作者：債券球

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干了這么多年債券，都想不起來(lái)“融資平臺(tái)”這個(gè)詞是什么時(shí)候現(xiàn)身江湖的，不過(guò)相信大多同業(yè)理解的融資平臺(tái)基本具備如下特征：地方國(guó)有企業(yè)，具備較強(qiáng)的融資功能，主營(yíng)不管是純基建、純產(chǎn)業(yè)，還是具有一定的業(yè)務(wù)混合，基本都可以歸類為融資平臺(tái)。然而，隨著債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，信用風(fēng)險(xiǎn)的逐步分化，強(qiáng)調(diào)一下城投類平臺(tái)和產(chǎn)業(yè)類平臺(tái)也顯得非常必要。

一、城投類平臺(tái)

筆者以為的純城投類平臺(tái)，主營(yíng)基本只包括：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地一級(jí)開(kāi)發(fā)和保障房建設(shè)等民生屬性、公益性屬性特別強(qiáng)的平臺(tái)公司。當(dāng)然可以間雜一些公共交通、旅游、水務(wù)等產(chǎn)業(yè)，當(dāng)然這種比例一定不能過(guò)高。

二、產(chǎn)業(yè)類平臺(tái)

至于產(chǎn)業(yè)類平臺(tái)，基本都是自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的那些個(gè)國(guó)企，涉足領(lǐng)域頗多，遍布一、二、三產(chǎn)業(yè)，甚至有很多綜合性、集團(tuán)性的企業(yè)。

三、混合型平臺(tái)

時(shí)至今日，尤其是城投轉(zhuǎn)型呼聲四起后，很多城投類平臺(tái)開(kāi)始與產(chǎn)業(yè)類平臺(tái)混合，城投平臺(tái)出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的身影層出不窮，總以為混合了就是多元化了、混合了就是轉(zhuǎn)型了、混合了就是改革了、混合了就牛逼了……

四、聊聊城投類、產(chǎn)業(yè)類、混合類平臺(tái)的債券風(fēng)險(xiǎn)

（一）風(fēng)險(xiǎn)排序

（二）原因

純城投平臺(tái)，基本上只干一件事情，就是幫地方政府做事情，涉及的投資規(guī)模巨大，對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、民生和領(lǐng)導(dǎo)政績(jī)等都產(chǎn)生極其重要的影響。產(chǎn)業(yè)類平臺(tái)，大多都是自負(fù)盈虧，即使盈利時(shí)，也未必有多少利潤(rùn)是用來(lái)上繳的，與地方政府關(guān)系相對(duì)較弱。至于混合類平臺(tái)，城投色彩越重，對(duì)于地方政府的影響越大，城投色彩越弱，對(duì)地方政府影響也就越弱。

在這里還是要強(qiáng)調(diào)一下混合類平臺(tái)，尤其是那些打著平臺(tái)轉(zhuǎn)型，進(jìn)入這樣、那樣行業(yè)的。筆者實(shí)在想不明白，城投哪來(lái)的自信能把這些行業(yè)經(jīng)營(yíng)好。有興趣的朋友，可以看一下混合類中極具代表性的一種，比如這兩三年，有些平臺(tái)公司熱衷于收購(gòu)上市公司，其實(shí)去研究一下上市公司收購(gòu)?fù)瓿珊螅鲜泄镜谋憩F(xiàn)如何、城投公司表現(xiàn)又如何？也許會(huì)是一個(gè)很有趣的事情。

（三）市場(chǎng)表現(xiàn)

目前對(duì)于產(chǎn)業(yè)類，相信很多同業(yè)沒(méi)有異議，已經(jīng)發(fā)生違約的，即使高高在上如省級(jí)的平臺(tái)，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件也不是一兩個(gè)了。而對(duì)于純城投，截止目前尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。目前最具爭(zhēng)議的是混合類，是否會(huì)成為下一波成為風(fēng)險(xiǎn)事件核心角色，筆者以為這種可能性還是很大的。

可能有人說(shuō)18沈公用PPN001，不是純城投嗎？有興趣的，可以去WIND看看這個(gè)發(fā)行人的主營(yíng)業(yè)務(wù)，按照本文的分類標(biāo)準(zhǔn)，這應(yīng)該屬于城投色彩較弱的混合類平臺(tái)。同時(shí)，這只債券，雖然沒(méi)有違約，但是發(fā)行主體實(shí)際上已經(jīng)違約了，也許這就是混合類平臺(tái)違約的開(kāi)端。

總體來(lái)看，作為市場(chǎng)參與人，尤其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)特別關(guān)注的同業(yè)，在處理平臺(tái)項(xiàng)目的時(shí)候，甄別平臺(tái)城投色彩理應(yīng)成為重要的事情來(lái)對(duì)待。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的兩極：城投VS產(chǎn)業(yè)