作者| 小債看市

來(lái)源| 小債看市（ID：little-bond）

鑒于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，“佳源系”境內(nèi)發(fā)債平臺(tái)佳源創(chuàng)盛債券發(fā)生展期。

8月17日，佳源創(chuàng)盛控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“佳源創(chuàng)盛”）宣布將于8月19日召開(kāi)“19佳源03”持有人會(huì)議，并向持有人大會(huì)提交三項(xiàng)議案進(jìn)行審議。

其中，一項(xiàng)議案涉及“19佳源03”本金兌付安排：擬將于2022年8月19日到期的“19佳源03”延期1年至2023年8月19日，計(jì)息期間的利息將在約定付息日全額支付。

值得注意的是，佳源創(chuàng)盛及其實(shí)控人均承諾不逃廢債。

據(jù)公開(kāi)資料，“19佳源03”發(fā)行于2019年，當(dāng)前余額6.45億元，票息8%，應(yīng)于2022年8月19日到期。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前佳源創(chuàng)盛存續(xù)債券9只，存續(xù)規(guī)模45.76億元，其中一年內(nèi)到期債券規(guī)模有30.85億元，公司面臨集中兌付壓力很大。

存續(xù)境內(nèi)債券

目前，佳源創(chuàng)盛主體和相關(guān)債項(xiàng)信用等級(jí)均為AA+，信用展望“穩(wěn)定”，信用資質(zhì)較好。

在離岸債券方面，主要由佳源國(guó)際控股（02768.HK）發(fā)行，目前存續(xù)6只美元債，存續(xù)規(guī)模13.06億美元。

存續(xù)美元債

近年來(lái)，佳源國(guó)際對(duì)離岸債券融資高度依賴，但其信用評(píng)級(jí)頻頻被下調(diào)，短期內(nèi)可能無(wú)法進(jìn)入資本市場(chǎng)，公司將依靠自有現(xiàn)金和內(nèi)部現(xiàn)金流來(lái)償還2022年下半年和2023年上半年的到期債務(wù)。

值得一提的是，2022年5月18日“佳源系”股票閃崩引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

當(dāng)日，佳源國(guó)際開(kāi)盤(pán)閃崩，收盤(pán)跌超40%，報(bào)于0.58港元；同時(shí)佳源服務(wù)（01153.HK）跌超70%，報(bào)0.67港元，隨后兩只股票被暫停交易。

另外，佳源創(chuàng)盛及上海杰忠企業(yè)管理中心（有限合伙）擬89億收購(gòu)中天城投，交易實(shí)施過(guò)程中是否存在變動(dòng)尚存在不確定性。

據(jù)官網(wǎng)介紹，佳源集團(tuán)1995年始創(chuàng)于浙江嘉興，目前已經(jīng)成長(zhǎng)為一家集房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、市政園林、健康養(yǎng)老、服務(wù)、商業(yè)管理、文化旅游等產(chǎn)業(yè)為一體的控股集團(tuán)型企業(yè)。

其中，佳源創(chuàng)盛前身為嘉興足佳房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，沈玉興和上海鍵源商貿(mào)有限公司分別持有公司98.83%和1.17%股權(quán)，沈玉興為控股股東和實(shí)際控制人。

2016年3月，佳源國(guó)際在香港聯(lián)交所主板上市。

此外，“佳源系”還擁有佳源服務(wù)、深圳美麗生態(tài)（000010.SZ）、掛牌新三板的西谷數(shù)字（836081）以及在澳交所上市的博源控股和聯(lián)合錫礦等上市公司。

佳源集團(tuán)官網(wǎng)

佳源創(chuàng)盛和佳源國(guó)際受同一實(shí)際控制人控股，且主營(yíng)業(yè)務(wù)同為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。

其中，佳源國(guó)際土地儲(chǔ)備主要分布于江蘇、安徽、廣東、青島、新疆維吾爾自治區(qū)、貴州、上海市和海南；佳源創(chuàng)盛則主要以浙江、重慶、湖南和江西，以浙江和重慶為主。

截至2021年12月31日，佳源國(guó)際擁有土地儲(chǔ)備約為1743萬(wàn)平方米；截至2022年3月末，佳源創(chuàng)盛土地儲(chǔ)備面積為502.35萬(wàn)平方米。

2021年，佳源國(guó)際合同銷售金額約360.53億元，同比上升17%，但未達(dá)成405億年度目標(biāo)；佳源創(chuàng)盛簽約銷售面積及銷售金額均同比下降，實(shí)現(xiàn)219.19億元銷售額。

2022年上半年，佳源國(guó)際合同銷售金額約77.8億元，同比減少60%。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年佳源國(guó)際以322.7億操盤(pán)金額位居房企第74位，在“浙系房企四小龍”中墊底。

克而瑞數(shù)據(jù)

其實(shí)，近年來(lái)佳源國(guó)際銷售疲軟、增速放緩跡象已十分明顯。

2017年至2020年，佳源國(guó)際銷售增速分別為123.1%、94.6%、43%和7%。

2019年，佳源國(guó)際實(shí)現(xiàn)288.68億銷售，踩線完成280億元的年度銷售目標(biāo)；2020年僅完成86%的銷售目標(biāo)。

但在2019年業(yè)績(jī)會(huì)上，佳源國(guó)際曾喊出“三到五年內(nèi)要把合約銷售金額突破1000億”的目標(biāo)，如今千億夢(mèng)碎。

佳源國(guó)際經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小，且在低線城市的風(fēng)險(xiǎn)敞口要高于同行。

從業(yè)績(jī)上看，2021年佳源國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)收189.5億元，同比減少1.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.19億元，同比減少28.36%；佳源創(chuàng)盛營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別下滑19.86%和28.52%。

值得注意的是，雖然佳源國(guó)際業(yè)績(jī)和毛利下滑，但其盈利能力還是普遍高于行業(yè)平均水平。

截至2021年末，佳源國(guó)際的毛利率為28.49%，主要得益于實(shí)控人沈天晴頻頻將名下優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目低價(jià)注入。

銷售毛利率

截至2021年末，佳源國(guó)際總資產(chǎn)為848.63億元，總負(fù)債599.77億元，凈資產(chǎn)248.86億元，資產(chǎn)負(fù)債率70.68%。

截至2022年一季度末，佳源創(chuàng)盛總資產(chǎn)為746.79億元，總負(fù)債500億，凈資產(chǎn)248.63億元，資產(chǎn)負(fù)債率66.71%。

從“三道紅線”看，佳源國(guó)際凈負(fù)債率為53%、剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為60.62%、現(xiàn)金短債比為1.36，指標(biāo)全部達(dá)標(biāo)，居于綠檔之列。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，佳源國(guó)際主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占比75%。

截至同一報(bào)告期，佳源國(guó)際流動(dòng)負(fù)債有424.3億元，主要為其他流動(dòng)負(fù)債，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)合計(jì)64.7億元。

相較于短債規(guī)模，佳源國(guó)際流動(dòng)性尚可，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有87.75億元，雖較上年有所下降但還可以覆蓋短債，短期償債壓力可控。

除此之外，佳源國(guó)際還有175.47億元非流動(dòng)負(fù)債，主要為長(zhǎng)期借貸，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)164.22億元。

整體來(lái)看，佳源國(guó)際剛性債務(wù)規(guī)模有228.92億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為38%。

從融資渠道看，佳源國(guó)際主要通過(guò)股權(quán)和發(fā)債來(lái)融資，其銀行貸款利率在1.55-11.7%區(qū)間，信托貸款及其他貸款的利率在7.1-14%，融資成本較高。

另外，“佳源系”股權(quán)質(zhì)押比例頗高，其中佳源創(chuàng)盛質(zhì)押美麗生態(tài)股權(quán)比例為66.99%，佳源集團(tuán)質(zhì)押的5家地產(chǎn)公司質(zhì)押比例已達(dá)到100%。

值得注意的是，近一年來(lái)佳源創(chuàng)盛獲得授信額度降幅較大，備用資金大幅減少。

截至2022年3月末，佳源創(chuàng)盛銀行授信額度合計(jì)346.1億元，同比減少276億元；未使用授信275.89億元，同比下降243.09億元，財(cái)務(wù)彈性變窄。

銀行授信

另外，截至2022年3月末，佳源創(chuàng)盛除按揭擔(dān)保外擔(dān)保比率為3.26%，且被擔(dān)保企業(yè)盈利能力很弱且資產(chǎn)負(fù)債率很高，公司存在一定或有風(fēng)險(xiǎn)。

部分銀行借款擔(dān)保

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，佳源國(guó)際的其他應(yīng)收款高達(dá)69.58億元，其中往來(lái)款較高，應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)占比過(guò)半，存在關(guān)聯(lián)方資金占用問(wèn)題。

今年以來(lái)，佳源國(guó)際也在處置資產(chǎn)回流現(xiàn)金，據(jù)悉其委托戴德梁行放售位于香港屯門(mén)新合里1號(hào)全幢物業(yè)，以及新合里3號(hào)最頂4層樓層，意向價(jià)逾11.34億港元。

總得來(lái)看，佳源國(guó)際銷售疲軟，業(yè)績(jī)和盈利能力下滑明顯；債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，融資成本高企；土儲(chǔ)和盈利能力提升主要來(lái)自于實(shí)控人的資產(chǎn)注入，自身經(jīng)營(yíng)情況一般。

早年間，初中畢業(yè)后的沈天晴做了村會(huì)計(jì)，期間創(chuàng)辦鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)足佳皮鞋廠。因企業(yè)業(yè)績(jī)好，隨后他升任嘉興市鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)局副局長(zhǎng)，三年后調(diào)任嘉興市駐深辦主任。

1995年，在嘉興的一棟小樓房里，沈天晴創(chuàng)辦了佳源房地產(chǎn)公司，開(kāi)始進(jìn)軍房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

佳源集團(tuán)實(shí)控人沈天晴

此后二十年，沈天晴掌控的“佳源系”商業(yè)版圖不斷擴(kuò)大。

2016年3月，佳源國(guó)際控股在香港聯(lián)交所主板上市，成為沈天晴擁有的第4個(gè)上市平臺(tái)。

近年來(lái)，為實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)，沈天晴不斷向佳源國(guó)際注入項(xiàng)目資產(chǎn)。

2018-2020年，沈天晴分別將旗下?lián)碛械亩嘧谏虾ｍ?xiàng)目、佳源服務(wù)、安徽物業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目等通過(guò)多數(shù)配股+少量現(xiàn)金的方式，并入佳源國(guó)際。

2021年1月，沈天晴再向佳源國(guó)際注入三個(gè)青島項(xiàng)目及一個(gè)威海項(xiàng)目，其中僅15%采用現(xiàn)金支付，剩余的則全部采用權(quán)益性工具。

值得注意的是，2021年“佳源系”以180億對(duì)價(jià)收購(gòu)中天城投集團(tuán)100%股權(quán)，其資金來(lái)源和償債能力受到質(zhì)疑。

盡管隨后收購(gòu)價(jià)被下調(diào)至89億元，但“佳源系”第二期和第三期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款仍未到位，可見(jiàn)其資金鏈之緊張。（作者微信：littlebond1）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： “浙系四小龍”之一債券展期，償債高峰將至兌付壓力大