在后疫情時代全球主要國家央行貨幣政策逐步回歸常態(tài)化的背景下，我們推出《寬松貨幣政策退出風(fēng)險系列研究》，通過把握美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向節(jié)點、探究多國央行加息的開啟邏輯以及剖析加息對全球經(jīng)濟(jì)的影響，來深度研究本輪貨幣政策周期調(diào)整所帶來的風(fēng)險與機(jī)遇。我們在《寬松政策退出風(fēng)險系列研究第二篇：通脹壓力之下全球多國開啟加息步伐》中綜合考量不同國家貨幣政策的轉(zhuǎn)向節(jié)奏，認(rèn)為美聯(lián)儲基于自身經(jīng)濟(jì)指標(biāo)轉(zhuǎn)好以及變異毒株可能影響較小等因素考量，會繼續(xù)保持原有節(jié)奏甚至加快加息步伐，以上分析目前已基本得到事實驗證。
當(dāng)?shù)貢r間2022年3月16日，美聯(lián)儲貨幣政策委員會投票后決定，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個BP至0.25%-0.50%，這是美聯(lián)儲自2018年12月以來的首次加息。預(yù)計在今年仍將有6次加息，明年在此基礎(chǔ)上可能再加息3次，此外美聯(lián)儲暗示最快今年5月開始縮減負(fù)債表的規(guī)模（“縮表”）。為此，我們推出《寬松政策退出風(fēng)險系列研究第三篇：美聯(lián)儲加息落地，這次有何不同？》，通過對比具有相似背景的20世紀(jì)70年代末-80年代初美聯(lián)儲加息，來分析本輪美聯(lián)儲加息的節(jié)奏力度、傳導(dǎo)路徑以及可能產(chǎn)生的影響。
本輪美聯(lián)儲貨幣政策收緊的背景與20世紀(jì)70年代末-80年代初相似，均面臨前期貨幣政策長期寬松、局部戰(zhàn)爭爆發(fā)導(dǎo)致石油價格攀升以及通脹壓力大幅走高等問題，在相似的時代背景下，本次美聯(lián)儲選擇收緊貨幣政策正當(dāng)其時
1970年以來，美國經(jīng)歷了多輪貨幣政策調(diào)整周期，其中70年代末-80年代初的美聯(lián)儲加息周期與當(dāng)前情況較為相似。一方面，70年代初美聯(lián)儲采取寬松的貨幣政策，并將聯(lián)邦基金利率長期下調(diào)至2%-3%區(qū)間，導(dǎo)致美元流動性過剩，1972年美國M2相當(dāng)于GDP的比值上升至62.8%，較1969年未開啟貨幣寬松時上漲約8個百分點。另一方面，1973年爆發(fā)了第四次中東戰(zhàn)爭[1]，隨著戰(zhàn)爭進(jìn)一步發(fā)酵，中東石油生產(chǎn)商切斷對美國和其他西方國家的石油供給，導(dǎo)致全球石油供不應(yīng)求，國際油價從每桶不到3美元上漲到接近12美元，觸發(fā)二戰(zhàn)之后最嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。再者，1979年2月伊朗停止輸出石油60天，致使國際原油價格暴漲，同年的伊朗“人質(zhì)危機(jī)[2]”和次年爆發(fā)的“兩伊戰(zhàn)爭”再度推動國際油價走高。油價高企使得成本飆升以及通脹走高，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，1980年三季度美國經(jīng)濟(jì)增速下探至-1.6%，通貨膨脹率則大幅飆升至12.9%，美國經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的“滯脹”危機(jī)。
本輪美聯(lián)儲的加息背景也主要是基于前期寬松的貨幣政策以及能源價格上漲。一方面，新冠疫情暴發(fā)后，全球主要國家通過采取寬松的貨幣政策而釋放出空前流動性，流動性進(jìn)入股市、地產(chǎn)以及商品市場并推高通脹走高。美國M2供應(yīng)量由15.4萬億美元（2020年2月）飆升至21.7萬億美元（2022年1月），短短兩年間漲幅超過40%。另一方面，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)成為擾動全球經(jīng)濟(jì)的黑天鵝事件，再加上歐美等西方國家對俄羅斯采取前所未有的制裁舉措，涉及金融、能源以及軍事在內(nèi)的多個核心領(lǐng)域，不僅加劇了國際能源、糧食、工業(yè)原料等大宗商品價格上漲，還加劇了多國股票市場波動，導(dǎo)致通脹壓力和戰(zhàn)爭恐慌情緒在全球蔓延，2022年2月美國CPI增幅接近8%，創(chuàng)近40年以來新高。整體看，美聯(lián)儲這兩輪加息均面臨前期貨幣政策長期寬松、局部戰(zhàn)爭爆發(fā)導(dǎo)致石油價格攀升以及通脹壓力大幅走高等問題，在相似的時代背景下，本次美聯(lián)儲選擇收緊貨幣政策正當(dāng)其時。
本輪美聯(lián)儲加息節(jié)奏與20世紀(jì)70年代末-80年代初不同，本次美聯(lián)儲面臨更為嚴(yán)峻的債務(wù)杠桿以及資產(chǎn)泡沫壓力，如果強(qiáng)勢加息或令經(jīng)濟(jì)陷入硬著陸風(fēng)險，同時考慮到俄烏戰(zhàn)爭加劇市場緊張情緒以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不足，美聯(lián)儲采取較為溫和的加息策略
20世紀(jì)70年代末-80年代初，在美國經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”的背景下，時任美聯(lián)儲主席保羅?沃爾克開啟了強(qiáng)硬的貨幣緊縮之路。一是美聯(lián)儲擴(kuò)大銀行準(zhǔn)備金繳納范圍，起到降低貨幣乘數(shù)以及收縮廣義貨幣供應(yīng)量的作用，1980年美國M2相當(dāng)于GDP的比值回落至56.2%，逐步實現(xiàn)了M2增速與經(jīng)濟(jì)增速相一致的目標(biāo)；二是美聯(lián)儲提升基準(zhǔn)利率，將聯(lián)邦基金利率由7.65%（1980年8月）多次上調(diào)至22.00%（1981年7月），漲幅高達(dá)1,435個BP，密集且急速的強(qiáng)勢收緊貨幣政策起到抑制通脹的作用；三是嚴(yán)格控制資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，70年代末-80年代初美聯(lián)儲信貸資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于GDP的比重在4.5%-6.0%之間窄幅波動，絕對規(guī)模不超過1,600億美元，起到防止美聯(lián)儲信用無序擴(kuò)張的作用；四是美聯(lián)儲啟動“特別信貸限制計劃”，禁止銀行進(jìn)行投機(jī)性貸款，有助于降低信貸擴(kuò)張速度。在沃爾克強(qiáng)勢的貨幣緊縮政策下，美國自1983年起經(jīng)濟(jì)逐步走出“滯脹”，一季度通貨膨脹率下降至4%以內(nèi)，實際GDP增速也轉(zhuǎn)為正增長（1.4%）。
雖然現(xiàn)任美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾在3月3日出席參議院銀行委員會的半年度聽證時承諾，美聯(lián)儲會不惜一切穩(wěn)定物價，但鮑威爾與沃爾克的加息節(jié)奏存在顯著差異。一是鮑威爾面臨更加嚴(yán)峻的高債務(wù)杠桿。20世紀(jì)70年代的高通脹主要是受到兩次石油危機(jī)的影響，宏觀杠桿率變化不大，截至1979年6月末（首次加息時間），美國宏觀杠桿率為135.2%，較1973年9月末（第一次石油危機(jī)爆發(fā)前夕）僅上升了0.6個百分點；但美國在疫情后采取空前的經(jīng)濟(jì)刺激方案，令美國的宏觀杠桿率上升至276.3%（截至2021年9月末），較疫情爆發(fā)前（2019年末）跳升了25個百分點；其中，政府部分杠桿率也由78.8%（截至2009年末）上漲37.9個百分點至116.7%（截至2021年9月末）。在宏觀杠桿激增的背景下，提高基準(zhǔn)利率將增大居民、企業(yè)以及政府的債務(wù)償付壓力，進(jìn)一步對消費以及投資造成阻礙，因此鮑威爾的加息空間遠(yuǎn)低于沃爾克。二是鮑威爾面臨更加嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫。2022年末美國OFHEO房屋價格指數(shù)攀升至557.7，較1975年末增長近8倍；2021年12月房屋價格指數(shù)漲幅達(dá)到17.9%，創(chuàng)1975年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的最大漲幅。此外，2021年美國股票市場總市值與GDP的比重超過200%，按照巴菲特估值指標(biāo)[3]來看，美國股市處于嚴(yán)重泡沫階段，而1975年該指標(biāo)僅不足40%。因此，鮑威爾加息將面臨更大的資產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險，如果強(qiáng)勢加息或令經(jīng)濟(jì)陷入硬著陸風(fēng)險。三是本次通脹受到全球產(chǎn)業(yè)鏈緊張的影響。沃爾克時期的通脹主要是流動性過剩疊加能源成本推動型通脹，但本次鮑威爾面臨的還有全球供應(yīng)鏈緊張問題，受新冠疫情停工停產(chǎn)以及俄烏戰(zhàn)爭影響，部分產(chǎn)業(yè)鏈中斷（如芯片短缺導(dǎo)致汽車供不應(yīng)求）導(dǎo)致價格商品上漲，即便加息也很難緩解產(chǎn)業(yè)鏈壓力。四是鮑威爾加息的時間節(jié)點更為敏感。沃爾克時期強(qiáng)勢加息是基于多次中東戰(zhàn)爭以及石油危機(jī)的螺旋式影響，通脹壓力已經(jīng)突破10%，而經(jīng)濟(jì)增速也受到成本走高的反噬而陷入衰退；本輪加息開啟時間與俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)時間較為接近，尤其是在市場情緒緊張以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不足的背景下，美聯(lián)儲貨幣政策相比而言采取首次加息25個BP的溫和方式。
美聯(lián)儲以首次溫和加息25個BP的方式正式開啟本輪加息模式，這是自2018年以來的首次加息；超過75%的官員預(yù)計今年將再加息6次，明年或?qū)⒃偌酉?次，預(yù)計5月將開始縮表，但不會通過主動拋售來強(qiáng)勢回收流動性，以保障經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的穩(wěn)定
從美聯(lián)儲點陣圖來看，全部美聯(lián)儲官員（16名）均預(yù)計今年基準(zhǔn)利率將超過1.25%，那未來至少要再加息4次[4]；其中15名美聯(lián)儲官員預(yù)計今年基準(zhǔn)利率將超過1.25%，12名美聯(lián)儲官員預(yù)計今年基準(zhǔn)利率將超過1.75%，表明超過75%的官員預(yù)計今年將再加息6次；共有7人預(yù)計今年利率將超過2%，即超過40%的官員預(yù)計今年還將再加息7次。從長期來看，占比將近70%的美聯(lián)儲官員（共11人）預(yù)計2023年利率將超過2.5%，意味著在今年共加息7次（年末利率升至1.75%）的前提下，多數(shù)官員預(yù)計明年還將加息3次。從縮表情況來看，美聯(lián)儲預(yù)計在將要到來的一次會議上，開始削減對美國國債證券、機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)MBS的持倉，意味著美聯(lián)儲將在5月的下次議席會議上開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲公布的減持美債方式主要是，調(diào)整再投資系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）所持證券收到本金款項的金額，而非主動拋售債券，意味著不會出現(xiàn)強(qiáng)勢回收市場流動性的問題。
從美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)預(yù)測數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲希望通過本輪貨幣政策收緊來逐步緩和通脹壓力，預(yù)計PCE通脹中樞將在2022年回落至4%左右，較2021年回落1個百分點；2023年P(guān)CE通脹中樞可回落至3%，2024年P(guān)CE通脹極大值則有望回落至2%，2025年后PCE通脹中樞便可回落至2%的通脹目標(biāo)。與此同時，美聯(lián)儲預(yù)期本輪貨幣政策收緊對經(jīng)濟(jì)增長以及就業(yè)帶來的影響較小，預(yù)計2022年美國經(jīng)濟(jì)增速中樞將達(dá)到3%，2023年以后美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)每年2%左右的勻速增長；2022年失業(yè)率中樞約為3%，未來幾年小幅走高，預(yù)計到2025年上漲至4%左右。整體看，美聯(lián)儲預(yù)期（在無較大黑天鵝事件的影響下）本輪貨幣政策緊縮周期或為2022-2024年，第一年大概率共計加息7次，第二年或加息3次，第三年逐步退出加息。而本次貨幣政策收緊需要以保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長以及失業(yè)率小幅走高為前提，預(yù)計會采取相對溫和的方式，比如單次加息25個BP、非主動拋售債券縮表等方式。
美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整主要通過貨幣供給傳導(dǎo)、信貸成本傳導(dǎo)以及國際資本流動傳導(dǎo)三種路徑實現(xiàn)，本輪美聯(lián)儲加息很難在短期內(nèi)通過第一條路徑抑制通脹，更多是通過第二、三條路徑直接抬升信貸成本以及加速國際熱錢流動，進(jìn)一步加劇全球資本市場的短期波動
借鑒沃爾克加息后的傳導(dǎo)效應(yīng)，總結(jié)出本次美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的主要傳導(dǎo)路徑：一是基準(zhǔn)利率調(diào)整向貨幣供給的傳導(dǎo)，該路徑主要是通過美聯(lián)儲上調(diào)聯(lián)儲基金利率，再貼現(xiàn)率以基準(zhǔn)利率做參考而隨之走高；由于貨幣乘數(shù)與再貼現(xiàn)率呈反比，相應(yīng)貨幣乘數(shù)有所下降，至此美聯(lián)儲便可通過加息降低對美元的流動性供給，起到抑制流動性過剩以及緩解通脹壓力的作用。本輪美聯(lián)儲加息很難在短期內(nèi)通過第一條路徑抑制通脹，主要是因為通脹壓力主要來自于能源等大宗商品價格上漲以及房屋價格居高不下，具有較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性因素，需要根據(jù)地緣政治風(fēng)險態(tài)勢趨穩(wěn)以及房屋價格回落而逐步緩解。相反，縮減流動性可能會削弱經(jīng)濟(jì)的活躍度，進(jìn)而令美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇承壓。
二是基準(zhǔn)利率調(diào)整向信貸成本的傳導(dǎo)，由于長期美債收益率是在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上浮動上調(diào)，本次美聯(lián)儲加息直接帶動10年期美國國債收益率走高至2.15%（截至3月16日），創(chuàng)2019年5月以來新高；目前，美國政府債務(wù)規(guī)模已經(jīng)突破30.5萬億美元，基準(zhǔn)利率走高將進(jìn)一步增大政府債務(wù)的利息償付壓力；此外，基準(zhǔn)利率走高還會傳導(dǎo)至企業(yè)以及居民的貸款利率，會對居民消費能力以及企業(yè)投資能力形成一定擠出效應(yīng)，高負(fù)債貧困家庭或企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險進(jìn)一步走高。美聯(lián)儲貨幣政策收緊削弱了持有政府債券的吸引力，3月16日歐元區(qū)、澳大利亞、日本等10年期國債收益率分別上漲至0.38%、2.44%以及0.22%，紛紛創(chuàng)疫情暴發(fā)以來的新高。各國長期國債收益率走高會增大政府、企業(yè)以及家庭的債務(wù)償付壓力，美聯(lián)儲加息通過第二條路徑向全球傳導(dǎo)。
三是基準(zhǔn)利率調(diào)整向國際資本流動的傳導(dǎo)，美聯(lián)儲加息不僅會提升美元價值，還會收窄對美國債利差，相應(yīng)加速國際投機(jī)熱錢回流美國市場。自美聯(lián)儲加息預(yù)期增強(qiáng)起，流入美國的金融資產(chǎn)凈獲得（不包含金融衍生品）規(guī)模由2,369.5億美元（2021年二季度）逐步攀升至4,940.7億美元（2021年三季度），漲幅超過108.5%；對比2008年金融危機(jī)時，美聯(lián)儲于2003年-2006年連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率425個BP至5.25%，流入美國的金融資產(chǎn)凈獲得從3,711億美元攀升至1.3萬億美元，因此本輪美聯(lián)儲加息會帶動更多資金回流美國。比如，在3月美聯(lián)儲緊縮升溫的背景下，截至3月15日收盤，北向資金凈流出160.24億元，過去7個交易日共計凈流出667.5億元；人民幣對美元即期放量收跌至三個半月新低，離岸人民幣對美元早盤逼近6.41關(guān)口，創(chuàng)四個半月新低；僅在3月15日，歐洲以及亞太地區(qū)的ETF流出均超過14億美元，美聯(lián)儲加息通過第三條路徑向全球傳導(dǎo)。
整體看，本輪美聯(lián)儲加息很難在短期內(nèi)通過第一條路徑抑制通脹，短期內(nèi)傳導(dǎo)效果更明顯的主要是第二條以及第三條傳導(dǎo)路徑，加息會直接抬升信貸成本以及加速國際熱錢流動，加劇全球資本市場的短期波動。
美聯(lián)儲貨幣政策對全球主要央行起到錨定作用，預(yù)計在本次美聯(lián)儲正式加息以后，將會有更多的央行加入加息浪潮，對部分外債壓力較大或償付能力不足的新興經(jīng)濟(jì)體，美聯(lián)儲加息或加劇其債務(wù)違約風(fēng)險
美聯(lián)儲貨幣政策對全球主要央行起到錨定作用，雖然在美聯(lián)儲3月正式加息前，全球已經(jīng)有近30個國家央行累計加息超過70次，其中發(fā)展中國家占比超過80%，但在本次美聯(lián)儲正式加息以后，預(yù)計將會有更多的央行加入加息浪潮。當(dāng)?shù)貢r間3月16日，巴西央行宣布加息100個BP，將該國基準(zhǔn)利率從10.75%上調(diào)至11.75%，為2021年3月以來的連續(xù)第9次加息；3月17日，香港金管局宣布將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個BP至0.75%；英國央行也將于本周公布利率決議，大概率會與美聯(lián)儲保持一致而上調(diào)25個BP，這也是英國連續(xù)第三次加息。
對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，由于部分經(jīng)濟(jì)體存在外債壓力較大或償付能力不足的問題，美聯(lián)儲加息或加劇其債務(wù)違約風(fēng)險。以20世紀(jì)70-80年代為例，當(dāng)時拉美國家正處于經(jīng)濟(jì)起步階段，但由于國內(nèi)銀行儲蓄水平較低，掣肘政府和企業(yè)的投資規(guī)模并限制其資本積累，因此拉美國家多采取對外舉債的方式來發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)，墨西哥、阿根廷以及巴西等拉美國家借入大量以美元計價的政府債務(wù)。1970-1989年，拉美地區(qū)債務(wù)總額相當(dāng)于GDP的比重由20.8%上升至62.4%，增幅高達(dá)41.6個百分點，表明拉美地區(qū)外債杠桿率過高且短期債務(wù)償付壓力快速上升。1980年沃爾克上臺后強(qiáng)勢加息，將聯(lián)邦基金利率在短短一年多時間內(nèi)，由7.65%多次上調(diào)至22.00%，美聯(lián)儲急速收緊貨幣政策導(dǎo)致拉美地區(qū)債務(wù)償付成本增大，每年支付的外債利息從70億美元（1972年）上升至1,330億美元（1981年）。1982年8月，墨西哥因外匯儲備已下降至危險線以下，無法償還到期的268.3億美元公共外債本息，不得不宣布無限期關(guān)閉全部匯兌市場并暫停外債償付，墨西哥爆發(fā)主權(quán)債務(wù)違約。繼墨西哥之后，巴西、委內(nèi)瑞拉、阿根廷、秘魯和智利等國也相繼發(fā)生還債困難，紛紛宣布終止或推遲償還外債，最后蔓延至將近40個發(fā)展中國家要求進(jìn)行債務(wù)重組。
雖然美聯(lián)儲本輪加息預(yù)計較沃爾克時代更為溫和，但在后疫情時代疊加俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)的背景下，部分新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)缺陷將愈加明顯，導(dǎo)致其抵御外部風(fēng)險沖擊的能力較差，因此本輪美聯(lián)儲加息或放大新興經(jīng)濟(jì)體的脆弱性。一方面，疫情后新興經(jīng)濟(jì)體的外債壓力不斷走高，尤其是以蒙古、吉爾吉斯斯坦、哈薩克斯坦等為代表的“高負(fù)債窮國”，由于本國融資能力有限以及外匯儲備嚴(yán)重匱乏，轉(zhuǎn)而通過舉借外債的方式補(bǔ)充資金，導(dǎo)致疫情后外債壓力大幅走高，三國外債水平均超過80%。本輪美聯(lián)儲或在2022年-2024年間累計加息10次，上調(diào)超過200個BP，直接加重這些“高負(fù)債窮國”的外債再融資壓力。從外匯儲備對短期外債的保障程度來看，截至2021年三季度，斯里蘭卡和白俄羅斯的外匯儲備對短期外債的保障程度僅約80%，土耳其和阿根廷的外匯儲備僅足夠支付其短期外債，未來外債償付面臨較大的不確定性。另一方面，美聯(lián)儲加息后帶動國際資本回流美國，在推高美元幣值的同時加劇新興經(jīng)濟(jì)體的匯率風(fēng)險，尤其是本幣較為脆弱的土耳其以及處于歐美制裁中的白俄羅斯，這兩國本幣兌美元匯率分別較年初下跌10.1%和9.8%，進(jìn)一步加大了新興經(jīng)濟(jì)體的外部風(fēng)險敞口。
聯(lián)合資信 
