項目收益專項公司債起步于2017年，規模化發行開始于2019年。2019年共發行項目收益專項公司債50只，發行規模合計338.65億元；2020年1-4月，發行項目收益專項公司債55只，發行規模403.19億元，發行量已超2019年全年。相比起步更早的項目收益債（企業債類，2019年全年發行量為22只，規模183.30億元，2020年前4個月發行2只，規模12億元）和項目收益票據（非金融企業債務融資工具，2019年未發行，2020年前4個月發行1只，規模12億元），項目收益專項公司債更受市場熱捧。

我們認為，項目收益專項公司債受市場熱捧的原因在于：

1、對發行人主體資質要求低。根據《上海證券交易所公司債券預審核指南（四）專項公司債券——項目收益專項公司債券（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），項目收益專項公司債的發行主體可以豁免50%核查要求，發行人可以是項目公司，也可以是項目公司的直接或間接控股股東，成立不滿1年的項目公司也可以成為發行人，但是需要設置集團擔保。

2、對募投項目的收益要求更寬松。項目收益專項公司債不要求募投項目內部收益率必須在8%或6%以上，只要求債券存續期內項目運營收入及差額補償（若有）能夠覆蓋債券本息。

3、允許用30%的發債資金來償還債務和補充流動資金。

4、對增信措施的要求低。項目收益專項公司債差額補償和擔保均不是必須（成立不滿一個完整會計年度的項目公司發行項目收益專項公司債券的，應當設置集團擔保），只要債券信用等級達到AA級及以上就行。此外，根據2018年7月發改委財金司窗口指導意見，對區縣級主體評級為AA及以下的企業債必須設定第三方增信，債項級別必須達到AA+及以上，而2019年2月14日，國務院辦公廳發布《國務院辦公廳關于有效發揮政府性融資擔保基金作用切實支持小微企業和“三農”發展的指導意見》，指出各級政府性融資擔保、再擔保機構要主動剝離政府債券發行和政府融資平臺融資擔保業務，不得為政府債券發行提供擔保，不得為政府融資平臺融資提供增信，這就限制了弱資質區縣級平臺發行項目收益企業債券，間接刺激了項目收益專項公司債的發行熱度。

5、項目收益專項公司債的發行對應有具體的募投項目，且經過獨立第三方機構出具專門意見表明募投項目運營收入能夠覆蓋債券本息，投資機構認可度要高一些。

二、項目收益專項公司債發行新特征

截至2020年4月末發行的項目收益專項公司債發行方式仍然均是非公開發行，發行主體仍然均為地方國有企業，債項等級仍然在AA級及以上，發行主體既有項目主體公司，也有項目公司的控股股東。但是也呈現出了一些新特征：如募投項目更加豐富、增信措施也更多樣、相關概念類項目收益專項公司債涌現等等。

截至2020年4月末，共有14個區域發行了項目收益專項公司債。浙江項目收益專項公司債發行量最大，發行規模合計236.15億元；其次是江蘇，發行規模為110.59億元；接下來是江西和貴州，發行規模分別為104.00億元和99.30億元；其余地區發行量較小。

募投項目類型上，已發行的項目收益專項公司債并不局限于《征求意見稿》中的重點支持項目類型，募投項目類別多樣，有產業園、保障房、旅游開發、環保、停車場、交通、標準化廠房、農業等等，以產業園和保障房類為主，募投項目為產業園的有38只，募投項目為保障房的有22只。募集資金用于募投項目的比例方面，48只債券募集資金100%用于募投項目，37只債券募集資金70%用于募投項目，23只債券募集資金用于募投項目的比例在70%~100%之間。

項目收益專項公司債的發行期限需要考慮的因素主要為：①債券存續期不得超過項目運營周期；②債券還本付息資金安排應與項目收益相匹配。目前發行的項目收益專項公司債期限以中長期為主，5年期、7年期、10年期居多，最長的是18年，10年期以上的債券募投項目以PPP項目為主。雖然項目收益專項公司債期限以中長期為主，但是絕大多數均設計了含權條款，首次行權期以2年、3年為主，多數附投資者回售、發行人調整票面利率、債券提前償還條款。圖4列示了產業園和保障房類項目收益專項公司債期限分布情況，產業園類以中長期為主。保障房類項目收益專項公司債多為中短期，以5年期為主，最長的為12年，保障房類項目收益專項公司債的期限與銷售期關聯，如果某一保障房項目分5年銷售，則項目收益專項公司債的期限為5年。

根據政策要求，項目收益專項公司債債項等級在AA級及以上，AA級占比53%，AA+級占比36%，AAA級占比11%。但是項目收益專項公司債發行主體級別分布較廣泛，分布在BBB級~AAA級，以AA級為主，占比53%。

2020年以來，市場資金利率不斷下降，債券市場發行利率也持續下探，尤其是進入4月份以來，信用債市場呈現供需兩旺的狀態，一級市場發行利率不斷創歷史新低，與此同時，項目收益專項公司債發行利率也下行明顯，2020年4月，AA級項目收益專項公司債平均發行利率為5.34%，較2019年末下行166BP，AA+級項目收益專項公司債平均發行利率為4.76%，較2019年末下行157BP。

從增信情況來看，37只項目收益專項公司債僅設置了第三方擔保，21只僅設置了差額補償，36只同時設置了差額補償和擔保，還有14只沒有任何增信措施。37只設置擔保的項目收益專項公司債中，多為發行主體是項目公司需要集團提供擔保的情況，有2只由專業第三方擔保機構提供擔保。21只僅設置差額補償的項目收益專項公司債中，均為發行人自身提供差額補償。同時設置差額補償和擔保的項目收益專項公司債中，有的差額補償人是發行人，擔保方是第三方主體（3只擔保方為專業第三方擔保機構），有的差額補償人和擔保方均是同一家第三方主體，有的差額補償人、擔保方是兩家不同的第三方主體。綜合來看，截至2020年4月末發行的項目收益專項公司債中有5只由專業第三方擔保機構提供擔保，擔保方分別為天府（四川）信用增進股份有限公司、中債信用增進投資股份有限公司、重慶興農融資擔保集團有限公司、廣西中小企業融資擔保有限公司、蘇州市信用再擔保有限公司。

2019年以來，發行了10只綠色、扶貧概念類項目收益專項公司債，其中扶貧概念有2只，綠色概念有8只。綠色項目收益專項公司債即募投項目為綠色項目的項目收益專項公司債。扶貧項目收益專項公司債是由注冊地在國家扶貧開發工作重點縣、集中連片特殊困難地區或“深度貧困地區”的企業發行的；在扶貧攻堅期內，注冊地在已實現脫貧摘帽但不滿三年貧困地區的企業發行的；發行人注冊地不在貧困地區，但募集資金主要用于精準扶貧項目建設、運營、收購或者償還精準扶貧項目貸款的。

三、項目收益專項公司債融資實務要點

（一）項目收益專項公司債對募投項目的開工要求如何？未開工項目需要取得哪些審批？

根據《征求意見稿》，申報項目原則上應當是已開工項目，所以募投項目最好是已經開工，完工進度越高越好，這樣更容易獲得投資者的認可。但是未開工項目也可以作為募投項目，需要符合開工條件（原則上至少應取得募投項目的審批、核準或備案文件等），并在發行時披露預計開工時間。同時，對于未開工項目，如果尚未取得規劃許可證、土地證、施工許可證等，需要在募集說明書中對出具時間進行預測。因此，項目收益專項公司債可以為尚未開工、尚未取得規劃許可證、土地證的項目（但是需取得募投項目的審批、核準或備案文件）提供及時的資金支持。

（二）項目建設、運營所形成的資產、收益權抵押或質押要求如何？

根據《征求意見稿》，項目建設、運營所形成的資產、收益權不得附帶抵押、質押等權利限制，但是如果存在以下兩種情形任一，則可以附帶抵押、質押等權力限制：①通過相關安排，在本次募集資金到位后10日內能夠解除權利限制；②為本次債券發行提供其他有效增信措施。此外，項目收益專項公司債鼓勵發行人于項目竣工驗收并辦理權利憑證后10個工作日內，將項目建設、運營所形成的資產或收益權按照法律法規規定可以抵押或質押的部分，足額向受托管理人辦理抵質押手續，此項要求并非必須。

（三）募投項目同時存在其他債務時，如何計算覆蓋倍數？

項目收益專項公司債要求項目在債券存續期內所產生收入應當能夠覆蓋全部還本付息規模。因此，如果有其他債務，需要合并計算還本付息規模及收入覆蓋倍數，即如果募投項目除了發行項目收益專項公司債融資外，還有銀行借款，那么募投項目的運營收入需要覆蓋項目收益專項債和銀行借款的本息償付合計數。

（四）募投項目資本金有何要求？

根據《征求意見稿》，除專項債券募集資金以外，項目建設資金來源原則上應全部落實，且項目收益專項公司債募集資金不得用于項目資本金。項目資本金并非要一次性到位，但是發行人需要承諾募投項目的資本金將通過自有或股東注入方式根據項目建設進度逐步到位。對于已經開工的項目，應有資本金配套投入。

（五）計算發債規模應考慮哪些因素？

項目收益專項公司債發行規模應該考慮的因素有：募投項目的收入規模、募投項目資本金比例、募集資金用于募投項目的比例（70%以上）等。需要注意的是，雖然項目收益專項公司債允許募集資金不超過30%的比例用于補充流動資金，但是也需要考慮公司實際情況，如果發行人本身就是專門的項目公司，沒有客觀理由申請補流，那么發行項目收益專項公司債的募集資金就應全部用于募投項目。

（六）概念類項目收益專項公司債有什么操作要求？

發行概念類項目收益專項公司債能享受綠色審核通道，發行效率更高。發行綠色項目收益債還可能享受政府貼息等補助政策，例如根據江蘇省生態環境廳、江蘇省地方金融監督管理局、江蘇省財政廳等七部門印發的《江蘇省綠色債券貼息政策實施細則（試行）》文件規定，對成功發行綠色債券的非金融企業年度實際支付利息的30％進行貼息，貼息持續時間為 2年，單只債券（以相對應的核準文件、無異議函或接受注冊通知書為準）每年最高不超過200萬元。

在發行條件方面，發行概念類項目收益專項公司債要同時符合概念類專項債券發行要求和項目收益專項公司債發行要求。以募集資金用途募投項目的比例為例，發行綠色債券該比例要求為70%以上，發行項目收益專項公司債該比例要求也為70%以上，那么發行綠色項目收益專項公司債該比例即為70%以上；而發行扶貧專項公司債該比例要求為50%以上，但發行項目收益專項公司債該比例要求為70%以上，那么發行扶貧項目收益專項公司債該比例應為70%以上。

我們以綠色項目收益專項公司債為例，具體說明發行相關要求：①綠色項目收益專項公司債的募投項目應是綠色的，根據交易所政策，綠色產業項目范圍可參考中國金融學會綠色金融專業委員會編制的《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》及經交易所認可的相關機構確定的綠色產業項目，實際中可以同時參考《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》和《綠色產業指導目錄（2019 年版）》；②交易所鼓勵綠色債券發行人提交獨立的專業評估或認證機構就募集資金擬投資項目屬于綠色產業項目所出具的評估意見或認證報告，實際中大多數綠色債券均會提供相關綠色評估認證報告，可在一定程度上加快綠色債券的發行效率；③發行人需要提供募集資金投向募集說明書約定的綠色產業項目的承諾函，還需要建立募集資金管理制度和信息披露制度；④綠色項目收益專項公司債募集說明書應當包括募集資金擬投資的綠色產業項目類別、項目認定依據或標準、環境效益目標、綠色公司債券募集資金使用計劃和管理制度等內容。