作者：小債看市

來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）

王健林成為今年身家縮水最多的富豪。

01限高風(fēng)波

9月29日，中國(guó)執(zhí)行信息公開(kāi)網(wǎng)已經(jīng)沒(méi)有萬(wàn)達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林“限高”信息；同時(shí)企查查信息也未顯示王健林“限高”風(fēng)險(xiǎn)。

前日，王健林被限制高消費(fèi)的消息引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

9月26日，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)及法定代表人王健林等被限制高消費(fèi)，案件執(zhí)行法院為甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院，執(zhí)行標(biāo)的為1.86億元。

隨后，萬(wàn)達(dá)內(nèi)部人士表示，“此次是由于萬(wàn)達(dá)下屬項(xiàng)目公司經(jīng)濟(jì)糾紛導(dǎo)致，事實(shí)上之前雙方一直在通過(guò)多種方式協(xié)商解決，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)也正在了解具體情況，本次或因在執(zhí)行層面信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致。”

據(jù)悉，上述案件立案于7月16日，9月15日武漢楚河漢街文化旅游投資有限公司所有的部分房產(chǎn)曾被司法拍賣(mài)，起拍價(jià)2654萬(wàn)元，較評(píng)估價(jià)8折，但該標(biāo)的物最終流拍。

隨后，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)、王健林等相關(guān)責(zé)任方被“限高”。

截至2025年9月，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)現(xiàn)存10條被執(zhí)行人信息，被執(zhí)行總金額超76億元。其中，今年以來(lái)的被執(zhí)行人信息有9條，涉及金額近75億元。

據(jù)最新發(fā)布的《2025新財(cái)富500創(chuàng)富榜》，王健林父子財(cái)富為588.1億元，與上年的1408.4億元相比大幅縮水820多億元，成為今年中國(guó)身家縮水最多的富豪。

為了緩解流動(dòng)性壓力，近年來(lái)萬(wàn)達(dá)不僅調(diào)整美元債的還款計(jì)劃，還甩賣(mài)包括萬(wàn)達(dá)電影（002739.SZ）、萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)等核心資產(chǎn)。

目前，王健林累計(jì)出售萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)85座，名下共關(guān)聯(lián)42余家企業(yè)，其中10家為存續(xù)或開(kāi)業(yè)等狀態(tài)，其余32家處于注銷(xiāo)或吊銷(xiāo)等狀態(tài)。

02流動(dòng)性壓力

截止2024年12月31日，萬(wàn)達(dá)商管已在全國(guó)開(kāi)業(yè)北京通州、上海五角場(chǎng)和崇明島、南昌紅谷灘、大慶讓胡路、拉薩城關(guān)等513座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)總建筑面積7090萬(wàn)平方米，年客流超52億人次。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，萬(wàn)達(dá)商管的控股股東為大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)股份有限公司，持股比例為44.99%，王健林直接持股5.24%，為公司實(shí)際控制人。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

2018年以來(lái)，由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)去化影響，萬(wàn)達(dá)商管盈利能力持續(xù)下降。

2023年上半年，萬(wàn)達(dá)商管總租金收入263.2億元，同比增長(zhǎng)4.5%；凈租金130.1億元，同比增長(zhǎng)7.2%；可比萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)凈租金同比增長(zhǎng)3.8%。出租率98.2%，租金收繳率100%。

從業(yè)績(jī)上看，2023年前三季度，萬(wàn)達(dá)商管營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為388.26億和110.57億元，分別同比增長(zhǎng)6.55%和1.38%。

凈利潤(rùn)變動(dòng)情況

值得注意的是，2022年萬(wàn)達(dá)商管的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下滑明顯，從2021年的225.14億腰斬至96.86億元，截至2023年三季末為170.37億元。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

截至2023年三季末，萬(wàn)達(dá)商管的總資產(chǎn)為6115.83元，總負(fù)債為3033.6億元，凈資產(chǎn)為3082.24億元，資產(chǎn)負(fù)債率為49.6%。

從財(cái)務(wù)杠桿上來(lái)分析，萬(wàn)達(dá)商管的資產(chǎn)負(fù)債率最高值出現(xiàn)在2012和2013年，彼時(shí)該指標(biāo)數(shù)據(jù)已超73%，隨著輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)以來(lái)其財(cái)務(wù)杠桿一直在下降。

資產(chǎn)負(fù)債率趨勢(shì)

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)達(dá)商管主要以非流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債比為64%。

截至相同報(bào)告期，萬(wàn)達(dá)商管非流動(dòng)負(fù)債有1938.61億元，主要為長(zhǎng)期借款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)有1245.61億元。

此外，萬(wàn)達(dá)商管還有流動(dòng)負(fù)債1094.99億元，主要為一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債，其短期負(fù)債總規(guī)模有662.09億元。

從流動(dòng)性上來(lái)看，萬(wàn)達(dá)商管賬上貨幣資金有132.69億元，較2022年末進(jìn)一步下降，無(wú)法覆蓋短期債務(wù)，現(xiàn)金短債比為0.2，公司存在較大短期償債壓力。

在備用資金方面，截至2023年3月末，萬(wàn)達(dá)商管銀行授信總額有3645億元，未使用授信額度為2654億元，表面上看公司財(cái)務(wù)彈性較好。

授信額度

整體來(lái)看，萬(wàn)達(dá)商管的剛性債務(wù)有1907.71億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息負(fù)債比為63%。

2014年以來(lái)，萬(wàn)達(dá)商管的有息負(fù)債規(guī)模逐步攀升，在2016年出現(xiàn)峰值后，由于戰(zhàn)略調(diào)整規(guī)模有所下降，但2022年以來(lái)再次飆升。

近年來(lái)，在萬(wàn)達(dá)商管各項(xiàng)營(yíng)業(yè)成本縮減的同時(shí)，只有財(cái)務(wù)費(fèi)用不斷飆升，2021年-2023年三季末該指標(biāo)分別為106.62億、146.94億和108.39億元，對(duì)利潤(rùn)形成較大侵蝕。

在融資渠道方面，除了銀行和債券融資，萬(wàn)達(dá)商管還通過(guò)應(yīng)收賬款，股權(quán)質(zhì)押以及信托等方式融資。

其中，萬(wàn)達(dá)商管銀行貸款和信用債券余額占比分別為6成和3成。

從現(xiàn)金流上看，近年來(lái)萬(wàn)達(dá)商管籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，2021年和2022年該指標(biāo)分別為-112.69億和-300.36億元，2023年前三季度為-118.42億元，可以看出外部融資渠道不暢，公司再融資壓力較大。

籌資性現(xiàn)金流

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，萬(wàn)達(dá)商管他應(yīng)收款高達(dá)232.12億元，是2021年末的3倍，并且期末余額前五名合計(jì)占比較高，部分款項(xiàng)賬齡較長(zhǎng)且已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，未來(lái)仍存在一定回收風(fēng)險(xiǎn)。

另外，萬(wàn)達(dá)商管為取得借款而抵押的受限資產(chǎn)規(guī)模較為龐大，截至2021年末該指標(biāo)有3623.4億元，主要為投資性房產(chǎn)，對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性產(chǎn)生一定不利影響。

萬(wàn)達(dá)商管投資性房地產(chǎn)重估帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)收益保持在較大規(guī)模，若未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，公司持有的投資性房地產(chǎn)存在公允價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司資產(chǎn)狀況及經(jīng)營(yíng)收益產(chǎn)生不利影響。

總得來(lái)說(shuō)，萬(wàn)達(dá)商管有息負(fù)債高企，融資渠道不暢，公司再融資壓力較大；受限資產(chǎn)規(guī)模較為龐大，對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性產(chǎn)生一定不利影響。

03上市對(duì)賭

2000年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)最早涉足商業(yè)地產(chǎn)的企業(yè)之一。在之后的20年中萬(wàn)達(dá)商業(yè)迅速擴(kuò)張，目前已發(fā)展成全國(guó)性的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)。

2014年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)在港股上市，但上市后股價(jià)不盡如人意，王健林認(rèn)為嚴(yán)重低估公司商業(yè)價(jià)值。

兩年后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)從香港退市并簽訂對(duì)賭協(xié)議，承諾在2018年8月31日前完成A股上市，但最終上市計(jì)劃并未實(shí)現(xiàn)。

2018年1月，萬(wàn)達(dá)商業(yè)引入戰(zhàn)略投資者，騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)四家股東以340億元，收購(gòu)其香港退市時(shí)引入投資人持有的14%股份。

按照當(dāng)時(shí)簽訂的協(xié)議，萬(wàn)達(dá)商管最晚要在2023年10月31日前完成A股上市。

由于房地產(chǎn)企業(yè)在A股上市融資難度較大，萬(wàn)達(dá)商業(yè)被拆分為萬(wàn)達(dá)商管和萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)。

2018年2月，萬(wàn)達(dá)商業(yè)公告稱(chēng)，為貫徹公司發(fā)展戰(zhàn)略將名稱(chēng)變更為萬(wàn)達(dá)商管，經(jīng)營(yíng)范圍包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及銷(xiāo)售、商業(yè)服務(wù)設(shè)施投資及管理等。

除了更名成立商管集團(tuán)外，萬(wàn)達(dá)商管更是進(jìn)行“去地產(chǎn)化”輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式。其不再?gòu)氖滦碌姆康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，成為一個(gè)純粹的商業(yè)物業(yè)持有和運(yùn)營(yíng)管理商，使市場(chǎng)估值更高。

萬(wàn)達(dá)商管“輕資產(chǎn)”開(kāi)發(fā)模式，由第三方投資，萬(wàn)達(dá)負(fù)責(zé)選址、設(shè)計(jì)、建造、招商和管理，使用萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)品牌和商業(yè)信息化管理“慧云”系統(tǒng)，租金收益由投資方與萬(wàn)達(dá)按比例分成。

在萬(wàn)達(dá)商管三大核心業(yè)務(wù)中，酒店運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)由于大部分賣(mài)給富力后逐漸被剝離；地產(chǎn)銷(xiāo)售由于“去地產(chǎn)化”策略收入也逐年減少；最終萬(wàn)達(dá)把寶全壓在了物業(yè)租賃業(yè)務(wù)上。

2021年3月，萬(wàn)達(dá)商管又撤回A股上市申請(qǐng)，隨后成立以輕資產(chǎn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)相關(guān)業(yè)務(wù)的子公司珠海商管，同期通過(guò)轉(zhuǎn)讓珠海商管部分股權(quán)引入十余家投資者，并提交香港聯(lián)交所上市申請(qǐng)。

根據(jù)投資者協(xié)議，萬(wàn)達(dá)商管最遲要在2023年底前完成上市，另外公司2021年-2023年實(shí)際凈利潤(rùn)須分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元，否則將進(jìn)行股份回購(gòu)或現(xiàn)金賠償。

到2023年底，珠海萬(wàn)達(dá)商管已確定上市失敗，然而對(duì)賭失敗帶來(lái)的代價(jià)，對(duì)于王健林來(lái)說(shuō)，很可能難以承受。

一旦現(xiàn)金流出現(xiàn)危機(jī)，萬(wàn)達(dá)極有可能出現(xiàn)違約，引發(fā)更大的危機(jī)。面對(duì)即將到期的對(duì)賭協(xié)議，萬(wàn)達(dá)一方面加速出售資產(chǎn)，另一方面與投資者簽署新投資協(xié)議。

2023年“雙12”那天，萬(wàn)達(dá)商管與投資者太盟投資集團(tuán)簽下新協(xié)議，新投資協(xié)議不附帶對(duì)賭協(xié)議，但萬(wàn)達(dá)因此付出了極大的代價(jià)。

新協(xié)議達(dá)成后，萬(wàn)達(dá)商管持有珠海萬(wàn)達(dá)的股權(quán)比例從超過(guò)78%下降至40%，投資者持股比例從21.17％增至60%。

雖然萬(wàn)達(dá)仍是最大單一股東，但王健林不再擁有對(duì)珠海萬(wàn)達(dá)的絕對(duì)控制權(quán)。不過(guò)股權(quán)被稀釋的背后，萬(wàn)達(dá)所面臨的上市對(duì)賭壓力也被消除了。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 王健林“限高”背后，萬(wàn)達(dá)3000億債務(wù)壓力大