債市投研筆記 作者：債市小白菜
來源：債市投研筆記（ID:ZhaiShiTouYanBiJi)
碎碎念：2021年，債券市場跌宕起伏，波動劇烈：城投有蘭州、柳州等區域利差大幅走高；煤炭由于永煤事件遭拋售，歷經半年信用修復后又遭哄搶；地產相繼違約，哀嚎遍野……高收益債無疑是2021年信用債市場鮮明的標簽之一，那么是機會還是風險呢？
第二篇：《淺談“高收益債”之2——淺談“違約債”估值》（已鏈接），以前瞎扯著玩兒的，姑且放在這個系列，后續應該會再擼個《淺談“高收益債”估值》作個續篇。
——凱哥：高收益債最好的時候，就是現在
——凱哥：等配齊了，就沒機會了
——凱哥：有人愿意買有人愿意賣
誠然，隨著中國債券市場打破剛兌，高收益債的市場這些年來持續擴容，為高收益債玩家提供了一片沃土。2014年，首支公募債“11超日債”發生實質性違約，正式拉開違約帷幕；2016年供給側改革，過剩產能景氣度下行，推升高收益債規模；2018年民企違約潮，市場轉而偏向國企債；2019年包商銀行引發的信用分層；2020年華晨、永煤的違約，國企信仰被擊地粉碎；2021年，地產調控之下，民營房企一片哀嚎，要么已經踏入ICU，要么就是在踏入ICU的路上……這是多種因素共同的結果，一方面，近年來債券市場迎來強監管，嚴管信評機構、嚴禁結構化發行、壓降地方隱性債務等等；另一方面，企業融資環境趨緊，低信用資質區域和企業融資渠道大幅收窄……
嗅到市場機會的敏銳投資者開始悄然布局。去年下半年，小白菜的不少“韭菜”胖友們攜資金來私戳問怎么干高收益債？能干哪些（主要地產）？各家賣方也開始涉獵相關報告。高漲的熱情不禁讓小白菜感嘆：
什么是高收益債？
有時候跟同業小伙伴聊天，聊到各機構“口味”的問題，經常出現很尬的場景：對于風險偏好非常之低的機構，5%-6%也許就會遭到一番瞠目結舌：這都敢碰？對于風險偏好比較高的，7%-8%可能也就覺得這才哪到哪（心里甚至嫌棄值拉滿，這也好意思拿出來說？）……
反觀國內，信用評級虛高、區分度低（隱含評級倒是可以考慮用來分類），簡單照搬國外用評級去判定并不適用。相較于依賴外評，境內債券市場投資者更重視用債券價格來識別高收益債。
而這個價格呢也沒有統一標準，有2個維度可以參考：1）絕對收益率高，比如一般定義為8%；2）收益率相對利差，比如相較于國債高個400-500BP以上。
（2）明日之星：多指中小企業在快速成長階段，無法通過銀行、股市等渠道實現融資，所以選擇發債融資，但因無法提供抵質押資產而被要求支付較高的風險報酬而形成高收益債。
從上述來看，高收益債市場有助于中小企業特別是成長性企業融資（雖然短期成本比較高）。境外有很大一部分高收益債是主動發行的結果，2020年美國高收益企業債發行額占企業債券發行額近20%。
尚未違約，但存在流動性危機，投資者博其最終兌付（價格在大幾十元）
已經違約，投資者博其違約后回收率（價格在小幾十元）
高票息債券，純粹的票面高，與風險匹配
市場規模方面，我國高收益債市場已超萬億。小白菜統計時，僅考慮短融、超短融、中票、私募、定向工具、公司債、企業債（剔除ABS、ABN等），含權債均參考行權估值。截至2022年2月11日，估值收益率7%及以上達1.3萬億；估值收益率8%及以上也有8000億。但實際上，由于估值收益率調整滯后（尤其私募等流動性較弱債券），實際高收益債市場規模更大。
以8%以上存量債余額來匡算，按照行業來看，高收益債已覆蓋幾乎申萬（剔除銀行）的所有行業，其中城投和地產占比相近，高達37%左右。城投主要以天津、貴州等為主。
在我國債券市場中，票面7.5%一直是一個很微妙的收益率，說是臨界點也好，發債紅線也罷，放眼信用債市場，票面超過7.5%相對較少，有些主體無論是處于周期的哪個時點發行的債券票面都是7.5%，也是挺有意思的一件事情……
但是，我國債券發行出現了特別的玩法：JGH和ZS。（可參考前文《【結構化】那些事兒》、《那些年，上市即異常偏離的債》）先不談其合規與否，但確實因為這些操作而變相實現了高收益債的一級發行。而且這類行為屬于“藥不能停”，一旦風險暴露，二級收益大幅走高，一級發行將愈加困難，JGH和ZS的力度也會更大。
（2）缺乏完善的信評體系
我國的外評體系一直飽受詬病：評級虛高、區分度低、調級滯后等問題。參考前文《【隨筆】“信用評級”那些事兒》。
但實際上，這個問題也不能就怪評級公司。在我國債券體系中，評級結果被運用到各種各樣的監管規定，比如商業銀行資本管理辦法里關于信用風險計提權重的指標，以及中債登關于債券質押率的相關規定，都決定了評級的結果不僅僅是信用風險的問題，更是決定了銀行購買一個債券所要計提的資本、或者一個債券拿出去的質押率的問題。
2021年8月，央行等五部門聯合發布《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》，提出信用評級機構應當長期構建以違約率為核心的評級質量驗證機制。估摸著今年會有所改善。
雖然龐大的規模正吸引越來越多的投資者涌入這個市場。市場活躍度明顯上升，市場上討論高收益債的聲音也變得常見，但是還遠遠不夠，投資高收益債的主流機構太少，而非主流機構進行投資又存在一些限制。
一方面，高收益債并未受到長期限機構投資者（如險資）等青睞，金融資產占比明顯偏低，吸引力不足；另一方面，多數機構投資者受多方面制約，監管限制也比較多，比如產品只能投AA以上信用等級債券。
對于違約債券，目前處置效率低、清償率低……企業往往拖而不償，金融機構也不具備能力和精力與企業進行漫長而復雜的博弈。此外，從目前違約主體來看，絕大多數并沒有進入破產清算階段，甚至多輪債權人會議之后也未能有償債方案。
然而境內衍生品發展滯后，2010年，銀行間市場推出信用風險緩釋合約（CRWA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）。2016年，銀行間市場又推出信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN），將信用風險緩釋工具擴圍。但實際應用仍不夠。
常在高收益債的河邊走，難免濕個鞋。但是濕了鞋，可能要花個兩三年才能干，因此資金一定要長，否則一踩雷，必然面臨估值大幅波動，投資者不滿意就贖回，那管理人就要賣資產，高收益債市場是個買方市場，想合適的價格賣也是不容易的。
目前市場的高收益債投資者主要是高凈值客戶，以及金融從業人員，往往以私募、專戶等形式參與。如果想吸引更多能夠承擔高風險高收益的客戶，可能任重道遠，對他們而言，“踩雷”仍是一個敏感詞，如何做好投資者教育也是一項不容易的工作……
當前市場很多機構風險偏好比較低，且存在羊群效應，甚至對某些如地產、民企等采取“一刀切”的態度，尤其公募對于踩雷更是零容忍，寧可割肉也不會陷入違約處置階段。因此，實際上這些機構壓根就不會去成立專門的高收益債團隊。
然鵝，要想做好高收益債，靠賭博的心態不可取。需要專業的投研團隊，研究能力要強，定價要準，交易的消息要靈通，反應速度要快。違約之后，甚至需要專業的違約處置團隊，熟悉相關法律法規。
高收益債違約風險高、估值波動大、流動性差、違約處置難度大，應該要打心底對這些特點有足夠的認知
公募產品對違約零容忍可以理解，而高收益債是應該有一定容忍度的。這是0到1之間的概率問題，而不是0和1的關系
沒有不能買的債，只有不能買的價格。風控如果用所謂的集中度、偏離度、審批過長等思維去對待高收益債，等于強行跨大步去扯淡
……
2021年8月，央行等六部委發布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》。首次在官方正式文件里提到“高收益債券”，而且提到3次：1）探索規范發展資產證券化、高收益債券產品；2）穩步培育和拓展高收益債券投資者群體，降低商業銀行持債占比；3）研究探索符合條件的金融機構開展高收益債券柜臺業務試點。
2018年5月，全國銀行間同業拆借中心發布《關于開展債券匿名拍賣業務的通知》及配套細則，基于現券匿名撮合系統，在銀行間債券市場推出債券匿名拍賣業務。債券匿名拍賣，是指同業拆借中心依據市場需求，組織市場參與者在特定時間，在同業拆借中心本幣交易系統進行債券集中匿名交易的行為。2020年2月同業拆借中心制定《全國銀行間同業拆借中心銀行間市場到期違約債券轉讓規則》，規定參與機構可以通過協議轉讓或債券匿名拍賣開展到期違約債券轉讓。
北金所基于多年不良資產轉讓業務經驗，2019年初推出以動態報價機制為核心的到期違約債券轉讓業務。2020年4月發布《北京金融資產交易所銀行間市場到期違約債券轉讓業務操作指南》。
2019年5月日，上交所/深交所、中證登發布了《關于為上市期間特定債券提供轉讓結算服務有關事項的通知》、《關于為掛牌期間特定非公開發行債券提供轉讓結算服務有關事項的通知》。
2019年12月，央行發布《關于開展期違約債券轉讓業務有關事宜》，從到期違約的認定，債券轉讓與結算，發行人、主承銷商、投資人、交易平臺和債券托管機構各方的義務責任等方面作出了制度安排，為銀行間市場開展到期違約債券轉讓業務明確了總的要求和方向。
看了些大佬們分享的策略，簡單做個總結：
（1）事件驅動：每個信用風險事件的發生都蘊藏著投資機會。比如當年的新城因為實控人事件債券被砸，回來來看（當一回馬后炮 哈哈），僅考慮商業層面，這個事件本身并不是企業經營或者說企業的底子出了問題，而且當時的地產行業大環境并未像今天如此糟糕。
（1）如果行業有問題，且企業確實不太穩，非要買肯定只能買短的：比如當前的地產。真到企業流動緊張的時候，是否會違約，可能實控人都無法肯定。短期內企業要去借錢、賣資產、催應收等，但這些都存在不確定性，
（2）負面沖擊逐漸緩解，可以買一些長的：長的修復空間更大。舉例而言：同一企業發行的債券A和B：A剩余期限1個月99元，B剩余期限3個月93元。A一旦到期兌付后，賺了1元，但B因為A的兌付可能價格會迅速修復至95元，可以賺2元。
（1）收割風控的錢：對于很多公司的風控部門，做的事情主要就是通過數據分析，既定的償債量化指標，跑一下內部的債券風險評級模型（很多所謂的模型就是個打分模型，盡量避開需要人為獲取的數據和指標，再根據估值排序等進行調整強行往上湊），沒有風險事件，一切好說，一旦遇到個啥事，指標發生變化，模型跑出來的結果負向變動時，風控就會介入相關債券的處置，信評為了“明哲保身”，肯定也沒有動力去正面硬剛，那就拋唄？這種果斷碰一個就拎起個大刀去收割一個！！！
（2）捕捉被連帶主體：行業或地區整體在信用事件沖擊時，確定性較高的主體也會在一段時間內出現價格的大幅下跌，但無論是行業還是地區爆發系統性信用風險的概率都很低，這些高確定性主體未來價格回歸的概率比較大。2020年11月永煤出事時，煤炭行業都有點受傷，但里面也不乏被誤傷的企業；河南的城投債也被帶下水，雖不是煤炭，但綁定當地ZF，肯定是要謹慎一波的。
（3）賺“謠言”的錢：有些機構的反應速度小白菜確實佩服，聞風而動，自媒體甚至代替了信評的角色，有些流量大的，隨便發個什么“XXXbalabala”，還得猜個字謎，引發市場一番火熱討論，手快的可能直接就剁了……只能說對企業的基本面還研究不夠，等于白送。當然有些傳言肯定是要去具體了解核實下的，而不是聽XXX說，然后就下結論，就離譜……
（4）賺“情緒面”的錢：債券違約風險時刻牽動人心，一旦出點事，往往導致市場恐慌情緒爆發，被誤傷和錯殺的債券被爭先恐后的被拋售，但是這是個買方市場，果斷趁機去撈一筆。
如果想投的更多也可以成為合格投資者中的個人投資者，但是也只能買債項評級AAA的大公募、小公募和企業債等，而且一旦價格大幅波動，交易規則可能就會更改，個人無法介入。因此，即便是個人合格投資者可能也并不能滿足個人玩家的貪欲……
申請資格認定前20個交易日名下金融資產日均不低于500萬元，或者最近3年個人年均收入不低于50萬元；
具有2年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經歷，或者具有2年以上金融產品設計、投資、風險管理及相關工作經歷，或者指定的金融機構的合格投資者的高級管理人員、獲得職業資格認證的從事金融相關業務的注冊會計師和律師。
雖然機會不是很多，但是個人投資者投資違約公司債也有一定的優勢——小額散戶剛兌。在我國過往的多數破產重整案例中，小規模的普通債權人比如20-30萬都得到了100%的現金清償。雖然“小額剛兌，散戶剛兌的時代一去不復返”的聲音此消彼起，但這塊“免死金牌”似乎依然還能發揮點余熱……
有一說一，想做高收益債的公募基金還是挺難的，本身高收益債波動性就大，雖然源于信用債，但事情來了，不亞于股票基金的波動，而這必然也會為公司帶來聲譽風險……
2021年跌了近48%，基金排行中倒數第一，債基虧到這個高度也是不曉得說啥好。由于虧損嚴重，已有很多基民選擇了贖回，21年末的規模僅7.32億元，還暫停了大額申購。
三季度持倉中重倉債券包括禹洲、中南、陽光城、佳兆業、當代等美元債，不瞞各位，去年四季度暖風頻吹之際，小白菜也上了個車，以為是抄了個低（實際上確實是美元債市場的底了），但該產品凈值并未如預期中反彈，怕是已經剁的差不多了……莫得意思
這里的傘形信托不是指當年的場外配資通道，而是通過下設多個子單元的傘形產品，一般由一家可以參與債券交易的債券私募機構擔任投資顧問（操盤手），個人獨立開設一個子單元（相對獨立）進行債券買賣。（本文暫不談其是否合法）
在高收益債券投資領域，私募機構還是具有明顯優勢的，包括投資人風險偏好及風險承受能力更高、倉位配置及變動更加靈活等，至少不像市場所謂的“正規軍”受風控端限制較多而束縛了其投資決策……
雖然上文介紹了個人參與高收益債的玩法，但實際上對于普通人而言，很難！參與進去還是要慎重！
目前的高收益債還是機構尤其是私募的主戰場，這玩意不像股票，你可以所謂的“價投”，有時候因為時間拖的太久，一方面有時間成本，另一方面可能最后根本無法兌付退出，“竹籃打水一場空”。
而且，高收益債的投資、交易、回收過程均有較高的門檻，需專業機構對投資標的進行深入研究，結合債券標的價格進行綜合判斷。同時，債券違約后通常會停牌并轉為場外交易，通過非交易過戶、拍賣等方式進行交易，只允許合格機構投資者參與，具有較高的門檻。
債券市場爆雷并非洪水猛獸，甲之蜜糖，乙之砒霜，人棄我取，機會往往蘊含于其中……
最后分享個某高收益債培訓的大致提綱，小白菜覺得想成為一名合格的高收益債玩家，這些點肯定也是要弄清楚的：（不是打廣告哈，小白菜自己也沒參與過，單純覺得這些點是可以研究的方向，小白菜后續可能也會圍繞部分點展開來寫寫）
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原標題： 淺談“高收益債”之1——最好的時代來了？
