西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
房企面臨的困境要比想象中嚴(yán)峻很多。2022年開年至今，兩家頭部房企的股債出現(xiàn)暴跌，幾家排名靠前的百強(qiáng)房企出現(xiàn)了大面積的裁員，債券、非標(biāo)、商票等逾期事件也一直未能間斷。政策雖然已到達(dá)底部，但市場卻好像離底部還有好長一段距離。
2022年1月17日，央行開展7000億元1年期MLF操作和1000億元7天期公開市場逆回購操作，中標(biāo)利率分別為2.85%、2.10%，中標(biāo)利率均下降10個(gè)基點(diǎn)，此次降息幅度和力度也超過了市場預(yù)期。市場認(rèn)為，政策層面需要通過降息來對房地產(chǎn)市場托底，另外對于在債券市場失去融資能力的所有企業(yè)來說，重新回到對銀行貸款的強(qiáng)烈依賴后，央行降息將更有利于企業(yè)渡過難關(guān)。
早于2021年12月20日，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購金融服務(wù)的通知》后，債券市場與銀行融資端都給予了積極響應(yīng)，但從實(shí)際的情況來看，國央企及優(yōu)質(zhì)民營房企目前通過債券市場及銀行取得的并購融資款項(xiàng)非常有限，尤其需要注意的是，國央企的并購動(dòng)作以及對中高風(fēng)險(xiǎn)房企的流動(dòng)性支持并不積極，地產(chǎn)收并購市場目前的真實(shí)成交率也非常慘淡，一家頭部房企最近發(fā)行中票用于并購的資金未指向真正困境中的民營房企也讓市場感受到了更多的寒意。
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年12月70城新建商品房住宅價(jià)格指數(shù)同比增長2.0%，環(huán)比下跌0.3%；70城二手住宅價(jià)格指數(shù)同比增長1.0%，環(huán)比下跌 0.4%。總的來說，新房、二手房價(jià)格指數(shù)環(huán)比均延續(xù)了自2021年9月以來的下跌趨勢，2022年開年以來也仍未出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。在樓市尚未到底，房企爆雷潮繼續(xù)擴(kuò)大的背景下，國央企遲遲未見真正出手，少數(shù)的優(yōu)質(zhì)民營房企也在堅(jiān)守自保的底線，爆雷房企靠誰接盤，收并購市場得靠誰出手，這些都是亟待解決的問題。
一、國央企當(dāng)前并不熱衷收并購
房企的拿地方式中，招拍掛拿地與收并購拿地一直都是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。招拍掛市場拿地容易的時(shí)候，收并購市場一般都很不活躍，相反地，招拍掛市場競拍激烈的時(shí)候，很多房企又大都會(huì)選擇通過收并購的方式拿地。國央企目前對收并購拿地并不熱衷，從市場的角度來說其實(shí)并不難理解。從2021年的第二批集中供地開始，招拍掛市場的地價(jià)更低、競爭更小，拿地方式相比復(fù)雜的收并購會(huì)簡單容易很多，凈地的開發(fā)建設(shè)也輕松很多，而收并購拿地不僅流程復(fù)雜，涉及資產(chǎn)剝離和隱性債務(wù)等問題還有比較大的風(fēng)險(xiǎn)，即便是帳算的過來，各種歷史遺留問題也很容易造成開發(fā)建設(shè)進(jìn)程的遲滯。因此，就市場本身的邏輯而言，只要招拍掛市場的拿地更加容易，在利潤更加可期和風(fēng)險(xiǎn)更加可控的情況下，優(yōu)質(zhì)房企對收并購的意愿肯定會(huì)持續(xù)低迷。
需要注意的是，根據(jù)監(jiān)管層所釋放的信號，國央企對中高風(fēng)險(xiǎn)房企項(xiàng)目的收并購其實(shí)被寄予了很高的期待（甚至被當(dāng)成ZZ任務(wù)來看待），只是現(xiàn)實(shí)情況是爆雷房企的很多項(xiàng)目都面臨算不過賬的問題，而這恰恰又是并購的首要前提。簡單來說，項(xiàng)目收購過來后繼續(xù)開發(fā)建設(shè)并完成銷售后是要虧錢的，那誰還會(huì)有動(dòng)力去收購。舉個(gè)簡單的例子，一些招拍掛的地王項(xiàng)目，在銷售限價(jià)的情況下，哪家開發(fā)商去做都會(huì)虧損，因此除非是轉(zhuǎn)讓方按低于原地價(jià)款的方向去談轉(zhuǎn)讓價(jià)，不然還是很難有開發(fā)商會(huì)去接盤，再比如深圳城市更新項(xiàng)目的收購，很多收益都已經(jīng)由被拆遷方或者前期公司提前拿走了，這種項(xiàng)目收購后繼續(xù)開發(fā)也大概率是要虧損的。同樣的，并購的標(biāo)的項(xiàng)目已經(jīng)超融的情況下，收購方收購項(xiàng)目后的開發(fā)價(jià)值和利潤基本無法覆蓋已經(jīng)產(chǎn)生的債務(wù)，這種項(xiàng)目的收購肯定沒什么價(jià)值，尤其是對于一些紓困類的融資項(xiàng)目來說，如果無法確保債務(wù)償付的優(yōu)先劣后安排，那新資金注入后肯定很容易再次引起爛尾。
二、地產(chǎn)收并購的隱形障礙
就交易邏輯而言，地產(chǎn)項(xiàng)目收并購的痛點(diǎn)主要是收購后的項(xiàng)目銷售回款或銀行開發(fā)貸能否盡快接續(xù)或支撐前期并購價(jià)款的支付。以交易模式為例，如果收購方能將付款節(jié)奏壓到收購后的項(xiàng)目產(chǎn)生現(xiàn)金流之后（比如取得了銀行開發(fā)貸或足夠多的銷售回款），那這種收購無疑是最成功的，杠桿也是最大的。現(xiàn)實(shí)的情況是，銀行開發(fā)貸目前雖然已傾向于國央企與優(yōu)質(zhì)的民營房企，但即便是這類房企收購了爆雷房企的項(xiàng)目，在后期銀行開發(fā)貸的申請和發(fā)放方面也會(huì)因城市、區(qū)位等的不同而面臨一些不確定性，也即銀行開發(fā)貸實(shí)際上并未真的放開，最核心的依舊是樓市還在下行的問題。回到市場層面，情況則更不樂觀，當(dāng)前的樓市銷售依舊在轉(zhuǎn)弱，而預(yù)售資金監(jiān)管卻仍在總體趨嚴(yán)，這不僅導(dǎo)致多數(shù)房企流動(dòng)資金緊張（拿不出錢來收購項(xiàng)目），也會(huì)因?qū)κ袌龅目纯涨榫w變得更加不敢出手。
截止當(dāng)前，樓市的銷售端雖然跌幅不再擴(kuò)大，但房價(jià)的環(huán)比下滑態(tài)勢仍未扭轉(zhuǎn)，目前也確實(shí)需要更多政策出臺(tái)以扭轉(zhuǎn)下跌趨勢。事實(shí)上，樓市繼續(xù)下行、預(yù)售監(jiān)管資金嚴(yán)控以及金融嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)不變的背景下，房企的流動(dòng)性只會(huì)越來越緊，如果公開債務(wù)違約越來越多，那財(cái)富端的投資人、項(xiàng)目上的供應(yīng)商和其他尚未到期債務(wù)的債權(quán)人勢必會(huì)要求房企提前還款并引發(fā)擠兌，隨之負(fù)面新聞爆發(fā)出來后，銷售端會(huì)出現(xiàn)更嚴(yán)重的斷崖式下滑，房企現(xiàn)金流枯竭后又會(huì)愈發(fā)無力償還債務(wù)，最后就引起更多債務(wù)的違約，由此形成惡性循環(huán)。
坦白地說，作為房地產(chǎn)鏈條中的一員，我們內(nèi)心還是很希望房地產(chǎn)行業(yè)能軟著陸。這一輪洗牌過來，很多同行已黯然離場，剩下的雖然將迎來更好更多的發(fā)展機(jī)遇，但大部分房企和地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)都不知道自己還能熬上多久。
三、收并購市場還是得指望優(yōu)質(zhì)民營房企出手
我們注意到，地產(chǎn)收并購市場的主力軍一直都是民營房企，只是目前金融類機(jī)構(gòu)對民營房企的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低，疊加預(yù)售資金監(jiān)管加嚴(yán)的影響，民營房企流動(dòng)性緊張，所以整體上暫時(shí)沒有出手的能力。自2021年12月以來，監(jiān)管層雖然已多次表態(tài)支持并購融資，債券市場與銀行端也給予了積極響應(yīng)和支持，但真實(shí)的并購融資體量還是非常有限，金融端實(shí)際上也未見到真正的放松。以非標(biāo)類并購貸款為例，銀行并購貸對主體和項(xiàng)目的準(zhǔn)入門檻要求依舊很高，比如銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（銀監(jiān)發(fā)【2015】5號）要求“并購交易價(jià)款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于60%”，上海銀監(jiān)會(huì)2018年1月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務(wù)的通知》要求“并購貸款投向房地產(chǎn)開發(fā)土地并購或房地產(chǎn)開發(fā)土地項(xiàng)目公司股權(quán)并購的，應(yīng)按照穿透原則管理，擬并購?fù)恋仨?xiàng)目應(yīng)當(dāng)完成在建工程開發(fā)投資總額的25%以上。同時(shí)，對四證不全房地產(chǎn)項(xiàng)目不得發(fā)放任何形式的貸款；亦不得投向未足額繳納土地出讓金項(xiàng)目，不得用于變相置換土地出讓金”。如果嚴(yán)格按上述規(guī)定來執(zhí)行，銀行并購貸款將很難有發(fā)揮的空間，因?yàn)闈M足這類并購貸準(zhǔn)入條件的目標(biāo)項(xiàng)目其實(shí)少之又少。與銀行并購貸的情況相似，信托并購貸與AMC重組類貸款雖然申請門檻較低，也相對靈活，但貸款利率相對會(huì)高出一些，如果并購的標(biāo)的項(xiàng)目對應(yīng)的利潤空間無法足夠覆蓋貸款本息，則這類并購貸款也很難有發(fā)揮空間，畢竟目前的行情之下很少被收購的項(xiàng)目能確保有足夠的利潤空間。相比非標(biāo)類的并購融資，并購類的票據(jù)融資（或債券融資）則更加有限，對發(fā)行人的門檻要求更高，即便近兩個(gè)月監(jiān)管層一直鼓勵(lì)并購票據(jù)的發(fā)行，實(shí)際上也僅有一家央企提交了申請，其他國央企雖有發(fā)行意愿但卻遲遲未有動(dòng)作。
我們認(rèn)為，就市場邏輯而言，指望國央企向中高風(fēng)險(xiǎn)房企進(jìn)行流動(dòng)性支持存在很多現(xiàn)實(shí)的障礙，尤其是在決策效率上無法滿足市場化并購的時(shí)效性要求（事實(shí)上國央企的收并購多以政策性的重組為主），反而更可以指望的是優(yōu)質(zhì)的民營房企，不過這些優(yōu)質(zhì)民營房企在收并購市場的出手需要滿足兩個(gè)前提條件，一是監(jiān)管層就并購融資所涉政策進(jìn)行明確，二是市場到達(dá)底部并開始回暖。具體來說，當(dāng)前并購融資如何豁免于“三道紅線”，債券募集資金使用要求和信披等政策細(xì)節(jié)，這些都需要監(jiān)管部門給予明確。除此之外，銷售受阻是房企當(dāng)前最大的痛點(diǎn)，光有金融監(jiān)管政策的放松還不足以從根本上改變樓市的預(yù)期，因此樓市政策的適宜調(diào)整以及市場信心的重新回歸才是解決問題的關(guān)鍵。
我們注意到，自從越來越多的百強(qiáng)房企相繼爆雷后，銀行、信托、私募、金交所、金控、小貸、擔(dān)保、保理等各類地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)都對房企的排名、評級、對外披露的財(cái)務(wù)報(bào)表等有了更多的質(zhì)疑，其中最常見的就是對房企假綠檔、表外負(fù)債等的擔(dān)憂。相比讓人難以看懂的百強(qiáng)房企，小而美且容易讓人看懂的地方性民營房企目前倒逐漸成為了地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)更為理想的交易對手。以我們目前的業(yè)務(wù)情況為例，我們當(dāng)前在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方向重點(diǎn)拓展的客戶基本都是地方龍頭類的房企，包括一些實(shí)力較強(qiáng)的地方型中小房企，因?yàn)檫@類房企能更好地發(fā)揮地方性優(yōu)勢，相比高杠桿的百強(qiáng)房企也更加有能力接盤當(dāng)?shù)氐捻?xiàng)目，而這也是房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入管理紅利時(shí)代后地方性房企可以迎來的絕佳崛起機(jī)會(huì)。我們目前向地方性民營房企放款的綜合融資成本一般在年化10%-15%之間，與先前對百強(qiáng)民營房企的放款成本相差不大，但這些本土房企在項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)所涉成本費(fèi)用節(jié)約比例方面平均可以達(dá)到10%左右，拿地到開盤時(shí)間相比外來房企可以快1-3個(gè)月左右，開盤去化速度、銷售回款率、利潤率相比外來房企也更有保證，因此這波行情之下地方性實(shí)力型的民營房企實(shí)際上能更好地吻合我們的投資和風(fēng)控要求。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 地產(chǎn)的收并購得指望誰來出手
