債市邦 作者：阿邦0504
來源：債市邦（ID：bond_bang）
“方向決定命運，道路決定未來”
2016年3月16日，周期天王周金濤在上海清算所沙龍活動中發表了主題為“人生就是一場康波”的演講，其中有個觀點—“十年前你在中信建投證券找了一份工作不是太重要，大家十年前在中信建投證券旁邊買一套房子真的很重要，因為中信建投在北京朝陽門，現在房子漲十倍，大家掙十年也掙不到。”
周天王的觀點體現了一個樸素的真理—選擇比努力更重要。
作為個人，過去的5年10年，我們資產負債表左側投資的資產決定了我們現在生活過的怎么樣。同一年畢業家境相仿的同學，咬咬牙allin按最低首付比例買北上深房子的、搞兩融投資股票的、搞消費貸投P2P的，相信他們現在已經是處于不同的社會階層了。
作為金融機構，過去配置了什么樣的資產，也決定了他們現在過得好不好。主要投資于利率債的大行自營、16年被投顧忽悠拿了滿手30年國債的城商農商、在做大規模+盈利壓力下投資了大量民企債和定增配資等資本市場業務的銀行資管。他們面對同樣的市場市場波動，那心態也是截然不同的。
這也是應了大大在參加紀念改革開放40周年活動時的那句話“方向決定命運，道路決定未來。”
過去，金融機構能兼顧安全性和收益性的資產主要就是兩類，房地產和城投。其實房地產不良率并不低，公開市場上已經有中弘、華業、云南房開、國購股份四個地產發行人的債券違約了，房地產非標的違約更是數不勝數。只是房地產融資項目往往有土地和房子做抵押，在房地產上漲的大環境下通過處置抵押物債權人可以較好地收回投資。用專業名詞解釋就是違約率PD（Probability of Default)一般而違約損失率LGD（Loss Given Default)較低，兩者相乘得出的實際損失較低。
城投就不一樣了，在幾輪政策周期中雖有波動，市場上也出現了不少的負面傳言，但其公開發行的債券依然保持0違約，預期PD為0即所謂的“城投信仰”。城投+杠桿的投資策略也是近年來效果最好的固收投資策略。城投非標風險項目雖不時見于報端，但也在債權人訴諸司法、公開信等連環拳“威脅”下最終償付，再不濟也是通過展期維持了城投的尊嚴。
今天想從債券一級從業人員的視角看看現在的城投格局。
01
城投債口徑
城投債的定義一直是比較模糊的，官方似乎只有國發〔2010〕19號《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》做過闡述：“地方政府融資平臺公司指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。”
這個定義隨著城投企業的發展壯大出現了比較多的爭議，高速公路企業算不算城投？城投大規模并購了普通產業公司后還算不算城投？具有穩定經營現金流的供水供熱供暖公共事業企業算不算城投？
目前市場上使用較多的主要有三個口徑
1、wind口徑（中債城投債曲線口徑）
其實Wind自2014年底開始便已不再主動判斷發行人是否屬于城投，而是依賴于中債登。若新債是中債城投債收益率曲線的樣本券，則自動納入Wind的城投債。只是wind作為從業人員必備的軟件，wind口徑聲名在外，而其內核的中債城投債曲線知名度反而沒那么高。
2、中債資信口徑
中債資信是國內唯一一所采用投資人付費的評級公司，其控股股東是銀行間企業類信用債的注冊發行主管機構銀行間市場交易商協會（NAFMII），這層關系的存在決定了中債資信絕不是一家普通的評級公司。
中債資信城投口徑是實質重于形式，如果發行人企業政府相關業務形成的債務占總債務超過30%以上那么就算作城投類發行人。中債資信城投口徑其實是威力很大的，NAFMII債券在注冊過程中，中債資信所出具內部初評報告所起到的作用是很明顯的。（可以問下承攬端同事，中債評級A和BBB的城投企業在注冊時有什么區別）
中債資信口徑和Wind口徑的城投債發行人的關系如下圖所示，兩者重疊率較高，而wind口徑所納入來的城投債發行人更多
個人認為中債資信的口徑還是要更客觀一些的，舉些例子，wind口徑下的城投債發行人包括首開股份、首創股份、山東高速、粵海集團、深能源、河南省收費還貸、金融街控股等，這些發行人在實際上并沒有被當成城投類企業在看待。
3、銀保監會口徑
銀保監會的城投口徑是最具中國特色的，也是歷史最為悠久的，國發〔2010〕19號文出臺后為了限制城投融資平臺的融資，銀監會自2010年3季度開始編制地方投融資平臺名單，每3個月更新一次。編制的核心是按19號文中的城投三分類，主要考察自身現金流能否覆蓋全部債務本息情況。
這個怎么去判斷這個自身現金流？主要由地方政府和債權銀行主觀去確定，行政色彩較為濃厚。名單剛開始統計的時候，部分地方政府對名單產生了一些誤解，以為在名單內能得到專項資金支持（四萬億下的慣性思維）。因此早期銀保監會城投名單里不僅有醫院和學校，還有交通局和公安局（莫非這就是金主爸爸們所說的城投四大天王？）……
經過多年調整，目前銀保監會口徑下的城投企業數量超過10000+，要遠高于中債和wind口徑下的城投債發行人數量。主要原因是銀保監會口徑是站在信貸角度而非債券角度，現實中有大量城投企業是沒有發債的，所以中債和wind口徑里就沒有收錄了。如果是站在發債城投企業的角度來看，銀保監會的口徑要較wind口徑和中債資信口徑小。
以2019年6月底的城投債存量金額為例，三個口徑的關系是wind口徑（9.7萬億）＞銀保監會口徑（6.4萬億）>中債資信口徑（6.2萬億）。wind口徑和中債口徑的差異除了納入城投名單的發行人不同外，兩者還對同一發行人的不同債項認定方面有差異（其實不太理解對于同一發行人，為什么中債資信會把部分債項認定為是城投債，而對其他債項又認為是非城投債）。
銀保監會城投名單內只要經過企業、地方政府和債權銀行三方的同意是可以被調出的。而以銀行為主的金融機構又是著重參考該名單作為機構支持城投融資情況向監管報備，會著重控制名單內企業的融資節奏，之前證監會還不允許名單內的城投企業發行公司債。因此地方政府和城投企業自身有很大動力將其調出銀保監會城投名單，博弈之后便形成了現在最小的城投債發行人口徑。
但為了方便分析，后文所采用的口徑均為wind口徑，這也是大家分析城投時最常用的口徑。
02
城投債格局
在一二線大城市待久了，會產生一些錯覺，覺得我們已經開始步入發達國家行列，出國旅游玩一圈沒覺得西方老牌資本主義國家比我們好多少。所以當迅雷老師關于中國消費報告出來后很多人會大吃一驚——國內至少有10億人還沒有坐過飛機，至少5億人還未用上馬桶。
業務主要在一二線城市的金融機構尤其是銀行分行的從業人員，也有不少人產生了“國內每個城市都有幾家產業類大客戶吧”這樣的錯覺。
現在國內債市20萬億的企業類信用債（不包括資產支持證券）的存量，里面城投類債券占據半壁江山，如果去除北上廣深地區發行人，該比例甚至超過了六成。城市級別越往下走，地區內城投企業的存在感越強，當走到四五線城市這一級別時，我們環顧四周會發現只有地區的城投企業能稍微入法眼了。
從發行情況上來看，城投的存在感也是在不斷增強的，占所有企業類信用債的發行額的比重逐年上升。在去除超短期融資券SCP發行量之后，可以看到城投債占企業類信用債的發行占比已經達到了40%的比重了。
從各地區城投債占企業類信用債占比來看，地域分布沒有體現傳統的東、中、西部的地域分布特點，而是差不多沿著長江流域的一個城投走廊（四川、云南、重慶、湖北、湖南、安徽、江蘇等）。
ps:長江文明為什么會誕生出杠桿文化。有人做過地域文化相關研究么？
從絕對值來看，江蘇省無論是從城投債發行人數量還是城投債存量上看，都是遙遙領先全國其他地區，幾乎是所有區縣都有發債的城投企業，而作為對比，GDP體量與其相當的廣東省，城投債發行人數量以及城投債存量僅為江蘇省的1/5左右。過去的10年，江蘇省與廣東省GDP之間的差距在不斷縮小，頗有取而代之成為領頭羊之勢。但是現在看廣東省經濟無論是從質量還是結構上，都是要遠遠優于江蘇省的（內生增長 VS 舉債發展）。
但金融從業人員還是要感謝江蘇省的，base在長三角的各類金融機構這么多年圍繞著這些城投開展各類業務養活了多少從業人員。如果沒有遍地開花的城投企業，就沒有江蘇現在發達的地方性銀行體系（江蘇省具有最多A股上市銀行）。
03
監管層面
目前中國境內企業債券市場監管是交易商協會NAFMII（央行）、發改委和證監會三分天下，監管機構之間的競爭和融合推動著中國企業債券市場的螺旋式發展。如證監會公司債向NAFMII學習DFI注冊模式、NAFMII也學習證監會企業類ABS改革和完善ABN體系。
回到城投債，發改委、NAFMII和證監會均在特定歷史階段對城投債的發展起到了主導推動作用。從城投債的發行量和余額來進行劃分，我將其分為三個階段，分別是發改委財金司的黃金年月、交易商協會的崛起和公司債的春天。
一、發改委財金司的黃金年代
在2005年中期票據（MTN）問世之前，包括城投債在內的企業債券的審批核準權是為發改委財金司所壟斷的。2008年金融危機之后啟動的“四萬億”主要投向是鐵路公路港口等基建領域，而基建項目的審批權是在發改委手中，項目建設的責任主體為地方國有企業（絕大多數為城投）。發改委有項目審批權但手上并沒有資金，地方政府“跑部進京”從發改委要項目，城投企業從債券市場要資金成為當時地方通過固定資產投資拉動GDP的主流做法之一。
企業債與NAFMII的債務融資工具以及證監體系公司債的一個最大不同，就是其募集資金用途必須包括項目建設（主要以基建為主），而這些基建項目的投資主體又是城投企業，因此企業債是天然契合城投類發行人的品種。近年來企業債中的城投發行金額占比長期保持在80%以上，可以說現在的企業債幾乎和城投債劃上了等號。
在四萬億的春風下，發改委主管的城投債僅僅用了4年的時間便從無到有突破4000億的發行額。發改委財金司一時風光無限門庭若市。其實在每年審批過萬億的固定資產投資項目的發改委里，財金司一開始并不強勢，其中負責企業債審批的證券處包括處長在內僅有3名正式員工。隨著08年之后企業債發行的上量，財金司的市場地位急劇上升，最火爆的時候財金司的走廊里如同春運期間的火車站。2013年以前，無論是發行額還是余額，發改委主管的城投企業債均為NO.1。
不受監控的權力是腐敗的溫床。隨著2013年債市反腐大幕的拉開，發改委財金司成為重災區，從司長到處長到一般員工集體淪陷，讓市場唏噓不已。此后企業債的初審權從財金司剝離，標志著一個時代的落幕。
二、交易商協會的崛起
銀行間市場交易商協會（NAFMII）主管的債務融資工具在2005年便面世了，但成立前五年主要服務的發行人群體是工商類國企央企。2012年之前，債券發行人面前像是有涇渭分明的兩條路，城投往左（發改委），央企工商企業往右（NAFMII）。
這個界限在2012年開始逐漸模糊，誰都沒想到，僅僅用三年的時間。2014年NAFMII體系的城投債務融資工具發行量便超過了發改委體系的城投企業債，再過了1年連余額也超過了。2015見證了NAFMII品種取代發改委企業債成為城投債最大的市場品種。
直到今天，無論從發行額還是余額看，NAFMII體系仍是城投債最大的市場產品體系。
NAFMII體系城投債能在這么短的時間內超過積累多年的發改委企業債市場，除了債市風暴后發改委自身內部出現的變化外，還有以下原因：
首先是募集資金用途較為靈活
不受限于固定資產項目投資，企業債的募集資金必須要配套發改委審批的項目，隨著固定資產投資熱度退潮，地方找到新的固定資產項目不是那么容易。而早年發行的企業債又陸續進入到本金償還期，存在較大的再融資壓力，而NAFMII品種允許募集資金無需配套固定資產項目投資，可以單純用于補流和再融資，受到了城投發行人的一致歡迎。
其次是流程較為清晰透明
企業債在上報到國家發改委之前，募集資金投向的項目要先在地方發改委完成審批。當時企業債注冊就像一道闖關游戲，地方發改委、省發改委、國家發改委，每過一道關都得掉層皮。
有興趣的可以看看重慶市發改委原處長劉旗利用企業債的發行、監管、審核、轉報的職權受賄2.6億元的報導。讀完公訴機關的指控內容，深感當年企業債承攬工作的不易，套路實在太多了。黨現在加強金融領域的反腐，強調紀律檢查，我是舉雙手贊同。
最后是債務融資工具注冊制較企業債核準制（審批制）的優勢
雖然NAFMII的注冊制可能和我們理解的注冊制存在一定區別，很多人并不認可其為注冊制。但是其在各方面流程機制上還是要比審核制要市場化很多的，效率更高。
但中國的國情決定了我們的注冊制是不可能等同于西方的注冊制的，用中國特色注冊制來形容現在NAFMII可能更為恰當。即使是現在的科創板，其注冊制也是不同于香港美國那一套的，上交所和證監會的存在感依然很強。
交易商協會取代發改委成為城投債第一大主管機構，是市場經濟體制下市場參與主體做出的自然選擇。
三、公司債的春天
2012年以前城投債是發改委主管的企業債獨領風騷，2012至2014年是NAFMII主管的債務融資工具異軍突起，2015年則是證監會主管的公司債接過了城投債增量的大旗。
2007年誕生的公司債，真正起步是在2015年。在此之前公司債的發行主體局限于上市公司，屬于一個債券市場里的niche market。任外面風起云涌，我自云淡風輕。
隨著發行主體拓展到所有的符合公司法治理結構的企業法人，證監會公司債走上了增長的快車道，2014年全年發行1407億，2015年增長7倍到10284億，然后再到2016年巔峰的27864億。對公司債發行額貢獻最大的，除了地產企業，就是城投企業了。
15、16年見證了證券公司債券投行的瘋狂，也是無數承攬承做人員所懷念的時期。因為銀行無法介入公司債的承銷，這兩年的城投債承銷增量悉數為證券公司所獲，肥了團隊鼓了錢包。銀行和證券公司在債券承銷費收取上是有差別的，銀行傾向于承銷費細水長流波動小，因此更愿意采取在債券存續期間按年收取承銷；而高激勵的證券公司則是今朝有酒今朝醉，更愿意一次收取所有承銷費。那么問題來了，期間發行大量的3+2期限的可續期債怎么收承銷費，是按3年收還是5年收？實際操作中不少券商是按5年去收的——哪怕行權期到了全部回售，也要一次性收購承銷費保證當年的獎金落袋。
可惜行情來的快，去的也快。隨著證監會收緊對城投企業的融資，證監會城投債的發行額從2016年的7000億下降到2017年的3000億和2018年4000億的水平。2016年大量擴招的一級從業人員出現了產能過剩。
好消息是隨著2019年政策導向的變化，穩字當頭，對城投企業進行適度融資支持以穩就業穩增長穩投資。截至2019年6月底，證監會公司債的發行總額已經接近2018年全年水平，照此速度打破2016年的城投公司債發行記錄還是有戲的。
三龍共治城投債的局面下，目前“老大”是交易商協會，未來格局會怎么變化，企業債能否重現昔日的榮光，公司債能否保持增速形成對交易商協會的挑戰，目前看均存在不確定性。下一篇將從承銷商角度去看看誰是城投之王。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 城投之王——上
