利率水平由資金的供給端和需求端共同決定，名義增長率代表資金的需求，是利率的決定性因素之一，二者間存在較高的相關性。名義增長的代表性指標主要是名義GDP增速，但由于GDP數據的披露頻率較低，本報告以“工業增加值同比增速+通貨膨脹率”作為名義增長率的替代指標，以此跟蹤分析當前利率水平并預判未來走勢。

2021年6月，制造業PMI連續第三個月回落，較上月下降0.1個百分點至50.9%，雖然繼續位于擴張區間，但擴張趨勢進一步放緩。6月高爐開工率一路下行同樣顯示工業生產偏弱，二者作為經濟先行指標預示我國工業生產擴張趨勢短期內或將有所放緩。通脹方面，6月CPI與PPI同比增速同步小幅下行，6月以來雖然國際油價繼續上行，但國內鋼材價格上漲趨勢得到控制，PMI出廠價格指數也大幅下降，疊加上年基數效應的逐漸消退，預計PPI同比增速或將繼續放緩。工業生產邊際放緩疊加通脹增速的高位回落，或將帶動國債收益率震蕩下行。

貨幣金融環境的變化也是影響利率水平的主要因素之一，貨幣政策和信貸政策是影響貨幣金融環境的主要原因，而貨幣投放和信用擴張的調整則是具體的表現手段。理論上，加大貨幣投放量或加大信用擴張力度將會推動利率水平的下行。

端午節后，跨季資金緊張，跨月資金利率上漲顯著，央行加大投放量以維持資金面平穩。季末資金面較為緊張，尤其是端午節后，各期限資金利率全線上行，銀行間7天回購利率（R007）一度超過7天常備借貸便利利率（SLF）。季末央行維護資金面意圖明顯，加大公開市場投放量，以維持跨季資金面穩定。整體看，6月央行公開市場凈投放總量為1000億元，較5月（凈回籠100億）明顯增加。

在貨幣政策堅持穩字當頭的基調下，跨季后7月逆回購操作回到100億元的每日規模，但7月共有6400萬資金到期，疊加7月是繳稅大月，可能會對流動性產生一定的沖擊，另外7月中旬還有4000億元MLF到期。7月7日國常會表態“適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。”時隔兩天，7月9日，央行宣布7月15日起降準50BP。雖然新華社點評此次降準不代表貨幣政策的轉向，但市場擔憂降準表明經濟出現明顯全面下行的跡象，短期內支撐利率債收益率下行。

從圖3可以看出，社融存量增速與國債收益率走勢相關性較高，且領先十年期國債收益率，同樣支撐國債收益率的繼續下行，且下行持續時間或較短，因為6月社融增速持平5月，在政府債券發行后移以及上年基數因素逐漸消退等因素影響下，社融增速可能處于低位徘徊區域。

2021年6月，利率債總發行規模環比小幅上升，凈融資規模環比下降，凈融資規模較去年同期小幅減少。從發行節奏看，截至6月30日，國債供給進度顯著慢于往年同期，下半年國債將呈現加快供給的特征；政策性銀行債發行基本符合歷史發行節奏，預計下半年將保持往年節奏；地方政府債方面，由于2021年專項債額度下發較晚導致地方政府債發行節奏也慢于往年，下半年仍有3萬億左右的新增地方債待發，其中新增一般債大約3500億，新增專項債大約2.65萬億。6月28日財政部下發《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》對專項債券資金預算執行進度和績效目標實現情況進行“雙監控”，進一步規范了地方政府專項債券的資金使用。根據歷年發行節奏以及現有地方政府發布的三季度地方債發行計劃來看，今年地方政府債發行節奏大概率依然是三季度發行規模大于四季度。整體看，下半年利率債發行規模較上半年將有所增加。

從發行利率看，6月國債均集中在上半月發行，各期限發行利率均值持平5月；政策銀行債發行利率小幅波動，2年期和5年期平均發行利率較5月上行；地方政府債發行利率上半月小幅走高，在官媒發聲[1]疊加央行加大公開市場投放后，市場對資金過度收緊的擔憂有所緩解，下半月地方政府債發行利率小幅下行。整體看，中長期限利率債平均發行利率有所上行。

6月利率債收益率先漲后跌。6月上半月二級市場利率債收益率震蕩上行；下半月央行加大公開市場投放后，二級市場利率債收益率小幅下行。截至6月30日，利率債收益率較5月31日小幅上行。十年及以內期限的國債中，除十年期國債外，其余期限國債收益率月度均值較5月小幅上行。

期限利差大多收窄。從期限利差來看，國債10Y-1Y及3Y-1Y期限利差波動較大，都呈現上半月期限利差收窄、下半月期限利差走闊的軌跡。國開債除10Y-1Y期限利差波動較小外，其余期限利差均經歷了較大的波動。整體看，6月主要期限國債和國開債期限利差均值大多較5月收窄，收益曲線趨向平坦化。

截至6月末，我國與主要經濟體的利差較5月末均進一步走闊，其中與美國的利差上升幅度最大。6月美國十年期國債收益率整體呈震蕩下行走勢，由1.58%下行至1.45%，主要是由于月初非農就業不及預期，市場修正對前期經濟增長樂觀的預期。三季度美國經濟預期較為樂觀，同時美聯儲釋放鷹派信號疊加美國通脹超預期上行，綜上分析預計三季度美債收益率有望重回上行渠道，中美十年期國債利差或將有所收窄。除美國外，6月我國與德國、英國和法國的十年期國債利差均值均有所上升，與日本利差則小幅收窄，日本國債利率下行幅度小于我國。

2021年6月，人民幣震蕩貶值，扭轉了自二季度以來升值的趨勢。月初美元兌人民幣匯率在6.4左右波動，6月10日之后，美元指數不斷走高，6月17日美聯儲會議公布釋放鷹派信號后，美元指數更是大幅上行，疊加6月15日上調外匯存款準備金率，美元指數的走高帶動人民幣走弱。

從基本面看，下半年在基數的影響下我國經濟增速逐季下行，而美國隨著疫苗的推廣，經濟有望進一步修復；從貨幣政策端看，6月美聯儲定下了鷹派議息的基調，疊加美國通脹預期抬升。綜合來看，美元指數有望進一步走強，人民幣兌美元匯率或將進入震蕩區間。7月中美利差收窄疊加美元指數的走強，人民幣匯率或將小幅貶值，預計7月美元兌人民幣匯率區間大致為6.39~6.52附近。短期內需要關注利率債跨國投資風險。