也改善明顯。盡管2020年公司代償情況和回收情況有所緩解，但由于歷史包袱過重，2020年公司的應收代償款減值損失仍然達到5.92億，導致公司盈利表現(xiàn)較差。

已知的中合擔保代償品種主要涉及產(chǎn)業(yè)債、信托計劃、銀行貸款等，目前已知的大規(guī)模代償對象有陽光凱迪、博天環(huán)境、泰禾等。截至2019年末，中合擔保累計為“10凱迪債”代償本金7.04億元；2019年，公司為“G16博天”代償本息3.1億元，“G16博天”將在今年10月份到期，預計公司還會有相應的代償支出；2019年公司為泰禾的信托貸款代償本息5.01億元，這也是2019年公司單一最大項目代償規(guī)模。

公司近年來投資資產(chǎn)規(guī)模不斷下降，總體呈現(xiàn)收縮狀態(tài)。隨著融資擔保新規(guī)的出臺，擔保公司從事投資業(yè)務有了更大的限制。2017-2020年，公司總體處于縮表狀態(tài)，2020年公司投資資產(chǎn)規(guī)模較上一年大幅下降23.90%。

3.2 資產(chǎn)質量：委貸和長期股權是重災區(qū)

通過將2020年和2019年具體的投資標的規(guī)模進行對比，我們發(fā)現(xiàn)2020年公司投資資產(chǎn)上的變化主要是：①公司處置了大量的基金、信托、資管計劃投資，可能是受到擔保新規(guī)影響；②由于海航集團的破產(chǎn)重組，公司在2020年計提了大量的委托貸款減值準備；③由于中國金融投資管理有限公司(以下簡稱“中金投”)業(yè)績大幅虧損，公司在2020年計提了大量的長期股權投資減值準備。

這里值得一提的是中金投，它是香港的一家上市民企，主營業(yè)務是為中小企業(yè)提供融資服務，包括小額貸款、融資擔保、保理、融資租賃、融資咨詢等，業(yè)務開展以北京為中心。2015年，也就是在中合擔保的全盛時期，中合成為中金投的戰(zhàn)略投資者和第二大股東。

從港股的表現(xiàn)結果來看，這家公司股價在腳踝，業(yè)務實質可能存在較大疑慮，從而中合才急著減值準備。

目前入股的相關動機難以揣測，但是作為失敗的投資樣本，具體有無利益瓜葛，則可能更需要反向追溯；短期已經(jīng)在賬面體現(xiàn)減值的影響，未來計提空間就壓縮了。

像2020年如此大規(guī)模的虧損會持續(xù)下去嗎？我們認為可能性不大。實際上，2020年公司的代償情況較2019年有明顯好轉，公司的虧損主要歸咎于投資資產(chǎn)的糟糕表現(xiàn)。目前來看，委貸和長期股權投資這兩塊最大的風險點減值準備計提的規(guī)模已經(jīng)相對較大，剩余的賬面價值較小，不會造成像2020年這樣大規(guī)模的減值損失。

那么中合擔保消化不良資產(chǎn)的陣痛期已經(jīng)過去了嗎？我們認為未必。雖然其在2020年計提了大量減值準備，但是公司目前在保的產(chǎn)業(yè)債仍然資質堪憂，其余的投資資產(chǎn)質量如何還有待觀察，中合要想完全恢復元氣估計還需要1-2年的時間。

此外，評級公司躍躍欲試，中合的級別，可能中樞會面臨下調；此外擔保債的入庫等機構將迎來一波調整。這都是關聯(lián)性比較強可預期的。

但是換另外一個視角，從中合存亡的角度看，大概率挺過這一波，能獲得新生。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： YY|中合擔保：逃不過的陣痛消化期