作者：裕道人

來源：資管裕道人（ID：lwwjy1991）

而最近諸多消息當(dāng)中，備受關(guān)注的自然是萬(wàn)達(dá)商管即將赴港上市的消息。根據(jù)最新報(bào)道，萬(wàn)達(dá)商管已經(jīng)與珠海市政府簽訂協(xié)議并將重組后的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體（珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理有限公司）落戶珠海橫琴。不僅如此，萬(wàn)達(dá)商管還得到了珠海國(guó)資30億元的戰(zhàn)略投資和加持。

這一次的萬(wàn)達(dá)，顯然深刻汲取了其在A股上市遇阻的教訓(xùn)；沒有使用原來的主體。而是另起爐灶，成立了珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)有限公司（下稱“萬(wàn)達(dá)商管”）。根據(jù)有關(guān)消息顯示，目前萬(wàn)達(dá)商管正謀求約200億元的pre-IPO融資計(jì)劃，由此推測(cè)其估值高達(dá)2000億元。

2016年，僅在港交所上市一年有余的萬(wàn)達(dá)商業(yè)正式宣布退市。退市時(shí)的股價(jià)收于52.5港元，作為萬(wàn)達(dá)掌門人的王健林對(duì)此的解釋為-公司價(jià)值的嚴(yán)重低估。而退市的下一站，自然是A股市場(chǎng)。

可是2016年之后，隨著監(jiān)管對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)上市融資政策的全面嚴(yán)控，萬(wàn)達(dá) A股上市之路頻頻遇阻。之后的萬(wàn)達(dá)，旋即開啟了輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型之路。不僅在人事上進(jìn)行了調(diào)整，同時(shí)引入珠海國(guó)資這個(gè)大金主。

有評(píng)論認(rèn)為，這是退而求其次的做法。但在形勢(shì)比人強(qiáng)的年代，識(shí)時(shí)務(wù)者為俊杰。

一.萬(wàn)達(dá)的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型

2020年，萬(wàn)達(dá)對(duì)外宣布自2021年開始不再發(fā)展重資產(chǎn)，并不再投資持有萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)和物業(yè)，全面實(shí)施輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)每年簽約輕資產(chǎn)的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)將不低于60個(gè)。

隨著這一目標(biāo)的宣布，也意味著萬(wàn)達(dá)將不再進(jìn)入拿地、建設(shè)、物業(yè)開發(fā)等重資產(chǎn)環(huán)節(jié)，而是通過輸出萬(wàn)達(dá)品牌、提供商業(yè)運(yùn)營(yíng)等服務(wù)，從而獲得營(yíng)運(yùn)費(fèi)用。

在業(yè)務(wù)模式上，萬(wàn)達(dá)將逐步降低自主開發(fā)的比重，轉(zhuǎn)向第三方投資或者合作。也就是投資方出錢，萬(wàn)達(dá)負(fù)責(zé)選址、設(shè)計(jì)、建造、招商和管理，使用萬(wàn)達(dá)的品牌和“慧云”系統(tǒng)。在這種模式之下，租金收益一般由投資方和萬(wàn)達(dá)按三七分。

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的好處在于有穩(wěn)定的收益率，而且能夠降低成本、很好地分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在當(dāng)下房地產(chǎn)受到嚴(yán)控的宏觀背景之下，重資產(chǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)不僅面臨估值的壓力而且還存在很大的不確定性。

輕資產(chǎn)模式的可復(fù)制性強(qiáng)，發(fā)展速度快，這也是為什么萬(wàn)達(dá)簽約廣場(chǎng)數(shù)量迅速增長(zhǎng)的原因。而且最最重要的，這樣的模式為資本市場(chǎng)所看好，更容易獲得高估值。

諸多肉眼可見好處的背后，是對(duì)品牌方的嚴(yán)苛的要求。對(duì)于萬(wàn)達(dá)而言，這不是問題。

二.與民生信托投資人的糾紛

萬(wàn)達(dá)是如何與民生信托扯上了關(guān)系？這里有必要回顧和梳理一下整個(gè)事情的來龍去脈。

隨著相關(guān)方對(duì)萬(wàn)達(dá)商管輕資產(chǎn)操作思路的披露，才將萬(wàn)達(dá)商管輕資產(chǎn)的另一面公之于眾。在《借道民生信托資金池出表，萬(wàn)達(dá)商管輕資產(chǎn)疑云重重》一文中，揭示了萬(wàn)達(dá)與民生信托通過信托資金池方式使得重資產(chǎn)出表，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了信托投資者的事實(shí)。表面上信托公司是萬(wàn)達(dá)商場(chǎng)的股東會(huì)，但實(shí)際上萬(wàn)達(dá)仍然牢牢把控著商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)分配。

讓我們?cè)俅位氐?016年，隨著房地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)趨嚴(yán)，房地產(chǎn)融資的各個(gè)渠道紛紛收緊。不僅很多房企的上市和再融資無(wú)望，“最大金主”銀行業(yè)也做出了相應(yīng)的政策調(diào)整。面對(duì)常規(guī)融資渠道的全面收緊，非標(biāo)信托成為了萬(wàn)達(dá)得以維持運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵所在，而這其中的代表就是民生信托。民生信托實(shí)控人，曾經(jīng)的“隱形首富”盧志強(qiáng)，而王健林也是其重要的座上賓。

具體的操作模式

但是對(duì)于信托而言，市場(chǎng)對(duì)于兩年以上的信托產(chǎn)品并不感興趣。也很少有三年以上的信托產(chǎn)品，因?yàn)橥顿Y人不買賬；尤其是這種長(zhǎng)期限的股權(quán)類投資產(chǎn)品，幾乎是募不到錢的。

那么萬(wàn)達(dá)和信托公司是如何破局的呢？答案就是靠資金池產(chǎn)品進(jìn)行滾動(dòng)募集。

彼時(shí)《資管新規(guī)》還沒有正式出臺(tái)，資金池項(xiàng)目可謂是流行于各大信托機(jī)構(gòu)。部分信托公司，更是將這一模式使用得爐火純青。而資金池本身具有滾動(dòng)發(fā)行、分離定價(jià)、集合運(yùn)作以及期限錯(cuò)配等特點(diǎn)。通過這樣的方式，信托公司能夠?qū)⒕哂休^長(zhǎng)期限的底層資產(chǎn)進(jìn)行分割，然后分拆之后銷售給客戶。同時(shí)對(duì)收益進(jìn)行或者隱形的承諾和保證，來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的滾動(dòng)發(fā)行。

這是一種典型的“以時(shí)間換空間”的方式來完成對(duì)項(xiàng)目的融資，同時(shí)保證早先投資者能夠順利退出，后續(xù)投資者能夠順利接盤。理論上而言，只要底層資產(chǎn)合適加上適當(dāng)?shù)倪\(yùn)作，資金池大概率不會(huì)出問題。但是后來在演變的過程中，成為了信托公司掩蓋不良的手段，把TOT模式玩壞就又是后話了。

目前了解到的情況是，民生信托萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)信托產(chǎn)品從發(fā)行到現(xiàn)在已經(jīng)滾動(dòng)發(fā)行、持續(xù)運(yùn)作了3-4年的時(shí)間，一直保持較穩(wěn)定。而自今年4月份開始，陸續(xù)有到期的客戶的本金和收益得不到按時(shí)兌付，疊加《資管新規(guī)》的落地和泛海系的流動(dòng)性危機(jī)，使得這一產(chǎn)品無(wú)法繼續(xù)運(yùn)作下去，進(jìn)而出現(xiàn)違約。

通過天眼查APP，可以大致窺探一下民生信托所涉及到的5家萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的情況，這家廣場(chǎng)分別位于北海，九江，撫州、雅安，遼陽(yáng)等地。以九江為例，通過查詢發(fā)現(xiàn)，九江萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)的大股東為中國(guó)民生信托，持有100%的股權(quán)，而九江萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理有限公司，其大股東則為大連萬(wàn)達(dá)商管；雙方位于同一城市、相輔相成。對(duì)于其他四家萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，是一樣的操作。

也就是說這5個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)項(xiàng)目當(dāng)中，負(fù)責(zé)最終出錢的是信托計(jì)劃，包括一部分股權(quán)投資款和一部分股東借款（可能用來歸還銀行貸款等），也就是投資人的錢。而建設(shè)、管理和之后的運(yùn)營(yíng)則由萬(wàn)達(dá)商管來進(jìn)行操作，表面上這就是輕資產(chǎn)模式，但是問題就在信托合同當(dāng)中。

三.魔鬼藏在合同細(xì)節(jié)當(dāng)中

在產(chǎn)品推介要素表當(dāng)中，強(qiáng)調(diào)了該信托計(jì)劃的資金用于設(shè)立單一信托，收購(gòu)北海、撫州、九江、雅安和遼陽(yáng)五家萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)項(xiàng)目公司100%的股權(quán)，同時(shí)向項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款。

值得注意的是，在業(yè)績(jī)比較基本這一欄中，顯示了該系列產(chǎn)品期限有12/18/24月三檔可選，收益區(qū)間為【7.6%-8.4%】

1.萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)提供投資收益最低保證，10年按年遞增（6%/年-9.5%/年）；

2.項(xiàng)目公司100%股權(quán)過戶至民生信托名下，法定代表人變更為民生信托指定人員；

4.對(duì)項(xiàng)目總投金額及年度凈物業(yè)收入分配金額享有審計(jì)權(quán)利；

5.存續(xù)滿10年后，如資產(chǎn)包凈物業(yè)收入未達(dá)約定標(biāo)準(zhǔn)，則信托計(jì)劃有權(quán)解除萬(wàn)達(dá)商業(yè)對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)；

1.委托人可通過轉(zhuǎn)讓其持有的單一信托受益權(quán)方式實(shí)現(xiàn)退出；

3.項(xiàng)目公司處置其持有的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)后向信托計(jì)劃進(jìn)行分配，信托計(jì)劃退出；

當(dāng)關(guān)鍵要素羅列在此之后，問題就顯現(xiàn)出來了。

萬(wàn)達(dá)商管提供最低收益保證，本身就已經(jīng)超出了純粹股權(quán)信托的范疇；而且在風(fēng)險(xiǎn)控制措施的第五條，只有在存續(xù)滿十年之后，如資產(chǎn)包凈物業(yè)收入未達(dá)約定標(biāo)準(zhǔn)，則信托計(jì)劃有權(quán)解除萬(wàn)達(dá)商業(yè)對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)。

也就是說，前十年的時(shí)間里，即使資產(chǎn)包物業(yè)收入未達(dá)到約定標(biāo)準(zhǔn)，民生信托也無(wú)權(quán)解約，項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)始終掌握在萬(wàn)達(dá)商管的手里。

這也正是為專業(yè)人士所詬病的地方：按照實(shí)質(zhì)重于形式（substance over form）強(qiáng)調(diào)當(dāng)交易或事項(xiàng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)與其外在表現(xiàn)不相一致時(shí)會(huì)計(jì)人員應(yīng)當(dāng)具備更好的專業(yè)判斷能力，注重經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，以保證會(huì)計(jì)信息的可靠性。這種方法屏蔽了很多難以見光的暗箱操作和底層協(xié)議，使得財(cái)務(wù)報(bào)表的透明度大大降低，對(duì)它進(jìn)行信用分析和價(jià)值分析的可靠性降低，這本身就蘊(yùn)含了風(fēng)險(xiǎn)。

而關(guān)于退出方式上，看似有四條退出方式，但實(shí)際實(shí)施起來確實(shí)困難重重。商業(yè)地產(chǎn)不同于住宅，在長(zhǎng)期存續(xù)時(shí)間里，面臨的不確定性因素非常之大；即使委托人向第三方轉(zhuǎn)讓，也難有接盤方。項(xiàng)目公司股權(quán)處理和萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的處理，是同樣的道理。

所以仔細(xì)梳理下來，可能就是發(fā)行REITS等資產(chǎn)支持證券方式募集資金以實(shí)現(xiàn)信托計(jì)劃的退出，是最為可靠的方式。但是國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)目前僅限于基礎(chǔ)設(shè)施，是沒有開房地產(chǎn)口子的。但是類REITS產(chǎn)品，已經(jīng)有了先例。

當(dāng)然這一切取決于萬(wàn)達(dá)的選擇，但是無(wú)論如何投資人是無(wú)辜的；投資者是奔著萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)去的，相信了萬(wàn)達(dá)的兜底能力和意愿。

四.投資人的怒火，無(wú)奈的交涉

民生信托早在2018年4月資管新規(guī)發(fā)布之后就通過各種方式、多種渠道聯(lián)系萬(wàn)達(dá)商管，希望萬(wàn)達(dá)商管基于《資管新規(guī)》對(duì)資金池產(chǎn)品的限制和帶來的風(fēng)險(xiǎn)而啟動(dòng)相關(guān)資產(chǎn)處置安排，以順利實(shí)現(xiàn)投資者的退出，但兩年多來萬(wàn)達(dá)商管始終不予以回應(yīng)。

柳暗花明 何去何從

好在5個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)情況總體不錯(cuò)，資產(chǎn)質(zhì)量是不錯(cuò)的，市場(chǎng)評(píng)估價(jià)也有所增長(zhǎng)。正因?yàn)槿绱耍顿Y者更加認(rèn)為萬(wàn)達(dá)商管和民生信托有義務(wù)配合解決產(chǎn)品流動(dòng)性問題，因?yàn)檫@一切的根源就在于這種合作模式違背了“一行兩會(huì)”的資管新規(guī)。“萬(wàn)達(dá)商管今年以來償還了幾百億元的公開債券，大手筆出售了海外資產(chǎn)，還進(jìn)行了兩百億以上的PRE-IPO輪的融資，萬(wàn)達(dá)商管是完全有能力和民生信托共同處置資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品順利兌付的，此舉對(duì)萬(wàn)達(dá)而言有利無(wú)弊”，不少投資者一致表示了這種觀點(diǎn)。

目前從多種渠道了解到，經(jīng)過盧志強(qiáng)和王健林的溝通，王健林已經(jīng)同意聯(lián)合民生信托完成相關(guān)資產(chǎn)處置。不少投資者反映，已經(jīng)陸續(xù)收到盧志強(qiáng)和萬(wàn)達(dá)方面的短信，表示即將最后簽約敲定相關(guān)資產(chǎn)處置方式和細(xì)節(jié)；民生信托的投資人溝通會(huì)上也披露這一點(diǎn)。

投資者經(jīng)過大半年的堅(jiān)守和煎熬，終于看到了曙光，紛紛表示“感受到了王健林董事長(zhǎng)的企業(yè)家精神和社會(huì)責(zé)任感”、“盧志強(qiáng)和王健林終究還是有擔(dān)當(dāng)?shù)囊淮髽I(yè)家”、“既無(wú)損于商業(yè)利益更能體現(xiàn)社會(huì)責(zé)任感和時(shí)代大局觀”。

如果萬(wàn)達(dá)商管和民生信托能夠攜手完成5個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的聯(lián)合處置，將是萬(wàn)達(dá)商管、民生信托、信托投資者三方共贏的局面，既能助力于萬(wàn)達(dá)商管的港股IPO大功告成，也是在大資管新規(guī)過渡期即將結(jié)束之際給市場(chǎng)提供了一個(gè)成功化解長(zhǎng)期股權(quán)類資金池產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的范本。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 萬(wàn)達(dá)商管IPO在即，化解信托風(fēng)險(xiǎn)尚欠臨門一腳