作者：x編輯

來源：雷達Finance

雷達財經出品 文|彭程 編|孟帥

3月2日，AI大模型領域備受矚目的明星企業MiniMax，向資本市場呈上了上市后的首份年度財務答卷。這家成立不過四年多的公司，在營收與虧損兩端均展現出驚人的“加速度”。

財報顯示，2025年，MiniMax全年總收入達到7903.8萬美元，同比大增158.9%。同期，公司的年內虧損高達18.72億美元（折合人民幣超129億元），同比擴大約3倍。

不過，這其中約16億美元為金融負債公允價值虧損。而剔除前述及其他多項因素影響后，公司去年的經調整凈虧損為2.51億美元。

進一步探究MiniMax的收入來源，不難發現全球化戰略已成為推動公司增長的核心動力。2025年，中國內地以外地區為公司貢獻73%的收入。

事實上，MiniMax能有如今的成就，離不開其創始人閆俊杰的卓越領導。在他的帶領下，MiniMax頻頻獲得資本青睞。

在紅杉、高瓴、阿里、騰訊等一眾明星資本的加持下，MiniMax如虎添翼、發展迅猛。年初登陸港股后，MiniMax的市值更是一度沖破3000億港元大關。

不過，高光之下，MiniMax亦面臨諸多挑戰。在C端產品“燒錢”換用戶的背后，高毛利的B端業務正在成為第二增長曲線，但好萊塢公司向其發起的侵權訴訟、超340%的資產負債率以及持續的資金消耗壓力，仍讓這家明星公司的高估值面臨考驗。

01

營收增長與虧損均擴大，海外市場貢獻超七成

從MiniMax最新披露的財報來看，公司在2025年展現出鮮明的“兩面性”。

一方面，公司營收增長勢頭十分強勁，全年總收入從2024年的3052.3萬美元躍升至2025年的7903.8萬美元，同比增幅高達158.9%。

同時，公司的毛利表現尤為亮眼，從2024年的373.8萬美元猛增至2025年的2007.9萬美元，同比大增437.2%，毛利率亦從2024年的12.2%提升至2025年的25.4%。

對此，MiniMax在財報中解釋稱，公司毛利率的大幅改善，主要得益于模型及系統效率的提升，以及基礎設施配置的持續優化。

然而，與營收的高速增長形成鮮明對比的是，MiniMax在盈利方面卻陷入了困境，尚未實現可觀的盈利。

財報顯示，2025年，MiniMax的年內虧損高達18.72億美元，較2024年的4.65億美元激增302.3%。

而MiniMax去年虧損規模的大幅擴大，部分原因是金融負債公允價值虧損由2024年的2.14億美元增加至2025年的近16億美元。MiniMax表示，由于公司估值增加，使優先股錄得重大重新計量虧損。

若加回年內股份支付、金融負債公允價值虧損及上市開支后，MiniMax去年的經調整凈虧損為2.51億美元，與2024年的2.44億美元接近持平。

在費用端，2025年，MiniMax的銷售及分銷開支由2024年的0.87億美元下降40.3%至0.52億美元。

前述開支的下降，主要是因為公司的AI原生產品業務主要由自然增長及口碑傳播驅動，推廣開支相應減小，這意味著MiniMax的產品增長模式或許正從傳統的投放驅動向自然增長與口碑傳播驅動轉變。

2025年，MiniMax的研發開支為2.53億美元，同比增長33.8%，增幅遠低于公司同期158.9%的收入增幅。

從業務板塊來看，MiniMax的C端和B端業務均呈現出良好的發展態勢。

得益于用戶參與度提升、用戶對產品付費意愿增強，以及海螺AI等產品的持續推廣及商業化，2025年，MiniMax面向C端的AI原生產品收入為0.53億美元，同比增長143.4%。

而在B端市場，由于付費客戶數量顯著增加，MiniMax開放平臺及其他企業服務在去年實現收入0.26億美元，同比增速高達197.8%，這意味著其正成為公司的第二增長曲線。

步入2026年，MiniMax的業務發展進一步加速。在業績交流會上，公司創始人、CEO閆俊杰透露，2026年2月公司ARR（年度經常性收入）已超過1.5億美元。

而面向企業客戶和個人開發者的開放平臺產品，2026年2月的新注冊用戶數已經達到2025年12月的4倍以上。

M2系列文本模型在2026年2月的平均單日Token消耗量，較2025年12月更是增長超過6倍。

02

從商湯走出的85后創業者，一手打造千億AI巨頭

MiniMax于2021年11月正式成立，公司創始人閆俊杰是一位85后創業者，其曾在商湯科技從實習生一路晉升至集團副總裁，并于2019年入選福布斯中國30 Under 30榜單。

2021年年底，閆俊杰在商湯科技港股上市前夕選擇了離開，并于2022年初創立MiniMax。

公司成立之初，ChatGPT尚未引爆全球AI浪潮，彼時閆俊杰便確立了“文本、聲音、視頻”三模態并進的技術藍圖。這種對基礎模型路徑的前瞻判斷，使其迅速獲得了頂級資本的青睞。

天眼查顯示，在MiniMax的天使輪融資階段，便匯聚了云啟資本、高瓴創投、IDG資本和米哈游等一眾知名投資方。

而在后續的數輪融資歷程中，MiniMax的股東陣容不斷壯大，阿里、騰訊、小米、小紅書以及紅杉中國等業界巨頭紛紛押寶。

2026年1月9日，MiniMax正式登陸港交所主板，成為史上IPO規模最大的AI大模型公司。

上市首日，MiniMax的股價表現堪稱驚艷。開盤價便大漲42.67%，達到235.4港元/股，市值一舉突破719億港元，瞬間吸引了無數投資者的目光。

上市之后，MiniMax的股價一度飆升至980港元/股的高點，市值也沖至3000多億港元，甚至一度超過知名互聯網巨頭京東、快手的市值。

不過，截至3月4日收盤，MiniMax的股價較高點有所回落，最新市值為2305.22億港元。

03

面臨多重挑戰，千億AI巨頭壓力不小

盡管MiniMax在2025年交出了一份營收迅猛增長的亮眼成績單，但其要想支撐起當前超過2300億港元的市值，仍面臨諸多挑戰。

首當其沖的便是商業化模式帶來的深層考驗，財報顯示，2025年，公司約有67%的收入來自C端AI原生產品，但這部分業務的毛利率相對較低。

據MiniMax此前遞交的招股書，2025年前三季度，公司AI原生產品的毛利率僅為4.7%，而同期開放平臺及其他基于AI的企業服務業務的毛利率則高達69.4%，兩者形成了鮮明的對比。

雷達財經了解到，截至2025年底，MiniMax累計服務覆蓋超過200個國家和地區，擁有2.36億個人用戶及21.4萬個企業客戶與開發者。

而海外市場正成為MiniMax的重要支柱，2025年，中國內地以外地區為公司貢獻的收入占比高達73%，較2024年的69.8%進一步攀升。

不過，MiniMax在招股書中坦言，公司面臨與國際貿易政策、地緣政治及貿易保護措施有關的風險。國際關系、貿易及投資政策、貿易保護及投資限制措施的變化，可能對公司的業務、財務狀況及經營業績產生不利影響。

值得一提的是，去年9月，迪士尼等多家好萊塢公司在加州法院對MiniMax提起訴訟，指控其視頻生成模型“海螺AI”在訓練、生成與推廣過程中構成侵權，最高可能面臨7500萬美元的索賠。

有分析指出，在全球AI監管日趨嚴格的當下，內容生成工具面臨的版權風險正日益凸顯。這起訴訟不僅可能給MiniMax帶來直接的經濟損失，還可能影響公司未來在多模態內容生成領域的訓練成本與商業化空間。

除了外部風險，MiniMax還面臨著一定的資金壓力。財報顯示，截至2025年底，MiniMax的資產負債率為343.3%，較2024年末的187.8%大幅攀升。

盡管公司的現金結余從2024年末的8.81億美元增至10.5億美元，但結合全年2.53億美元的研發支出，以及對下一代M3、Hailuo 3模型的持續投入，其長期資金消耗壓力不容小覷。

此外，人力成本的快速攀升，也給MiniMax帶來了不小的負擔。去年，MiniMax的員工薪酬開支總額為8430萬美元，較2024年的5460萬美元增長54.4%。

值得一提的是，瑞銀在研報中預測，MiniMax 2025年至2027年收入復合增速將超過200%，摩根士丹利預計，到2027年MiniMax的收入將增至7億美元左右。

這些預測雖然為公司描繪了一幅美好的發展藍圖，但也意味著公司必須在高基數下維持翻倍式增長。一旦增速放緩或毛利率改善不及預期，公司的估值可能將迅速收縮。

今年2月下旬，港股大模型板塊就曾出現過劇烈震蕩，顯示出市場對技術迭代速度和商業化落地能力的敏感度正不斷提升。

有關MiniMax的后續發展，雷達財經將持續關注。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 營收狂飆卻巨虧129億，千億AI巨頭遇“冰火兩重天”