小債看市 作者：little-bond
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在今年中期業績交流會上，孫宏斌曾放下豪言壯語：“除了我們以外都有可能暴雷”。
01
9月24日，繼建業地產后，融創紹興公司再次發出一封求助信，引發業界廣泛關注。
信中稱，因限購限售、房貸額度收緊等調控政策，融創中國(01918.HK)在浙江紹興的項目銷售慘淡，網簽進度和按揭回款受限，公司懇請紹興市政府給予政策上的專項支持。
求救信截圖
據悉，上述求救信是由融創浙中區域某高管在房產業內群發出的，文辭之犀利懇切，在社交媒體流傳甚廣。
值得注意的是，信中稱不僅融創紹興公司面臨巨大壓力，融創集團的流動性也碰到了很大的障礙和困難，難以持續撥款支持地方項目。
受此消息影響，融創中國的股價和美元債均出現明顯異動，其中2024年到期的美元債跌幅創紀錄。
《小債看市》統計，目前融創中國存續境外債12只，存續規模77.62億美元，票息在5.95%-8.35%區間，其中有3只美元債將于一年內到期。
存續美元債情況（部分）
“黃檔”房企
據官網介紹，融創中國成立于2003年，以地產核心為主業，圍繞“地產+”全面布局，下設地產、服務、文旅、文化、會議會展、醫療康養等六大戰略板塊。
2020年，融創中國將企業定位從“中國家庭美好生活整合服務商”升級為“美好城市共建者”。
今年上半年，融創中國實現合同銷售額3208億元，同比上升64%。
據克而瑞數據，上半年融創中國以3047.6億操盤金額和2097.1萬平方米操盤面積，保住行業老四位置。
克而瑞房企排行榜
然而，今年下半年融創中國的銷售額卻急轉直下，其中7月銷售金額493.5億元，同比下降5%，8月銷售450.6億元，下降29%，今年能否完成6400億年度目標存疑。
在業績方面，今年上半年融創中國實現營收958.2億元，同比增長23.9%；實現歸母凈利潤119.89億元，同比增長9.4%，業績增速下滑明顯。
同時，和大多數房企一樣，融創中國的銷售毛利率也持續下滑。
2021年上半年，融創中國的銷售毛利率為20.85%，自2019年以來該指標就持續下滑，主要與其2017年土地溢價有關。
銷售毛利率
截至2021年6月末，融創中國總資產為12054.53億元，總負債9971.22億元，凈資產2083.31億元，資產負債率82.72%。
從房企融資新規“三道紅線”來看，融創中國剔除預收款項的資產負債率為76％，凈負債率86.6%，現金短債比為1.11，踩中一道紅線，仍歸屬“黃檔”。
《小債看市》分析債務結構發現，融創中國主要以流動負債為主，占總負債的76%。
截至同報告期，融創中國流動負債有7549.61億元，其中一年內到期的短期債務有909.62億元。
相較于短債規模，融創中國的流動性尚可，其賬上現金及現金等價物有1010.99億元，剛好可以覆蓋短債。
值得注意的是，2020年融創中國的短期借款規模大降，但應付款項及應付票據卻飆升，總流動負債不降反升。
除此之外，融創中國還有2421.61億元非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計2125.68億元。
整體來看，融創中國剛性債務超3000億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為30%。
有息負債高企，過去3年融創中國的利息支出分別為146億元、260億元和152億元，對公司利潤形成嚴重侵蝕。
在房企融資新規壓力下，2020年融創中國短期有息負債下降，長期有息負債上升，一降一增之間其總體剛性債務變化不大，目的是降低“三道紅線”指標。
另外需要注意的是，近年來融創中國凈資產規模大增，主要得益于物業板塊分拆上市，放大了歸母股東權益。
同時，融創中國少數股東權益也大幅增長，但少數股權權益比和損益比相差較大，存在一定“明股實債”嫌疑，部分表內債務被挪至表外。
在融資渠道方面，雖然身為上市公司，但融創中國的渠道并不算多元，其主要通過借貸、股權、債權以及信托方式融資。
總得來看，由于土地溢價，融創中國業績增速、毛利率持續下滑；債務負擔較重，“三道紅線”仍有一條不合格；存在“明股實債”嫌疑，部分表內債務被挪至表外。
03
今年以來，融創大舉收購土地，引起了央行和國土資源部的關注。6月份據《REDD》消息，國內監管機構啟動了對其土地購買的排查。
去年，融創放緩拿地節奏，同比減少拿地近三成。其買地金額僅為695億元，新增貨值7261億元，較2019年的1.34萬億元減少近半。
然而，今年伊始在集中供地政策下，融創中國重啟大手筆拿地策略。
據統計，今年以來融創全國范圍取地82宗，權益拿地金額超900億元，拿地金額排在全國房企首位，已超過其2020年全年權益拿地金額。
尤其是今年5月，融創通過招拍掛以430億元的價格收購了18個地塊，占其5月合同銷售額的61%，其中一次性以180億元權益成交金額成為北京集中供地榜首。
今年前5月，融創購地比例約為合同銷售額的50%，高于監管要求的購地支出為銷售額40%的上限。
上半年，融創中國獲取權益土儲貨值2135億元。
隨后，由于大手筆拿地，融創中國陷入“購地排查”風波。
下半年以來，恒大等頭部房企爆發債務風險，“河南王”建業地產也發出求救信號，房地產行業積聚多年的杠桿風險開始暴露。
在今年中期業績交流會上，孫宏斌曾放下豪言壯語：“除了我們以外都有可能暴雷”，本次融創紹興分公司的流動性問題如何解決，風險會否向集團傳導？
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