債市投研筆記 作者：債市小白菜
來源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）
碎碎念：2021年，于小白菜而言，可謂有一種觀看“有生之年”系列大片的既視感：滴滴事件標志著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)據(jù)安全步入強監(jiān)管時代、教育“雙減”顛覆了一個行業(yè)的經(jīng)營和盈利模式……那自然想問，跟地產(chǎn)有啥子關(guān)系？從這背后，可以看出這樣一個夠“狠”夠“硬”的監(jiān)管之下，期待地產(chǎn)政策會放松亦或某賣方路演吹得房價主升浪還未來臨……emmmmm……是否顯得有點搞笑呢？（當然也許最后的“小丑”是小白菜吧……）
可能太久沒營（che）業(yè)（dan）了，小白菜這次叨嘮的有點多，為避免閱讀疲勞，姑且分個上、下篇：
最近對于地產(chǎn)市場的感受就是“風聲鶴唳、草木皆兵”，繼千億房企泰禾集團、華夏幸福倒下進入ICU后，藍光繼續(xù)接棒（依稀記得去年還吐槽大公逆勢上調(diào)為3A，大公也是啪啪啪打臉了），市場一直在猜誰是下一個？
以至于民企地產(chǎn)債的價格大幅抬升，利差持續(xù)走闊。收益率8%以上的成交大幅增加，ofr有的就更離譜（沒人接盤，就往骨折了打），甚至某投資級房企的價格被砸到80幾塊（具體在下篇聊）……
股票市場也是一個慘，賣方推票目前也主要圍繞物業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。僅從“萬科”來看，跌跌不休，甚至跌破20元。一貫穩(wěn)健的萬科，為何會如此局面？其他地產(chǎn)股價也差不多，基本沒啥反抗余地。如果無論龍頭還是尾部，都是一樣的“尿性”，那么對于地產(chǎn)而言，目前面臨的是行業(yè)問題，而不是企業(yè)問題。（除個別“網(wǎng)紅”）
08年4萬億救市，開啟了房地產(chǎn)長達10年的繁榮期。2016年地王頻頻刷新，更是出現(xiàn)“面粉比面包貴”的景象。
16年930開始，地產(chǎn)調(diào)控拉開帷幕，不斷加碼，且調(diào)控的時長遠遠超過了市場上很多人的預(yù)想，即便是今日仍未結(jié)束，甚至可以說今年地產(chǎn)調(diào)控進入到了深入?yún)^(qū)！
到目前，對于地產(chǎn)的調(diào)控可以說是全方位的、360度無死角的，且已形成閉環(huán)的長效管理機制。“房住不炒”三令五申，在這個大背景下，從購房者層面來看：限購限貸、限制學區(qū)房炒作從而打擊市場需求；從地方政府來看：集中供地、土地出讓金歸口等控制賣地；從房地產(chǎn)企業(yè)來看：三道紅線從融資端限制企業(yè)杠桿，無論從表內(nèi)到表外，從境內(nèi)到境外，從貸款到商票，無死角地把所有的正式和非正式通道全部都堵上，拿地銷售比進一步按住躍躍欲試拿地的“手”；從資金供給方來看，信托“兩壓一降”、銀行“貸款集中度管理”等等，嚴控對地產(chǎn)資金供給。煎餅果子一套組合拳，可以說已經(jīng)形成一套比較完善的且閉環(huán)的“長效管理機制”。
未來房企規(guī)避監(jiān)管的操作空間越來越小，“打補丁、堵漏洞”的過程將持續(xù)，幾乎時不時就可以看到各地的調(diào)控的政策爭先恐后地從各種app里彈出來，過去“拿地-銷售-回款-再拿地”的高周轉(zhuǎn)模式或許即將說聲“再見”……
最近小白菜有幾點大膽的猜想（不知道有沒有可能，也許很扯淡，放在這當做個備忘錄吧）：
（2）房產(chǎn)稅很快落地（立法推進提速）
“商票”納入監(jiān)管
今年以來，HD、YGC、ZL、SD等房企先后卷入商票兌付風波，一度引發(fā)市場關(guān)注。盡管房企都進行了澄清，但仍間接放大了市場對其資金壓力的擔憂。
可能事情發(fā)酵的有點過，被靈敏的監(jiān)管察覺，6月末消息稱央行將“三道紅線”試點房企商票數(shù)據(jù)納入其監(jiān)控范圍，要求相關(guān)房企將商票數(shù)據(jù)每月上報。
商票本身就是房企向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延遲付款的一種融資手段，初衷是為解決企業(yè)資金難的問題，隨著地產(chǎn)行業(yè)融資收緊，商票在開發(fā)商這里“變了味兒”。而以往受監(jiān)管較少，同時由于對供應(yīng)商的商票計入經(jīng)營負債，而不計入有息負債，因此房企商票融資還能優(yōu)化三條紅線。
實際上，三道紅線后，部分房企將融資目光投向商票，基本也算是公開的秘密。此次監(jiān)管的大風吹到這個隱秘角落，也意味著房企融資監(jiān)管進一步升級且針對性較強。
7月22日，住建部房地產(chǎn)市場監(jiān)管司司長張其光表示：將會同有關(guān)部門，對調(diào)控工作不力、房價上漲過快的城市要堅決予以問責。下一步還將加強房地產(chǎn)金融管控，完善房地產(chǎn)企業(yè)三線四檔融資管理規(guī)則，落實銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理，堅決查處經(jīng)營貸、消費貸、信用貸違規(guī)用于購房。
7月23日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、國家發(fā)展改革委、公安部、自然資源部、稅務(wù)總局、市場監(jiān)管總局、銀保監(jiān)會、國家網(wǎng)信辦聯(lián)合印發(fā)了《住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等8部門關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序的通知》，提出力爭用3年左右時間，實現(xiàn)房地產(chǎn)市場秩序明顯好轉(zhuǎn)。
總體上來看，這次的政策規(guī)格還是比較高的，力度明顯加大。立足因城施策，涵蓋了開發(fā)、買賣、租賃、物業(yè)四大方向，不但明確了整治規(guī)范房地產(chǎn)市場的重點工作內(nèi)容，同時給出了明確的工作時間表，并對落地方案給出了具體指導(dǎo)。相信，在“期限”和“方向”的引導(dǎo)下，未來政策調(diào)控將更加深入具體。
7月26日，一則“房企拿地銷售比不得超過40%”的消息不脛而走。報道稱，被納入“三道紅線”試點的重點房企，已被監(jiān)管部門要求買地金額不得超過年度銷售額40%，這一比例限制不僅包括公開市場拿地，也包括收并購拿地支出。其實早在去年“三道紅線”浮出水面的時候，就有要求房企拿地銷售比不超過40%，如果近一年高于40%，或連續(xù)三年經(jīng)營現(xiàn)金流為負，則需要對拿地來源作出解釋。現(xiàn)在這一規(guī)定其實就是打個補丁。
而在這一規(guī)定出來之前，消息稱，監(jiān)管啟動對融創(chuàng)拿地的排查，要求逐一說明購地資金來源、相關(guān)銀行信息、支付憑證等。融創(chuàng)自1月以來，大舉收購?fù)恋兀鸨O(jiān)管關(guān)注，尤其在5月份，拿地銷售比近60%。（而且這個時間點也是尷尬，白衣騎士融創(chuàng)正在和藍光洽談）
從上半年數(shù)據(jù)來看，卓越、越秀、建發(fā)、綠城、中駿等拿地都猛的一批，都在50%以上，而拿地過少的如世茂、禹洲、中南、金科、遠洋、陽光城、榮盛、綠地等，都在20%以下，甚至個位數(shù)的水平。對于投資人而言，太多不行，太少也不行，不高興了就用腳投票……
對于熱點一二線，地貨比很難達到40%。比如樓面價4萬，限價之下，售價能上10萬大概率不太可能。這樣的區(qū)域，拿上一塊就超標，只能從其他地塊來彌補或者減少拿地。
第一批供地沖的太猛，掀起退地風波
SD股份的這波操作，是全國首次集中供地中出現(xiàn)的第一個退地案例，引發(fā)市場熱議，也招來了上交所“關(guān)心”，要求公司就放棄前期競得土地，相關(guān)部門不予返還公司繳納的5000萬元保證金事宜，落實核實及自查工作。
8月10日，公司予以回復(fù)，公告中還牽連到了XS和BL兩家房企。這里且不論到底是誰的鍋（不過看到公告里扯皮微信語音，有被笑到），但至少再次給市場一個信號，第一批集中供地真的太熱了，以至于部分地塊根本算不過來賬，畢竟SD拿到的這個8號地塊溢價率近30%，自持21%，在限價之下，難以想象能賺什么錢。
首批集中供地，呈現(xiàn)出這樣一個局面：拿地虧死，不拿地等死。房企恐慌性去搶地，重慶溢價率超過40%，廣州多數(shù)超過20%……跟很多拿地比較積極的房企也是作了溝通，一方面覺得手中有糧，心中不慌；另一方面，就是為了保規(guī)模，養(yǎng)團隊……總覺得黑暗之后就會引來黎明，殊不知這個黑夜究竟還有多長……
中誠信下調(diào)地產(chǎn)行業(yè)評級
中誠信下調(diào)行業(yè)這個事呢說大不大，說小也不小。對于行業(yè)評級展望的下調(diào)，往往是海外三大評級機構(gòu)喜歡干的事兒。國內(nèi)呢往往也就下調(diào)主體評級，今年也確實下調(diào)了不少，不過大多數(shù)都是“馬后炮”行為……
這次中誠信下調(diào)緣由總結(jié)下來有幾點：1）2020年上半年低基數(shù)效應(yīng)減弱+政策調(diào)控，預(yù)計2021年下半年房地產(chǎn)銷售增速放緩；2）金融監(jiān)管力度強化，信貸偏緊，投資者信心不足，加大房企再融資壓力。上述因素或?qū)⒁l(fā)債務(wù)集中到期房企的現(xiàn)金流緊張。
這理由吧聽下來也確實沒得反駁，但是這些小白菜覺得已經(jīng)在行業(yè)利差中有所反饋，再拎出來做一個下調(diào)的動作也不會說對行業(yè)產(chǎn)生多大沖擊……
8月10日住建部網(wǎng)站公布《關(guān)于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知(征求意見稿)》，主要有以下幾點：
1)嚴格控制大規(guī)模拆除。原則上老城區(qū)更新單元(片區(qū))或項目內(nèi)拆除建筑面積不得大于現(xiàn)狀總建筑面積的20%。
3)嚴格控制大規(guī)模搬遷。更新單元(片區(qū))或項目居民就地、就近安置率不宜低于50%。
4)確保住房租賃市場供需平穩(wěn)。穩(wěn)步實施城中村改造，避免加重新市民、低收入群體租房困難，年租金漲幅不得超過5%。
這段時間各個地方也出臺了不少關(guān)于城市更新的政策，生怕落后，城市更新成為地產(chǎn)存量市場的一個重要發(fā)展領(lǐng)域。甚至有聲音喊道“兩集中加速洗牌，城市更新或成破局者”。這次政策出臺，也是對于城市更新市場亂象的進一步整治。
主要幾方面：沿用過度房地產(chǎn)化的開發(fā)建設(shè)方式，大拆大建，急功近利，有些地方隨意拆除老建筑、征遷居民等等……（尤其這個征地，很可能引發(fā)社會問題，以前搞舊改的怕是很多都有“原罪”）
這個政策小白菜覺得有幾點好處：1）控制大拆大建，可以避免因拆遷導(dǎo)致的被動式住房需求，以及因規(guī)劃概念炒作導(dǎo)致的房價上漲；2）控制老城區(qū)改擴建也有助于消除一些地方政府官員為了提升政績，玩一些“拆了再建、建了再拆”的陋習。（浪費資源）
總體上而言，通過設(shè)置看得見、可量化的指標，一方面讓城市更新更加透明規(guī)范；另一方面也讓地方政府不敢“亂來”……對于目前的存量項目實施可能也會造成一些影響，因此，需要對房企存量城市更新項目做好排查，另一方面也需要關(guān)注對于城市更新供地依賴度較高區(qū)域……
8月10日，消息稱自然資源部召開閉門會議，明確二批次核心城市土地出讓政策調(diào)整，限定土地溢價上限15%，不得通過調(diào)高底價、競配建等方式抬升實際房價。到達上限后通過搖號、一次性報價、競高標方案決定土地歸屬。
其實在這之前，就有點貓膩：8月6日，在深圳第二波供地開拍前3天，宣布暫時中止。當時市場對于叫停的原因議論還是挺多的：比如市場太火熱，怕溢價太高，引起社會輿論；報名房企低于預(yù)期，民企沒錢參與（畢竟溫州和金華等都有流拍地塊）……等等，現(xiàn)在回頭來看，大概率是因為這個政策被叫停。
這幾天，多個城市陸續(xù)公布二輪集中供地計劃：（1）24日成都披露第二批集中供地合計75宗，全面取消“競配建”，均采取“限房價、定品質(zhì)、競地價”，多數(shù)溢價率不超10%；（2）25日南京公布出讓土地53宗，同樣實行“限房價、定品質(zhì)、競地價”模式，最高溢價率從之前的30%下調(diào)為15%；（3）26日杭州重新發(fā)布集中供地公告，一般地塊溢價率上限由20%調(diào)整為15%，“競品質(zhì)”試點地塊溢價率由10%調(diào)整為5%。
基本印證了自然資源部這一消息。本次政策調(diào)整，一方面，通過限制土拍實際成交溢價率不超過15%的形式（包括了地價、配建等實際需承擔的土地成本），降低了房企隱性成本，控制了拿地成本，從而保障了房企的利潤。另一方面，通過禁止房企馬甲圍標拍地，限制土拍實際成交溢價率不超過15%、拿地金額不超過銷售額的40%等形式確保了房企之間更加公平競爭，打破原有的土拍市場格局，有更多的房企可以參與。
不知道沖的太猛的房企，是不是已經(jīng)拍斷了大腿……如果沒，請繼續(xù)！（希望可以吸取教訓吧，地產(chǎn)政策面前，還是要當“聽話”的好孩子）
今年以來，房企也是幺蛾子不斷（具體在下篇中展開），關(guān)于如何識別房企的財務(wù)風險，旭輝林老板有話說——五顯五隱五征兆。小白菜也認真學習了一波，受益匪淺，在這里分享下。
——下文引自公眾號“旭輝
集團”《CEO Talk | 房企風險之望聞問切》
1、五顯是指五個顯性財務(wù)指標，也就是政府已經(jīng)深思熟慮好的三道紅線和兩個觀察指標：
（1）剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率指標：不能超過70%，這個指標體現(xiàn)的是負債總額占比總資產(chǎn)的關(guān)系，因為預(yù)收賬款不需要歸還，交付后會變成結(jié)轉(zhuǎn)收入，相對風險小，所以從負債中剔除，70%是當下行業(yè)相對比較優(yōu)秀的水平，有些企業(yè)遠高于這個數(shù)字。
（2）凈負債率指標：不超過100％，凈負債率是用企業(yè)的有息負債總額扣除賬面現(xiàn)金后，除以凈資產(chǎn)的數(shù)值。有息負債除剔除預(yù)收賬款之外，還剔除了往來款等，這個指標體現(xiàn)的是有息負債的凈額與企業(yè)凈資產(chǎn)之間的關(guān)系，行業(yè)優(yōu)秀的企業(yè)，一般這個數(shù)字可以控在70%以內(nèi)。
（3）剔除受監(jiān)管資金的現(xiàn)金短債比：不小于1，這里的現(xiàn)金是賬面資金扣除受政府和金融機構(gòu)的監(jiān)管資金之后，也就是自由流動資金，短債是指企業(yè)一年內(nèi)到期的債務(wù)，這個指標體現(xiàn)的是短期償債能力，超過1相對安全，優(yōu)秀企業(yè)一般超過1.5，甚至2。
（4）經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正：所有經(jīng)營性現(xiàn)金收入扣除所有經(jīng)營性現(xiàn)金支出，這是企業(yè)的自身造血能力，代表長期健康程度，融資性現(xiàn)金流不計算在內(nèi)。但地產(chǎn)行業(yè)買地的支出也計入了，這個數(shù)值對于成熟型企業(yè)會為正，但對于增長型企業(yè)，常常買地投入會大于銷售收入，但是差距過大的話會有流動性風險，所以列為觀察指標。
（5）投資買地的金額：不超過年度累計銷售的40%，這個指標關(guān)注土地投入的總額，希望限制買地支出。但是由于地價在不同區(qū)域占比不同，這個指標也不太公平，比如一二線城市的貨值中地價的占比常超過70%，如果要控在40%以內(nèi)，只有兩種情況，一種降低拿地金額，壓縮增長，另一種是到地價占比貨值低于40%的三四線城市去投資，所以也只是列為觀察指標。
五個顯性指標基本體現(xiàn)企業(yè)的大風險，今年已經(jīng)在幾十家房企中試行，未來可能會在所有的大型房企中普遍推廣，作為核心健康指標，一旦超過，會被教練強行瘦身。
（1）總負債周轉(zhuǎn)率：用年度的總權(quán)益回款除以總權(quán)益負債，可以看出現(xiàn)金流對負債的年度覆蓋水平，如果大于等于1，說明企業(yè)一年內(nèi)的權(quán)益回款就能覆蓋權(quán)益負債，屬于優(yōu)秀水平，如果負債要兩年以上的回款才能覆蓋，就壓力大了，三年的話，可能就比較危險了。
（2）資產(chǎn)的流動性：企業(yè)的資產(chǎn)如果流動性好，隨時可以套現(xiàn)，也能降低債務(wù)風險。資產(chǎn)流動性跟項目布局和類型有關(guān)，總體來說，零售物業(yè)好過整售物業(yè)，住宅項目好過商辦項目，一二線好過三四線。很多港資地產(chǎn)企業(yè)的負債率都很低，主要也是因為他們早都轉(zhuǎn)型為自持收租的業(yè)務(wù)模式，負債的回款覆蓋以租金收入角度去考量，大宗商業(yè)資產(chǎn)的流動性也較弱，所以用低負債提高安全性。
（3）債務(wù)集中度：三道紅線中的現(xiàn)金短債比只針對一年內(nèi)到期的債務(wù)，有時還不容易判斷風險。債務(wù)根據(jù)不同的類型，集中兌付的情況不一樣，比如信托與發(fā)債等，是大額集中到期，開發(fā)貸好些，跟著銷售進度走。如果自由現(xiàn)金不足，又集中在某個時間節(jié)點有大額兌付的情況，就要高度重視，至少要提前三個月看轉(zhuǎn)化安排。
（4）真實利率水平：企業(yè)的非標融資利率，比如信托、私募、基金、商票貼現(xiàn)等的利率水平，更能體現(xiàn)企業(yè)融資的真實利率水平，能比較客觀全面地反應(yīng)企業(yè)的綜合情況，如果短期內(nèi)非標利率突然大幅上升，則必有事發(fā)生。
（5）表外負債情況：報表上的負債并沒能體現(xiàn)全部的負債，觀察一下小股東權(quán)益也是還原企業(yè)明股實債可能性的一個重要方式，不是看小股東權(quán)益比的高低，而是看小股東權(quán)益占比與其分紅占比是否匹配，如果小股東權(quán)益比遠高過其分紅比，說明隱形債務(wù)可能較多。
五個隱性指標結(jié)合五個顯性指標一起來看，能夠更加客觀綜合地體現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)風險度。
（1）傳言：有的企業(yè)一直有負面?zhèn)餮裕冀K未能徹底澄清，那么哪怕傳言未成真，也要小心，因為無風不起浪，巨風常起于青萍之末，對于債券，不要有僥幸心態(tài)，贏了也只是票面值，空間有限，輸了卻是可能歸零。
（2）名單：經(jīng)常看看金融機構(gòu)的白名單，因為黑名單不一定有，哪怕有也不會輕易告訴你，看白名單容易些，交叉對比分析一下，如果企業(yè)都不在多家主流金融機構(gòu)的白名單上，就要注意了，即使不抽貸，但如果只有存量沒有增量融資時，也是很危險的。
（3）人事：企業(yè)近期的核心高層，比如CEO或是CFO的變動情況，如果人員頻繁變動，就要小心謹慎些，此時企業(yè)要么正處于磨合動蕩期，要么可能有些隱情壓力。
（4）買地：如果企業(yè)近六個月的買地量極少，也是非常值得關(guān)注的情況，正常情況下，六個月滾動周期的新增投資貨值至少應(yīng)該與銷售持平，如果要保持增長，補的貨要更多過于銷售才行。如果不買地，說明業(yè)務(wù)已經(jīng)在高度收縮，或是資金鏈承壓較大。
（5）項目：證券的投資分析師常會到企業(yè)的實地進行考察和調(diào)研，這個方法可以套用到對地產(chǎn)企業(yè)的項目踏勘和分析上。選幾個項目去看一看他們的產(chǎn)品力，聽一聽客戶的反饋，算一算售價與成本間的差距，基本可以看出企業(yè)盈利的基本能力，如果大部分項目不賺錢甚至虧損時，可以考慮提前撤退。
五顯五隱五征兆，是觀測房企財務(wù)安全性的一些經(jīng)驗標準，也可以作為財務(wù)風險內(nèi)控的自律要求，有病治病，無病預(yù)防。如果企業(yè)只是碰到一兩個，并不代表就有問題，但如果交叉踩中好幾條，就要小心了，君子不立危墻之下。
此外股東結(jié)構(gòu)也是另一個重要參考因素，從抗風險能力來看，同樣的指標下，國企大于民企，央企強于地方。但不論國企民企，都應(yīng)該順應(yīng)大趨勢，控負債、降杠桿，有質(zhì)量的發(fā)展才是正道。
說到這，地產(chǎn)股債雙殺其實也沒啥毛病。政策面持續(xù)利空，預(yù)期變差，行業(yè)本身也沒啥創(chuàng)新的故事可以吹逼……但是，這依然是個新房銷售17萬億的市場，即使規(guī)模即將出現(xiàn)拐點，壓縮到10萬億（這也有很長的路要走），在國內(nèi)也很難有與之匹敵的單一行業(yè)市場，說沒有投資機會小白菜是不信的！
對于房企而言，能做的唯有“開源節(jié)流”！一方面別瞎筆參與拿地，沖的比誰都猛，在管理上也不能像之前那么粗狂，降低支出；另一方面，加速銷售，促進回款。
能認真執(zhí)行上述的房企，相關(guān)債券若二級被砸，一個字：抄底！
最后，用旭輝林峰總的一句話結(jié)尾：
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