評(píng)級(jí)的藝術(shù) 作者：susu
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違約年年有，今年何其多。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至2018年5月16日，累計(jì)有10家發(fā)行人的20只債券發(fā)生違約，不管從違約主體還是涉及債券只數(shù)方面均超去年同期。風(fēng)聲鶴唳的市場(chǎng)彌漫著恐慌情緒，隨著償債高峰期的到來(lái)，市場(chǎng)擔(dān)憂我們已經(jīng)進(jìn)入“排隊(duì)違約”期。
強(qiáng)監(jiān)管下的信用收縮是近期違約頻發(fā)的直接觸發(fā)因素。在信用擴(kuò)張期，很多經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流對(duì)外部環(huán)境敏感度過(guò)高、自身發(fā)展脆弱性極強(qiáng)，不適宜以債權(quán)形式融資的企業(yè)在資本市場(chǎng)獲得債券投資；在嚴(yán)監(jiān)管下的信用收縮期，這類(lèi)企業(yè)再融資難度急劇上升，償債能力迅速惡化直至違約就是大概率事件。
債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)仍待進(jìn)一步充分釋放。伴隨監(jiān)管的進(jìn)一步趨嚴(yán)，信用收縮周期仍將繼續(xù)。疊加風(fēng)險(xiǎn)暴露背景下金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，信用資質(zhì)較弱、對(duì)外部融資依賴度過(guò)強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)、央企邊緣化子公司及地方競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企的融資環(huán)境或?qū)⑦M(jìn)一步惡化，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)仍待進(jìn)一步釋放。
違約頻發(fā)是我國(guó)債券市場(chǎng)逐步走向成熟的標(biāo)志。成熟的債券市場(chǎng)應(yīng)該實(shí)現(xiàn)對(duì)信用類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)的核心是不確定性，債券投資人能否收回本息具有一定的不確定性。而人為輸血營(yíng)造的確定性剛兌環(huán)境，是對(duì)債券市場(chǎng)的扭曲。不斷爆出企業(yè)違約是我國(guó)債券市場(chǎng)走向成熟的必經(jīng)之道。像身體羸弱的人遭遇天氣突變，病情加重甚至惡化到被下病危通知書(shū)，符合自然規(guī)律一樣；信用資質(zhì)較弱的主體，遭遇信用收縮期，出現(xiàn)信用危機(jī)甚至違約也符合資本市場(chǎng)的規(guī)律。
近期及后續(xù)即將出現(xiàn)的違約更多的是債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性壓力而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)自上而下有意識(shí)地主動(dòng)去杠桿、擠泡沫，總量意義上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步緩釋。因此趨嚴(yán)的監(jiān)管是政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)出擊而非被動(dòng)失控。鑒于監(jiān)管可利用的政策工具空間仍較大，近期及后續(xù)即將出現(xiàn)的違約，更多的是債券市場(chǎng)上結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率極低。
結(jié)構(gòu)性壓力下，主體將以“民企－競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企－央企邊緣化子公司－……”的路徑爆雷。這符合我國(guó)“核心－邊緣”的信用收縮邏輯，也得到實(shí)踐中違約企業(yè)的驗(yàn)證，預(yù)計(jì)未來(lái)這個(gè)基礎(chǔ)邏輯仍將發(fā)揮作用。同時(shí)，也需要防范嚴(yán)監(jiān)管下存在合規(guī)瑕疵的融資平臺(tái)非標(biāo)類(lèi)產(chǎn)品。
總之，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)緩釋的環(huán)境下，“排隊(duì)違約”概率很小；但結(jié)構(gòu)性壓力下，信用分布中處于邊緣化區(qū)域的主體將承受更大的壓力。
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原標(biāo)題： 債券市場(chǎng)已進(jìn)入“排隊(duì)違約”期？
