小債看市 作者：小債看市
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云投集團(tuán)擬出售康旅控股股權(quán)給另一家國(guó)有企業(yè)，本次股權(quán)出售由云南省國(guó)資委主導(dǎo)，試圖緩解其短期流動(dòng)性問題。
01
出售股權(quán)
近日，一份名為《云南省國(guó)資委關(guān)于云南省投資控股集團(tuán)有限公司國(guó)際評(píng)級(jí)相關(guān)事宜的函》在債圈流傳。
云南省投資控股集團(tuán)有限公司（下稱“云投集團(tuán)”）擬出售云南省康旅控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“康旅控股”）股權(quán)的消息不脛而走。
關(guān)于國(guó)際評(píng)級(jí)相關(guān)事宜的函件截圖
函件中提到，“省國(guó)資委將研究由其他省屬企業(yè)收購(gòu)你公司所持云南省康旅控股集團(tuán)有限公司的部分股權(quán)和債權(quán)，緩解你公司短期流動(dòng)性問題。”
據(jù)知情人士透露，云投集團(tuán)擬出售康旅控股44.9%的股權(quán)給另一家國(guó)有企業(yè)，本次股權(quán)出售由云南省國(guó)資委主導(dǎo)，試圖緩解其短期流動(dòng)性問題。
目前，云南省國(guó)資委、云投集團(tuán)分別持有康旅控股46.73%和44.92%的股份。去年5月云南省國(guó)資委才將持有的康旅控股部分股權(quán)注入云投集團(tuán)。
值得注意的是，今年1月惠譽(yù)將云投集團(tuán)長(zhǎng)期外幣及本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)由“BBB”降至“BBB-”，展望“負(fù)面”。
惠譽(yù)認(rèn)為，當(dāng)?shù)卣畬?duì)云投集團(tuán)的支持力度為“中等”。相較于云投集團(tuán)的營(yíng)收規(guī)模，其獲得的補(bǔ)貼力度不大，而政府為項(xiàng)目投資提供的注資不足以覆蓋每年資本支出。
《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前云投集團(tuán)存續(xù)債券44只，存續(xù)規(guī)模544億元，其中一年內(nèi)到期的債券規(guī)模有244.3億元，集中兌付壓力較大。
存續(xù)債券到期分布
在信用評(píng)級(jí)方面，云投集團(tuán)主體和相關(guān)債項(xiàng)信用等級(jí)均為AAA，評(píng)級(jí)展望為“穩(wěn)定”。
02
短期流動(dòng)性壓力較大
據(jù)公開資料，云投集團(tuán)是云南省最大的綜合性投資集團(tuán)，云南省政府授權(quán)的國(guó)有資產(chǎn)投資主體、融資平臺(tái)和階段性持股的經(jīng)營(yíng)實(shí)體。
云投集團(tuán)業(yè)務(wù)歸口云南省發(fā)展改革委員會(huì)，資金管理受云南省財(cái)政廳指導(dǎo)，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受云南省國(guó)資委監(jiān)管。
云投集團(tuán)官網(wǎng)
云投集團(tuán)前身為云南省開發(fā)投資有限公司，是經(jīng)云南省人民政府批準(zhǔn)，于1997年9月注冊(cè)成立的大型國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，云南省國(guó)資委持有云投集團(tuán)90%的股權(quán)，云南省財(cái)政廳持有10%股權(quán)，公司控股股東和實(shí)際控制人為云南省國(guó)資委。
股權(quán)結(jié)構(gòu)圖
作為云南省政府下屬的綜合性投資集團(tuán)公司，云投集團(tuán)業(yè)務(wù)范圍涵蓋電力、鐵路建設(shè)運(yùn)營(yíng)、石化燃?xì)狻⒙糜我约肮卜?wù)等多個(gè)領(lǐng)域。
近年來(lái)，受商貿(mào)、勞務(wù)收入的快速增長(zhǎng)，云投集團(tuán)營(yíng)業(yè)總收入穩(wěn)步提升，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)利潤(rùn)也快速增長(zhǎng)。
2020年前三季度，云投集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1283.32億元，同比增長(zhǎng)17.82%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.05億元，同比大幅增長(zhǎng)121.56%。
盈利能力
此外，云投集團(tuán)還可以獲得政府在政策及資金等方面的支持，2020年省內(nèi)資產(chǎn)的陸續(xù)劃入將進(jìn)一步提升其多元化程度、業(yè)務(wù)規(guī)模以及資本實(shí)力。
2017~2019年，云投集團(tuán)分別獲得政府補(bǔ)助6.59億元、8.06億元和9.11億元，合計(jì)23.76億元。確實(shí)相較于其千億規(guī)模營(yíng)收，政府補(bǔ)貼力度有限。
政府補(bǔ)助收入
截至2020年三季末，云投集團(tuán)總資產(chǎn)為4557.53億元，總負(fù)債3005.09億元，凈資產(chǎn)1552.44億元，資產(chǎn)負(fù)債率65.94%。
值得注意的是，云投集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿水平較高，近年來(lái)雖在緩慢下降，但仍高于行業(yè)平均水平。
財(cái)務(wù)杠桿水平
在債務(wù)到期方面，截至2020年3月末云投集團(tuán)2021、2022年分別需償還債務(wù)311億和161.85億元，到期債務(wù)規(guī)模較大。
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，云投集團(tuán)主要以非流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的61%，債務(wù)結(jié)構(gòu)較合理。
截至2020年三季末，云投集團(tuán)非流動(dòng)負(fù)債有1827.63億元，主要為長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)1682.49億元。
除此之外，云投集團(tuán)還有流動(dòng)負(fù)債1177.46億元，主要為短期借款和一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債，短期債務(wù)合計(jì)669.91億元。
相較于短債壓力，云投集團(tuán)流動(dòng)性吃緊，其賬上貨幣資金有530.81億元，不足以覆蓋短債，現(xiàn)金短債比為0.8，存在一定短期償債壓力。
不過，云投集團(tuán)備用資金充沛，截至2020年6月末其銀行授信總額有3258.53億元，未使用授信額度1470.4億元，可見財(cái)務(wù)彈性較好。
銀行授信情況
整體來(lái)看，云投集團(tuán)剛性債務(wù)有2395.98億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為80%。
持續(xù)上升的債務(wù)規(guī)模，使得云投集團(tuán)財(cái)務(wù)費(fèi)用逐年增加，對(duì)盈利形成一定侵蝕。2017~2019年其財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為43.49億元、56.98億元以及66.05億元，逐年遞增。
在償債資金方面，云投集團(tuán)主要依賴于外部融資，尤其是銀行借款和債券融資。其融資渠道較為多元，還有租賃、應(yīng)收賬款、股權(quán)融資、信托以及股權(quán)質(zhì)押等融資方式。
總得來(lái)看，云投集團(tuán)營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，盈利能力較好，但對(duì)債務(wù)和利息的保障有限；償債資金主要來(lái)源于外部融資，其債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，短期償債壓力較大。
03
康旅控股資質(zhì)較弱
據(jù)公開資料，康旅控股成立于2005年，是全國(guó)唯一一家非平臺(tái)類“省城投”，是云南省城市開發(fā)、旅游文化、城市服務(wù)性項(xiàng)目投資和建設(shè)及公用設(shè)施建設(shè)的重要實(shí)體。
目前，康旅控股擁有云南城投（600239.SH）和云南水務(wù)（06839.HK）兩家上市公司，是萊蒙國(guó)際（03688.HK）流通股第一大股東。
康旅控股官網(wǎng)
近年來(lái)，康旅控股盈利能力及經(jīng)營(yíng)回款呈弱化趨勢(shì)，2020年其整體債務(wù)規(guī)模有所壓縮，但后續(xù)仍面臨較大的債務(wù)償付壓力。
基于上述原因，2020年末中誠(chéng)信國(guó)際確認(rèn)康旅控股主體和相關(guān)債項(xiàng)信用等級(jí)為AAA，評(píng)級(jí)展望調(diào)整為負(fù)面。
在永煤和紫光債務(wù)違約后，康旅控股旗下“19云投01”和美元債暴跌。市場(chǎng)人士認(rèn)為AAA級(jí)國(guó)企違約對(duì)資質(zhì)較弱的國(guó)企能否獲得政府支持的擔(dān)憂上升，影響了離岸市場(chǎng)國(guó)企債整體的市場(chǎng)情緒 。
債務(wù)壓頂?shù)目德每毓桑?019年擬引入保利集團(tuán)參與混改。
2019年7月，云南省政府與保利集團(tuán)簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，后者擬參與康旅控股集團(tuán)層面的混合所有制改革。
然而，后來(lái)與白衣騎士談判無(wú)果，2020年5月云南省國(guó)資委將持有的康旅控股50.59%股權(quán)注入云投集團(tuán)，但康旅控股管理方式不變，仍由云南省國(guó)資委直接管理。
事隔一年后，康旅控股股權(quán)將再次發(fā)生變更，雖然云投集團(tuán)沒有透露潛在買家的名字，但排除了云南能投和云南工投。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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