作者：姜泰鈺、鄒潔

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

一、城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型背景

城投公司指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體（引自國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào)）。根據(jù)業(yè)務(wù)性質(zhì)的不同，可將城投公司的業(yè)務(wù)分為公益性業(yè)務(wù)、準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)。一般城投公司業(yè)務(wù)以公益性業(yè)務(wù)為主，但由于公益性業(yè)務(wù)收入大多來(lái)自地方政府，同時(shí)伴隨著回款周期長(zhǎng)、資金占用大等問(wèn)題，城投公司需要通過(guò)大量融資維持公益性業(yè)務(wù)的開展。另外，隨著城市建設(shè)的不斷推進(jìn)和城市化率的不斷提高，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)空間的不斷縮小，城投公司的公益性業(yè)務(wù)量也呈現(xiàn)不斷減少的趨勢(shì)。為更加健康地和持續(xù)地發(fā)展，城投公司有發(fā)展市場(chǎng)化業(yè)務(wù)以獲取現(xiàn)金流和豐富自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在動(dòng)力。在此大背景下，城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型已是大勢(shì)所趨。

二、城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型方向

城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型大都基于其資源稟賦，主要轉(zhuǎn)型方向主要包括以下幾種：1、向城市運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型。通過(guò)所在地政府授予特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的方式，讓城投公司從事供水、供熱、供氣、交通等公用事業(yè)類業(yè)務(wù)，或者通過(guò)城投公司建設(shè)可對(duì)外產(chǎn)生租賃收入的廠房、停車場(chǎng)或可運(yùn)營(yíng)的酒店等，實(shí)現(xiàn)向城市服務(wù)類企業(yè)轉(zhuǎn)型。2、向地產(chǎn)類企業(yè)轉(zhuǎn)型。城投公司憑借保障房建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)和累積的大量土地資源，可以自主開發(fā)或者與知名地產(chǎn)開發(fā)商聯(lián)合開發(fā)的模式，從事住宅或者商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。3、向建筑施工類企業(yè)轉(zhuǎn)型。城投公司憑借多年積累的道路橋梁等建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于擁有自己的或并購(gòu)獲取施工隊(duì)伍的城投企業(yè)，在獲取相應(yīng)的資質(zhì)后，可以從事建筑施工類業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。4、向金融服務(wù)商轉(zhuǎn)型。為了滿足當(dāng)?shù)仄髽I(yè)對(duì)于資金的需求，城投公司通過(guò)成立或參控股當(dāng)?shù)劂y行、小貸公司、保理公司、融資租賃公司等金融類公司，向金融服務(wù)商的角色轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。5、向投資類企業(yè)轉(zhuǎn)型。城投公司為了滿足政府的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)要求或滿足當(dāng)?shù)貐^(qū)域發(fā)展需要，會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行股權(quán)直接投資或者通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金的方式進(jìn)行投資，或者直接收購(gòu)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上市的公司，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。本文主要針對(duì)城投公司向投資類企業(yè)轉(zhuǎn)型的情況及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

三、城投公司向投資類企業(yè)轉(zhuǎn)型的投資方式及方向

從投資方式來(lái)看，投資方式包括直接投資和間接投資兩種。直接投資為城投公司直接對(duì)被投資企業(yè)（這里主要指非上市公司）進(jìn)行股份投入，未來(lái)通過(guò)企業(yè)上市和原股東收購(gòu)股份等方式退出。若直接投資上市公司，城投公司未來(lái)可通過(guò)股票賣出和股票質(zhì)押等方式退出。間接投資為城投公司通過(guò)設(shè)立或參與產(chǎn)業(yè)投資基金的方式，對(duì)滿足當(dāng)?shù)卣俺峭豆咀陨硪蠡蛘邼M足基金管理人投資風(fēng)格的企業(yè)進(jìn)行投資，未來(lái)通過(guò)股份回購(gòu)、股份轉(zhuǎn)讓和基金并購(gòu)等方式退出。

（一）直接投資

直接投資的投資方向上主要包括：政府引導(dǎo)類項(xiàng)目和非政府引導(dǎo)類項(xiàng)目?jī)煞N。對(duì)于政府引導(dǎo)類項(xiàng)目，當(dāng)所在地政府招商引資來(lái)重大項(xiàng)目，一般會(huì)通過(guò)讓當(dāng)?shù)赜袑?shí)力的城投公司對(duì)其投資的方式來(lái)滿足重大項(xiàng)目落地的資金等方面的需求。城投公司對(duì)于重大項(xiàng)目投資的資金來(lái)源包括政府財(cái)政資金或者自身對(duì)外融資兩種。對(duì)于來(lái)源于政府的財(cái)政資金，由于城投公司自身不承擔(dān)融資職能，僅代表政府出資和獲取投資收益，這一類的投資對(duì)于城投公司的信用水平影響較小。但是對(duì)于需要城投公司通過(guò)自身融資對(duì)外進(jìn)行投資的項(xiàng)目，需要充分考慮兩方面因素：投資合同內(nèi)容和被投資企業(yè)自身情況。對(duì)于投資合同，需要重點(diǎn)關(guān)注雙方的職責(zé)權(quán)利、對(duì)賭協(xié)議和退出方式等。通過(guò)分析對(duì)賭協(xié)議和退出方式，可以對(duì)未來(lái)城投公司投資收益保障情況及喪失被投資企業(yè)控制權(quán)的可能性進(jìn)行判斷，從而分析該筆投資的風(fēng)險(xiǎn)大小。另外，通過(guò)分析城投公司的融資期限與退出時(shí)間的對(duì)比，得出該筆投資是否存在融資期限錯(cuò)配從而導(dǎo)致城投公司存在償債壓力情況。對(duì)于被投資企業(yè)的自身，需要重點(diǎn)關(guān)注被投資企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展階段、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)業(yè)周期、產(chǎn)品技術(shù)水平、收購(gòu)價(jià)格的合理性、企業(yè)管理層管理能力和政府戰(zhàn)略層級(jí)和政府支持等多個(gè)問(wèn)題，從而得出該筆投資對(duì)城投公司目前的信用情況是否形成有利的支撐。

對(duì)于非政府引導(dǎo)類的項(xiàng)目投資。根據(jù)投資半徑的大小可將非政府引導(dǎo)類的項(xiàng)目投資分為滿足當(dāng)?shù)匕l(fā)展需要的投資項(xiàng)目（投資半徑小）和地區(qū)外項(xiàng)目（投資半徑大）兩種情況。針對(duì)投資半徑小的項(xiàng)目，需要結(jié)合當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展情況來(lái)具體分析，該類型投資以園區(qū)城投公司舉例說(shuō)明。當(dāng)園區(qū)處于發(fā)展前期階段，為了滿足園區(qū)企業(yè)的落戶基本需求，園區(qū)城投公司在除了從事道路、配套設(shè)施等基建外，還會(huì)通過(guò)參股供水、污水處理、供氣、供熱、物流和貿(mào)易 等企業(yè)，憑借城投公司在當(dāng)?shù)叵碛械恼摺⑷谫Y等多項(xiàng)資源優(yōu)勢(shì)，滿足園區(qū)內(nèi)落戶企業(yè)對(duì)于生產(chǎn)基本要素的需求，并提供相應(yīng)服務(wù)。針對(duì)于該類的投資，由于政府會(huì)給予城投公司特許經(jīng)營(yíng)權(quán)從而避免了競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)下游客戶相對(duì)分散，故風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。當(dāng)園區(qū)發(fā)展到一定的階段，城投公司會(huì)考慮直接對(duì)區(qū)域內(nèi)企業(yè)直接進(jìn)行股權(quán)投資，不僅可以獲取投資收益，還可以進(jìn)一步對(duì)當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)企業(yè)支持，創(chuàng)造穩(wěn)定的稅源。但是針對(duì)該類投資，城投公司需要具備完善成熟的投資決定機(jī)制，并對(duì)滿足政策傾斜的企業(yè)在技術(shù)水平和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力等方面和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況有相當(dāng)程度的了解，否則在充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況下容易形成失敗的投資。

針對(duì)地區(qū)外投資項(xiàng)目，近年來(lái)城投公司呈現(xiàn)出了直接控股上市公司的趨勢(shì)，本文此處主要分析城投公司并購(gòu)上市公司的情況。城投公司并購(gòu)上市公司主要包括橫向并購(gòu)和混合并購(gòu)兩種方式。橫向并購(gòu)主要是城投公司并購(gòu)具有建筑施工業(yè)務(wù)或城鎮(zhèn)化建設(shè)等業(yè)務(wù)的上市公司，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與城投公司主營(yíng)業(yè)務(wù)有相似處，可以使城投公司與被投資公司在業(yè)務(wù)、人員、資金等方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。混合并購(gòu)主要是城投公司并購(gòu)其他行業(yè)的上市公司，與城投公司主業(yè)產(chǎn)生較大差別，城投企業(yè)由于自身行業(yè)、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和組織架構(gòu)的限制，一般只能對(duì)被投資上市公司提供資金等方面的支持，對(duì)于被投資公司的業(yè)務(wù)開展、技術(shù)研發(fā)和人才儲(chǔ)備等方面的幫助有限。當(dāng)被投資單位出現(xiàn)產(chǎn)品銷售困難、資金周轉(zhuǎn)困難、技術(shù)水平亟需提升的情況下，城投公司的投資風(fēng)險(xiǎn)偏高，對(duì)城投公司的信用水平會(huì)產(chǎn)生不利影響。

（二）間接投資

針對(duì)于間接投資的方式，城投公司牽頭成立或者參股已成立的公司制或合伙制基金。以合伙制基金為例，城投公司一般充當(dāng)LP的角色，由基金管理公司負(fù)責(zé)基金的管理運(yùn)作，基金管理公司獲取管理費(fèi)和超額收益的分成，城投公司可按持股比例獲取基金的分紅。該類投資與基金管理公司的投資風(fēng)格有很大的關(guān)聯(lián)度。對(duì)外投資的方向上，可以參考城投公司直接對(duì)外投資的方向分析。與直接投資相比，間接投資主要由投資經(jīng)驗(yàn)更加豐富的基金管理公司負(fù)責(zé)運(yùn)作，同時(shí)基金對(duì)外投資企業(yè)相對(duì)分散，有利于降低直接投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中的風(fēng)險(xiǎn)，但是由于被投資對(duì)象的分散，在收益層面上可能會(huì)比直接投資風(fēng)險(xiǎn)低。

四、城投企業(yè)向投資類企業(yè)轉(zhuǎn)型對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)影響的分析

綜上所述，城投公司在向投資類企業(yè)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，通過(guò)分析城投公司對(duì)外投資的投資方式和方向等，可以看出：

1. 針對(duì)高層級(jí)政府引導(dǎo)項(xiàng)目同時(shí)投入資金來(lái)源為政府撥款的情況下，城投公司的該類投資項(xiàng)目?jī)H代表當(dāng)?shù)卣鲑Y和獲取收益，城投公司自身無(wú)需承擔(dān)資金等方面的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于其自身的信用狀況影響較小。

2. 針對(duì)投資半徑小，被投資企業(yè)為滿足當(dāng)?shù)仄髽I(yè)落戶需求同時(shí)被投資企業(yè)擁有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)（如供水、供熱和污水處理業(yè)務(wù)等）或者城投公司對(duì)外并購(gòu)上市公司有協(xié)同效應(yīng)的情況下，城投公司更容易發(fā)揮其自身在政策和融資等方面的先天優(yōu)勢(shì)，有助于對(duì)外投資項(xiàng)目業(yè)務(wù)的開展和資金的獲取，在此情況下有利于提升城投公司自身的信用狀況。

3. 針對(duì)需要通過(guò)自身融資去進(jìn)行對(duì)外投資同時(shí)與被投資項(xiàng)目出現(xiàn)大額的期限錯(cuò)配、退出機(jī)制容易導(dǎo)致城投公司失去投資收益保障、政府引導(dǎo)項(xiàng)目的政府層級(jí)偏低同時(shí)政府對(duì)城投公司對(duì)外投資的支持力度很弱、被投資企業(yè)沒(méi)有產(chǎn)品技術(shù)和市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)或應(yīng)用范圍過(guò)窄、投資半徑大且無(wú)法與城投公司自身業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的投資項(xiàng)目，這些投資項(xiàng)目無(wú)法充分發(fā)揮城投公司的自身優(yōu)勢(shì)，相反可能會(huì)因項(xiàng)目本身進(jìn)一步加深對(duì)城投公司的資金占用甚至可能導(dǎo)致大幅拖累。在此情況下，對(duì)外投資項(xiàng)目會(huì)對(duì)城投公司自身償債能力和現(xiàn)有的信用水平會(huì)帶來(lái)較大不利影響。

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