來源：一段棉線的投資思考

2018年開始，國資委數次在下發文件及新聞發布會上對央企下達并表口徑下明確的降負債率要求（注1）。此前央企通過并表基金、應收賬款出表等結構安排已經做過較多努力。但高杠桿率情形下主體通過資產出表模式降杠桿效果不明顯。然而通過調整股東結構、引入外部普通股股東又存在降低政府管控力的政治風險和制度性障礙。由于今年疫情沖擊，通過開展大規模基礎設施建設對沖經濟下滑成為既定政策基調之一，負債率原本較高的部分央企在今年的宏觀背景下杠桿率有進一步推高可能，因此在2020年底之前，央企急需成本可控的明股實債類產品補充權益，迅速達到國資委降杠桿的考核目標。

在2019年之前，行業內已有大量資產負債率的調節工具。業內較早的調節方法是通過發行ABS完成資產出表，如2014年作者全程參與產品設計的五礦發展ABS項目，盡管在觸發機制等細節上存在諸多可以改進的地方，但該單項目在行業內首次說服會計師在“優先級差額支付”、“循環購買”、“認購次級”等條件下接受資產出表的會計安排，并形成了后續行業慣例。

2016年來，行業又陸續出現了大量直接調節權益科目的工具，包括公私募永續債和并表基金工具。其中，永續債類工具通過禁止投資人回售、約束發行人股息/利息派發義務、賦予發行人無限期遞延本金支付權利等交易結構安排使發行品種能夠計入發行人權益；同時，通過利息跳升機制構造發行人在特定期限上歸還本金的意愿。而并表基金則是引用會計準則關于合并SPV的相關規定，通過構造“控制”和“還款意愿”，達成發行方對SPV并表增加權益和投資人對合意息率水平下具有較明確還本付息預期的雙贏局面。

（拓開一筆，其實并表基金和上司公司并購基金是一對孿生兄弟，通過調整對并購基金這一SPV的“控制”，上市公司還可以達成資產規模和利潤在表內外的靈活轉換。）

2019年來，部分投資銀行主導設計了并表ABS/ABN產品，在該產品中對ABS和并表基金進行了深度融合。從產品設計角度來說，此類產品雖然在形式上只邁出了一小步，但從融合標準化/非標市場產品類別、改進原有各類產品缺陷的角度上看，確實整體邁進了一大步。各類產品原有的缺陷都得到了一定程度的改進，是一個非常有巧思的新產品類別。

一個典型的并表ABS/ABN產品交易結構如下圖所示（不同產品設計細節可能略有不同），其核心目的是在保證證券產品的債性基礎上能為發行人補充資本，因此采用了發行SPV（對應ABS的資產支持專項計劃或對應ABN的財產權信托）—— 投資型有限合伙企業（即為以往“并表基金”的典型結構，供發行人并表）—— 資金信托（向發行人發放信托貸款）的三層SPV結構。

其中，證券層和信托貸款層均為債性，有明確的到期日和待償本息安排，有限合伙層面通過合伙協議嚴格設置投資限制，約束資金用途。

具體來看，該產品基礎資產為外部投資人和發行人共同平層出資的（通常安排）、形式上為從事投資業務的有限合伙基金份額。底層資產為有限合伙企業的投資標的，即向發行人發放的一筆貸款到期日和上層證券到期日相配套的信托貸款。外部投資人出資由募集ABS/ABN完成，具有明確的到期期限。

交易結構主要風險點（具體分析見附錄）如下：

由于需要滿足補充資本的會計要求，有限合伙層面的交易結構要求合伙企業具有自主投資權限，因此理論上存在底層信托貸款到期后，有限合伙不向證券層分配的風險。但由于：

（1）底層資產是向發行人發放的、具有明確本息償還安排的貸款債務；

（2）信托貸款到期后，不向證券層面分配回流現金會最終觸發ABS/ABN標準化證券違約，進而引發對違約事件的公開披露；

（3）有限合伙企業通常約定了嚴格的投資標準和投資決策機制，限制發行人扣留資金的向外流出和資金使用。進一步投向相應主體的信托貸款，通常還會要求貸款利率進行顯著跳升。

因此綜合來看，發行人刻意不分配貸款到期本息通常會顯著加重發行人的利息負擔，又會造成標準化證券出現需要公開披露的違約事件。如發行人主體信用資質很好、還款意愿較強，由交易結構設計帶來違約的可能性并不高.

從經濟實質上看，發行此類產品的最終效果可以看作是通過額外花費一定經濟成本“租用”特定期限的權益資本。其巧思則在于通過多層SPV結構將證券層的債性和并表基金的股性進行了剝離。從而拓展了投資人范圍、降低了權益資本“租金”價格、并適當拉長了“租用期限”。

具體來看，并表ABS/ABN和股性永續債相比，證券層面無發行人續期選擇權，到期不足額償付證券本息屬于剛性違約，是一種確定性更高的標準化證券品種，銀行表內也能夠直接認購。價格上看，在該品種剛出現的時候，并表ABS/ABN和永續債存在顯著溢價，但現階段該溢價已經不算非常明顯。

和并表基金相比，由于其標準化產品特性，發行期限可從2年或以內顯著拉長至3年或5年。與此同時，其發行成本通常還能進一步降低100-150BP，對于發行人來說具有非常顯著的性價比。

而和出表型ABS/ABN相比，該品種還具有期限相對更長，對于高負債率主體降杠桿效果更為顯著的優勢。

（由上圖可以看出，在資產負債率較高時，通過發行并表型產品直接增資降杠桿效果較好。而通過資產出表方式降杠桿效率很低，在資產負債率為70-80%時，負債率每降低2%，需出表5-10%的資產規模并全部用于償還債務。）

三、并表ABS/ABN對哪些投資人來說比較有投資價值

“甲之蜜糖，乙之砒霜”。作者認為，評估一類產品投資價值的時候，需要結合投資資金屬性，綜合考慮絕對定價/相對可比品種定價/久期/流動性/是否有估值等因素進行。尤其是資管新規背景下，資管戶也不能像以往一樣一概而論，而要按照開放期限/估值方法/投資范圍等約束綜合考慮。

整體而言，作者認為并表ABS/ABN相對最為適合銀行表內資金配置，其次可作為部分欠配的1.5-2年期定開攤余成本法銀行理財戶配置。

首先看一下相應品種的特點：

（1）絕對收益水平很低：由于目前發行人信用資質都非常好，3年或5年期絕對收益水平通常在4%以內；

（2）相對可比品種定價：該品種通常相對于同一主體或類似資質主體同期限永續債產品估值略有上浮，上浮區間大體在0-40BP范圍內；

（3）久期：通常該品種發行久期為3年或5年；

（4）流動性：該品種流動性顯著差于永續債。目前高信用主體永續債二級市場交易活躍程度相對較高，且可以高質押率進行質押融資。而并表ABS/ABN產品則沒有真實二級市場交易，且現階段在市場范圍內無法找到交易對手進行質押融資，即便在ABS/ABN大類中也是流動性較差的細分品類；

（5）估值：該品種有估值，但無論中債還是中證，在ABS/ABN品類上均經常出現估值不準確的問題。因此也就進一步阻礙了該品種提高流動性。

基于以上特征，我們能夠基本排除掉需要頻繁交易的賬戶對該品種的持有意愿。而由于其絕對收益不高，且久期較長，就需要持有成本很低、carry長期存在的賬戶持有。又由于該品種具有估值，且流動性不足，目前又處于市場價格的歷史低位，使用市值法估值的賬戶較難承擔該品種的潛在估值波動。

放眼望去，固定收益市場上主要投資人類別中就只有FTP很低的國有大行表內持有型賬戶+少量欠配的銀行理財戶能夠配置相應產品。

其中，由于不符合資管新規的老賬戶2年內基本都要關閉，符合新規的攤余成本法定開型賬戶要求“定期開放式產品持有資產組合的久期不得長于封閉期的1.5倍”，久期變成了一種非常有價值的資源。加之行業內單支新產品募集規模普遍偏小，銀行理財戶持有的規模可能也會比較有限。

對于銀行表內來說，由于高信用等級主體發行品種的價格顯著下降，而銀行FTP主要構成部分是存在價格剛性的存款利率，今年來股份制銀行表內價格很可能無法直接對上相應品種的一級發行價格，只有充分考慮AAA級證券化品種的風險資本節約因素才能持有。

以近期擬發行的一單5年期項目為例，銀行資管盤承接的可能性極低。具體分析思路如下：

1、相對其他可比品種（同一發行人3+N永續中票或其他5+N主體永續中票）來看，該券絕對定價水平不高：

（1）同一主體剩余久期在2.7年左右的3+N永續MTN中債估值和該支5年期擬發行品種的價格上限之間僅有35BP的利差；

（2）AAA曲線部分樣本券在分析日的bid/ask報價如下：

- 4.91Y的平安銀行永續在3.82/3.81;

- 4.70Y的華能集永續在3.65/3.50;

- 4.88Y的華電永續在3.70/3.64;

- 4.91Y的陜延油永續在3.80/3.78;

以上主體永續債無論是交易還是融資，相比擬發行產品的流動性都顯著較優，市場化定價水平不足以覆蓋流動性較差帶來的機會成本。但對于銀行表內來看，如直接低于部分銀行的FTP，客戶經理仍然可能選擇推動項目投資。

2、近期設立的相對收益和絕對收益類理財賬戶承接該產品均顯吃力：

（1）對于市值法產品來說，由于該券久期長，且品種有估值，如對該券采用市值法估值，則一旦估值發生顯著變化，由于不能快速處置，可能造成賬戶不必要的凈值波動；

（2）對于攤余成本法定開賬戶，即便不考慮產品久期上是否能夠匹配賬戶距定開日的時長，由于賬戶存在絕對收益屬性，每次開放期時均需要對該產品是否仍然具有絕對收益上的投資價值做出判斷。如持有該產品的定開賬戶未能做到目標收益造成凈贖回，則轉讓該產品時可能面臨利率風險沖擊。相應產品的擬定價在5年久期上防守性不足。

綜上，擬發行產品對于現有理財盤來說，性價比不足。

并表型ABS/ABN產品底層單一信托和發行用SPV兩層均有隔離效果，產品主要風險來源于作為中間層的有限合伙企業。具體來看，主要風險點包括有限合伙自身信用風險、有限合伙企業收到信托貸款分配資金后不向發行用SPV分配、有限合伙資金被挪用的風險等。

有限合伙自身信用風險的風險約束

合伙協議層面通常約定了有限合伙不能進行負債，投資人出資的份額也不能設置任何權利限制。

收到資金后不進行分配的風險約束

由于產品發行的核心目的是對有限合伙中外部投資人對應出資部分進行并表，形式上需要賦予發行人較為充分的決策權，從而引入“底層貸款到期，但回流資金不向上分配，導致標準化證券違約”的風險。針對這一核心風險，交易結構進行了嚴格約束，主要機制如下：

1、有限合伙層面投資決策機制主要由合伙人會議和投資決策委員會完成，這兩個機構決策均由3票組成。其中發行人具有控制力的為2票，外部投資人通過代表其利益的發行SPV占有1票。

合伙人會議需要全票通過，決定：合伙協議提前解散、清算、注銷、要求合伙人出資、修訂合伙協議等事項；

投資決策委員會針對如下事項2票通過即可生效（為保證會計并表的基本要求）：

（1）投資符合合格標準的標的；

（2）投資回流本金、收益的分配；針對如下事項則需要3票通過：（a）增減合伙企業出資額，（b）增加合伙人或對合伙人除名等。

2、合格投資標準（由合伙協議約定，修訂需3票通過）對所投資標的進行了嚴格約束，包括如下要求：

（1）投資標的交易對手需要為AAA（多個評級取孰低）央企/國企；

（2）需要為發行人自身或體系內并表子公司；

（3）回流現金再投資需要比前次投資在進行無風險收益率對標調整后再跳升年化3%。

3、到期投決會決定不分配，但3個月內沒有合適投資標的時，滿3個月需要強制分配。

結合前述1、2、3點可以看出，為“既滿足會計認可補充權益、又保證投資品債性”的約束條件，有限合伙層面通過給發行人制造“證券到期無法償付則出現公開市場違約，但收益為獲得給體內AAA級別機構發放一筆比前次成本進行無風險收益率對標調整后高3%融資的資金”的選擇。在發行人信用水平沒有出現劇烈惡化的前提下，高信用資質發行人會選擇到期還本付息并轉付相應資金。

有限合伙資金被挪用的風險約束

據了解部分項目細節，有限合伙運作專戶通常被設置為托管戶，銀行承擔出賬審核責任，發行人不能隨意挪用還款資金。

注1：《國資委：到2020年前央企平均資產負債率再降2個百分點》，2018年1月17日，

http://www.xinhuanet.com/fortune/2018-01/17/c_129793017.htm

《中共中央辦公廳 國務院辦公廳印發<關于加強國有企業資產負債約束的指導意見>》，2018年9月13日

http://www.gov.cn/zhengce/2018-09/13/content_5321717.htm

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原標題： 淺析并表型ABS/ABN及其投資價值