中證鵬元評級 作者：史曉姍
來源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)
主要內(nèi)容
2021年信用債市場有幾件事出乎大家意料，并在短期內(nèi)對市場產(chǎn)生持續(xù)性的影響，也進(jìn)一步加快制度完善。本文選擇恒大、蘭州城投和地方隱性債務(wù)化解來分析事件影響。
恒大事件影響：從恒大事件起因、發(fā)展及處置看，地產(chǎn)行業(yè)高杠桿、盲目多元化的經(jīng)營模式亟待轉(zhuǎn)型。泛海控股、藍(lán)光發(fā)展，陽光城、花樣年等公司受市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，及債務(wù)集中到期影響，相繼出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)再融資難度持續(xù)上升，境外主體級別出現(xiàn)下調(diào)。整體看，2021年地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中顯露后，2022年政策邊際放緩，風(fēng)險(xiǎn)將出現(xiàn)緩釋，或以項(xiàng)目為單位進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)化解，但降杠桿依然是主旋律，同時(shí)，市場將更加關(guān)注降杠桿的質(zhì)量。
蘭州建投事件影響：從蘭州建投風(fēng)險(xiǎn)事件看，欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城投公司處在相對敏感時(shí)期，任何負(fù)面輿情都可能引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對于像蘭州一樣的地區(qū)，城投債兌付壓力一方面來自于地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型帶來的土地財(cái)政不可持續(xù)，政府支持能力下降；另一方面來自，城市發(fā)展規(guī)劃不合理，企業(yè)承擔(dān)過多盈利性較弱的項(xiàng)目建設(shè)任務(wù)，債務(wù)規(guī)模較大。對于此類地區(qū)，城投公司流動(dòng)性相對脆弱，但依靠土地財(cái)政和借新還舊的融資模式，短期內(nèi)無法改變，需要制定分階段性措施合理化解存量債務(wù)，同時(shí)，進(jìn)一步推動(dòng)土地財(cái)政經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型是長期目標(biāo)。對于高負(fù)債的欠發(fā)達(dá)地區(qū)，城投公司債務(wù)化解難度更大。2021年末鶴崗的財(cái)政重整和2022年初貴州省國資公司入股多家地級市城投公司，都說明基層政府在化債上存在一定難度。
地方隱性債務(wù)化解：一方面，對于城投公司來說，新增融資與地方政府脫鉤，同時(shí)高負(fù)債主體融資受限，必然引發(fā)短期債務(wù)規(guī)模較大企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，隨著地方政府隱性化解的推動(dòng)，顯性債務(wù)規(guī)模出現(xiàn)增長，對于高負(fù)債地區(qū)來說，化債難度上升。但從2021年的政策可以看出，各地政府正致力于建立包括風(fēng)險(xiǎn)識別、計(jì)量、監(jiān)測和處置的動(dòng)態(tài)管理機(jī)制，來降低風(fēng)險(xiǎn)影響。同時(shí)，政策出現(xiàn)一定靈活性。
土地經(jīng)濟(jì)變革：（1）2021年的風(fēng)險(xiǎn)事件主要集中在地產(chǎn)、城投相關(guān)領(lǐng)域，連接房地產(chǎn)、城投和地方財(cái)政的是土地經(jīng)濟(jì)。伴隨著房價(jià)上漲，地方政府對土地的依賴度上升，減稅降費(fèi)進(jìn)一步加大土地收入的重要性，隨著對地產(chǎn)行業(yè)的收緊，土地出讓收入下降和支出不減的矛盾成為阻礙地方發(fā)展的難題，土地經(jīng)濟(jì)亟待變革。（2）突破傳統(tǒng)土地經(jīng)濟(jì)閉環(huán)，目前主要有幾個(gè)方面：第一，調(diào)整財(cái)政收入結(jié)構(gòu)，降低對土地出讓收入的依賴。包括變更土地出讓收入征收部門、“兩集中”和“房地產(chǎn)稅試點(diǎn)”等。第二，調(diào)整財(cái)政支出。短期以化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為主，其中，資產(chǎn)債務(wù)重組是操作性較強(qiáng)的方式。同時(shí)，提高社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。第三，控制、化解房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)保障房建設(shè)、城市更新和產(chǎn)業(yè)園區(qū)健康發(fā)展。
從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在的困境看，2022年，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會從民營企業(yè)擴(kuò)大到國有企業(yè)和部分地方政府，化解存量債務(wù)是首要任務(wù)，政策或更加靈活性，因地制宜，債務(wù)重組/重整或有所增加。但無論哪種方式，均需考慮建立長效機(jī)制，避免“舊瓶裝新酒”。對于投資者，2022年或許應(yīng)該放平心態(tài)，剛兌不好賭，有可能就是幾年，回歸企業(yè)信用本質(zhì)分析或許是最好的選擇。
2014年之后，逐步完善的制度是我們新的底線。未來，政府和企業(yè)均需量力而行。打破剛兌的第八個(gè)年頭，根深蒂固的土地經(jīng)濟(jì)已經(jīng)動(dòng)搖，對于“違約”的界定和態(tài)度，也應(yīng)改變了。
2021年信用債市場有幾件事出乎大家意料，并在短期內(nèi)對市場產(chǎn)生持續(xù)性的影響，也進(jìn)一步推進(jìn)制度加速完善。各個(gè)事件之間，存在著相互關(guān)聯(lián)，信用風(fēng)險(xiǎn)管理離不開土地經(jīng)濟(jì)的變革。
一、恒大事件
（一）事件概況
2021年6月，恒大地產(chǎn)個(gè)別項(xiàng)目公司出現(xiàn)商票未及時(shí)兌付情況，隨后其境外主體級別被評級機(jī)構(gòu)陸續(xù)下調(diào)，截至7月30日，惠譽(yù)將公司評級從B+下調(diào)至CCC+，展望負(fù)面。恒大的流動(dòng)性陷入枯竭，隨著債務(wù)到期，公司加速出售資產(chǎn)，但受市場風(fēng)險(xiǎn)偏好以及項(xiàng)目質(zhì)量影響，公司獲現(xiàn)能力極其有限，多地項(xiàng)目出現(xiàn)停工。2021年12月3日，中國恒大公告稱：“本公司收到要求本公司履行一項(xiàng)金額為2.6億美元擔(dān)保義務(wù)的通知。在本集團(tuán)未能履行擔(dān)保或其他財(cái)務(wù)責(zé)任的情況下，可能導(dǎo)致債權(quán)人要求債務(wù)加速到期。”恒大債務(wù)違約顯露。
恒大集團(tuán)2018年開始投資新能源，2019年全面加速該板塊投資，債務(wù)規(guī)模持續(xù)上升。同時(shí)，恒大地產(chǎn)作為恒大集團(tuán)的主要板塊，高杠桿經(jīng)營模式也為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)埋下伏筆。2020年，恒大地產(chǎn)“三道紅線”均踩線，再融資難度大幅攀升，風(fēng)險(xiǎn)加速顯露，恒大集團(tuán)隨后多元化全面放緩，開始轉(zhuǎn)向“降負(fù)債”。從恒大集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債情況看，（1）根據(jù)2021年半年報(bào)，資產(chǎn)規(guī)模約2.38萬億，流動(dòng)資產(chǎn)占比82.1%，其中存貨、開發(fā)中物業(yè)和持作出售竣工物業(yè)合計(jì)占比60%，持續(xù)維持高位，且近三年存貨平均抵押率約28%，相對較高。現(xiàn)金類資產(chǎn)占比持續(xù)下降，截至2021年6月，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占比不足4%。（2）負(fù)債端方面，負(fù)債規(guī)模約2萬億，流動(dòng)負(fù)債占比66%，其中應(yīng)付款占比40%，2016年來持續(xù)上升。2020年有息負(fù)債規(guī)模超過7,000億元，2021年上半年減少至5,700億元，凈負(fù)債率99.78%，勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)，但更多是進(jìn)行債務(wù)騰挪，大額轉(zhuǎn)移至應(yīng)付賬款，疊加合約負(fù)債等，實(shí)際債務(wù)壓力接近1.7萬億。此外，境外債務(wù)存在交叉保護(hù)條款的現(xiàn)象較多，由此加速風(fēng)險(xiǎn)傳遞和積聚。（3）從降負(fù)債情況看，心有余而力不足。第一，從資產(chǎn)處置情況看，根據(jù)恒大2021年來的資產(chǎn)處置情況看，存量項(xiàng)目變現(xiàn)情況不樂觀，存量項(xiàng)目無人接手、土地流拍等情況頻頻發(fā)生，資金回籠壓力大。第二，公司在建項(xiàng)目較多，且2020年新增土儲較多，在“保交房”政策下，再支出壓力依然很大。
整體看，恒大集團(tuán)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來自高杠桿下的多元化經(jīng)營模式，且在地產(chǎn)項(xiàng)目中存在資金挪用等違規(guī)行為，在風(fēng)險(xiǎn)顯露后，短期償債能力受可變現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模限制，且隨著銷售額被凍結(jié)以及資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模體量巨大，資金缺口難以依靠自身能力解決。2021年8月，人民銀行、銀保監(jiān)會相關(guān)部門約談恒大集團(tuán)高管，12月初，廣東省政府工作組入駐恒大，同時(shí)，在監(jiān)管層統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，部分地方成立由省級政府牽頭、市縣級政府為主體的恒大風(fēng)險(xiǎn)化解專班小組，著手處理本地恒大項(xiàng)目問題，部分地區(qū)項(xiàng)目數(shù)量較多，處置進(jìn)展緩慢。
（二）事件影響
從恒大事件起因、發(fā)展及處置看，地產(chǎn)行業(yè)高杠桿、盲目多元化的經(jīng)營模式亟待轉(zhuǎn)型。泛海控股、藍(lán)光發(fā)展，陽光城、花樣年等公司受市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，及債務(wù)集中到期影響，相繼出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)再融資難度持續(xù)上升，境外主體級別出現(xiàn)下調(diào)。
為緩解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2021年12月來，政策邊際放松，緩解地產(chǎn)公司再融資壓力，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的處置將伴隨融資規(guī)范的加強(qiáng)和去杠桿的進(jìn)一步推進(jìn)。2021年12月20日，《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購金融服務(wù)的通知》出臺，將為地產(chǎn)行業(yè)短期風(fēng)險(xiǎn)化解提供一個(gè)解決方式，并加快行業(yè)整合。隨后在12月27日央行召開的工作會議中提及，穩(wěn)妥實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，更好滿足購房者合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。同時(shí)，再次強(qiáng)調(diào)“要堅(jiān)持市場化、法治化的原則來處理，壓實(shí)股東和屬地的責(zé)任，穩(wěn)妥化解各類風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)最廣大人民群眾根本利益。”
整體看，2021年地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中顯露后，2022年將出現(xiàn)緩釋，風(fēng)險(xiǎn)或以項(xiàng)目為單位進(jìn)行化解，但降杠桿依然是主旋律，同時(shí)，市場將更加關(guān)注降杠桿的質(zhì)量。
二、蘭州建投風(fēng)險(xiǎn)事件
（一）事件概況
2021年城投公司公開債券并無違約，但非標(biāo)債務(wù)違約情況依然在增長。2021年8月，市場傳出蘭州建設(shè)投資（控股）集團(tuán)有限公司（簡稱“蘭州建投”）非標(biāo)兌付出現(xiàn)問題，隨后蘭州市場再融資出現(xiàn)收緊，蘭州建投境外主體級別由BBB-下調(diào)至BB+，展望負(fù)面，下調(diào)原因?yàn)檎С至Χ任催_(dá)預(yù)期，以及公司商業(yè)運(yùn)營擴(kuò)張或削弱公司城投屬性。2021年9月，蘭州建投主要子公司蘭州市城市發(fā)展投資有限公司（簡稱“蘭州城投”）的二級債券出現(xiàn)拋售，蘭州建投短融當(dāng)月發(fā)行失敗。
蘭州建投，是蘭州投資（控股）集團(tuán)有限公司（簡稱“蘭投集團(tuán)”）的主要子公司，是蘭州主要發(fā)債主體之一，和蘭州城投共同承擔(dān)集團(tuán)融資和項(xiàng)目建設(shè)，蘭投集團(tuán)、蘭州建投和蘭州城投主體級別均為AA+，高于其他平臺公司，蘭州建投債務(wù)問題受到當(dāng)?shù)卣叨戎匾暋?021年9月18日，蘭州市政府召開會議，研究蘭州建投防范化解金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)事宜，提出解決路徑：第一，協(xié)調(diào)縣區(qū)籌措資金，支持當(dāng)前剛性債務(wù)的兌付；第二，對市級融資平臺債務(wù)進(jìn)行梳理，明確償還措施；第三，協(xié)調(diào)土地注資。上述方式僅可作為短期應(yīng)急措施，一方面，對區(qū)縣財(cái)政、區(qū)域金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步帶來壓力，另一方面，土地注資，最終由市場價(jià)格決定該方式的支持力度，而疫情以及地產(chǎn)行業(yè)收緊的影響，當(dāng)?shù)赝恋爻鲎屖杖胂禄?021年10月15日，甘肅省地方金融監(jiān)管局組織召開的債券投資人懇談會，甘肅省和蘭州市有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)均表態(tài)，保障債務(wù)安全，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線，具體的償債措施包括對地方國企注資、成立信保基金、建立聯(lián)動(dòng)機(jī)制等。11月1日，“21蘭州建投SCP006”發(fā)行成功。
在債務(wù)化解方面，蘭州政府積極介入，并協(xié)調(diào)相關(guān)方給予蘭州城投資產(chǎn)支持：第一，2021年12月19日，蘭州市政府召開化解蘭州建投公司債務(wù)問題金融機(jī)構(gòu)通氣會，明確已經(jīng)將蘭州黃河生態(tài)旅游開發(fā)集團(tuán)公司和蘭州生態(tài)創(chuàng)新城發(fā)展有限公司所有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)并入蘭投集團(tuán)，其中，蘭州建投依然是重要子公司，承擔(dān)主要項(xiàng)目建設(shè)。此次國企資產(chǎn)重組，旨在增加經(jīng)營性收入，提高再融資能力。第二，蘭州市信保基金和甘肅省信保基金已先后對蘭州城投、蘭州建投相關(guān)到期債券提供資金支持。在無法籌集足額兌付資金時(shí)，可向信保基金申請資金支持。第三，政府陸續(xù)通過土地劃撥、協(xié)調(diào)政策性銀行資金支持、分配專項(xiàng)債額度等方式，支持蘭州建投的項(xiàng)目建設(shè)。
在蘭州建投出現(xiàn)危機(jī)后，2021年12月18日，甘肅省經(jīng)濟(jì)會議上首次明確提出強(qiáng)省會戰(zhàn)略，這是繼2020年6月提出“舉全省之力發(fā)展蘭州新區(qū)”后，全面實(shí)施強(qiáng)省會行動(dòng)。此次會議表明蘭州將工作重心轉(zhuǎn)向了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為推動(dòng)強(qiáng)省會行動(dòng)的落地，2022年蘭州市將著力“聚財(cái)”，大力實(shí)施財(cái)源建設(shè)工程，著力做好重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)稅收提升，支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)補(bǔ)鏈。其中，2022年蘭州市政府專項(xiàng)債將主要分給蘭州建投等作為項(xiàng)目建設(shè)資金。同時(shí)，蘭州市政府積極與國開行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)置換/展期事項(xiàng)的談判。據(jù)悉，債務(wù)置換談判目前以政府隱性債務(wù)為主。非隱債的置換條件，需要項(xiàng)目具備一定的收入規(guī)模，置換存在一定難度。
（二）事件影響
從蘭州建投風(fēng)險(xiǎn)事件看，欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城投公司處在相對敏感時(shí)期，任何負(fù)面輿情都可能引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即使是省會城市。對于像蘭州一樣的地區(qū)，城投債兌付壓力一方面來自于地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型帶來的土地財(cái)政不可持續(xù)，政府支持能力下降；另一方面來自，城市發(fā)展規(guī)劃不合理，企業(yè)承擔(dān)過多盈利性較弱的項(xiàng)目建設(shè)任務(wù)，債務(wù)規(guī)模較大。對于此類地區(qū)，城投公司流動(dòng)性相對脆弱，但依靠土地財(cái)政和借新還舊的融資模式，短期內(nèi)無法改變，需要制定分階段性措施合理化解存量債務(wù)，同時(shí)，進(jìn)一步推動(dòng)土地財(cái)政經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型是長期目標(biāo)。蘭州市對土地收入依賴度高，城投公司融資活動(dòng)頻繁，信貸資源有限，企業(yè)公開債券規(guī)模占比較高，但全省城投債存量規(guī)模較小，政府債務(wù)率水平尚可，顯性債務(wù)率（地方政府債/地方綜合財(cái)力）103.09%，為全國第14位，為債務(wù)化解提供一定空間。而對于高負(fù)債的欠發(fā)達(dá)地區(qū)，城投公司對政府的依賴度較高，債務(wù)化解難度更大。2021年末鶴崗的財(cái)政重整和2022年初貴州省國資公司入股多家地級市城投公司，都說明基層政府在化債上存在一定難度。
三、地方政府隱性債務(wù)化解加速，財(cái)政重整再浮現(xiàn)
（一）2021年政策及市場表現(xiàn)
2021年，針對地方政府債務(wù)化解出臺了多個(gè)文件，可以看到政策側(cè)重點(diǎn)出現(xiàn)轉(zhuǎn)換。隨著三年（2015-2017年）地方政府債券置換期的結(jié)束，非政府債券形式的存量政府債務(wù)基本轉(zhuǎn)換為地方政府債券。2017年，首次提出隱性債務(wù)化解的概念。2018年8月，中共中央、國務(wù)院出臺了《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》（中發(fā)〔2018〕27號文）和《地方政府隱性債務(wù)問責(zé)辦法》（中辦發(fā)〔2018〕46號文），進(jìn)一步推動(dòng)隱性債務(wù)化解。而隨著顯性債務(wù)限額管理的加強(qiáng)，在地方經(jīng)濟(jì)增長壓力下，隱性債務(wù)規(guī)模依然較大，償債壓力受經(jīng)濟(jì)下行影響逐漸增長，政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)亟待處置。2020年來，政策聚焦“化解隱性債務(wù)”，加強(qiáng)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，其化解核心依然是“償還”為主，償還方式包括地方政府債券置換、自有資金償還，債務(wù)重組等。
具體看2021年的重要政策和市場表現(xiàn)：第一，再融資債券發(fā)行放量，城投債提前到期兌付。2021年地方再融資債發(fā)行規(guī)模合計(jì)為3.12萬億元，較2020年的發(fā)行規(guī)模（1.89萬億元）明顯增多。不完全統(tǒng)計(jì)，2021年涉及到募集資金用途變?yōu)椤皟斶€政府存量債務(wù)”的再融資債8,170億元，其中，北京、廣東和重慶分別為1,921億元、1,121億元和500億元，位列前三。受此影響，2021年城投債提前兌付情形增加。第二，城投發(fā)債門檻上升。2021年初交易所和交易商協(xié)會相繼對城投債發(fā)行進(jìn)行分類管理，根據(jù)財(cái)政部對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劃分的等級，對于紅色檔暫停發(fā)放批文、黃色檔只能借新還舊、綠色檔用途不受限制。2021年6月閃現(xiàn)的銀保監(jiān)會15號文，進(jìn)一步明確了當(dāng)前隱性債務(wù)化解的主旋律。第三，重提財(cái)政重整和城投破產(chǎn)重整/清算。2021年4月，國務(wù)院公布的《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》中，提出“清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”， 12月鶴崗市政府公告實(shí)施財(cái)政重整計(jì)劃。財(cái)政重整和城投破產(chǎn)重整/清算均非首次提出，在2021年重提，體現(xiàn)了化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的決心以及化解難度較大。第四，多地成立信保基金，推動(dòng)國企改革，加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類管理。2021年來，天津、廣西、河南等地陸續(xù)成立省級信保基金，蘭州、濰坊等地成立市級信保基金，用于國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。2021年包括城投公司在內(nèi)的國有企業(yè)改革進(jìn)程加快，明確央企債務(wù)不違約，建立地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，清理高息債務(wù)，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。例如，8月河南省發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)省管企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的實(shí)施意見》明確，對納入債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)管控名單的企業(yè)，要嚴(yán)格審核發(fā)行方案，并實(shí)施債券發(fā)行比例限制，原則上債券余額占帶息負(fù)債的比例不得超過30%, 一年內(nèi)到期債券不超過債券余額的60%。當(dāng)月福建省發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)所出資企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的實(shí)施意見》指出，要健全完善債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警機(jī)制、建立債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)量化評估機(jī)制、建立債務(wù)總規(guī)模動(dòng)態(tài)管控機(jī)制，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出的下屬企業(yè)納入重點(diǎn)管控范圍（高于本行業(yè)上年度規(guī)模以上全部企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率加5個(gè)百分點(diǎn)）。
（二）事件影響
一方面，對于城投公司來說，新增融資與地方政府脫鉤，同時(shí)高負(fù)債主體融資受限，必然引發(fā)短期債務(wù)規(guī)模較大企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，隨著地方政府隱性化解的推動(dòng)，顯性債務(wù)規(guī)模出現(xiàn)增長，對于高負(fù)債地區(qū)來說，化債難度上升。但從2021年的政策可以看出，各地政府正致力于建立包括風(fēng)險(xiǎn)識別、計(jì)量、監(jiān)測和處置的動(dòng)態(tài)管理機(jī)制，來降低風(fēng)險(xiǎn)影響。2021年國企違約主體占比較2020年大幅下降，也說明政府對風(fēng)險(xiǎn)管控的加強(qiáng)。短期內(nèi)，國有企業(yè)信用和地方政府尚未完全脫離，企業(yè)的違約將對地區(qū)融資帶來沖擊。但不同于2015年前后的國企違約，目前風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制有了很大進(jìn)步，市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)識別和承受能力有所提升。國企違約，尤其是城投公司的風(fēng)險(xiǎn)處置已經(jīng)提上日程，在保證一定經(jīng)濟(jì)增速的基礎(chǔ)上，因地制宜，政策存在一定靈活空間。例如，2022年1月26日，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開發(fā)上闖新路的意見》指出，按照市場化、法治化原則，在落實(shí)地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊凇鶆?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)。完善地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置機(jī)制。在確保債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，對貴州適度分配新增地方政府債務(wù)限額，支持符合條件的政府投資項(xiàng)目建設(shè)。研究支持在部分高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)開展降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級試點(diǎn)。這將有助于高負(fù)債貧困地區(qū)債務(wù)化解。
地方政府隱性債務(wù)化解不是短期可以完成的工作，需要逐步去完善制度，建立長期健康發(fā)展路徑。短期看，“市場化”和“法治化”原則下，“突發(fā)型”“重大型”風(fēng)險(xiǎn)將有所減少，且隨著政府對風(fēng)險(xiǎn)管控的加強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)會逐步釋放和出清。
四、土地經(jīng)濟(jì)的變革
（一）土地經(jīng)濟(jì)困境
2021年恒大、蘭州建投衍射出來的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步明確了制度存在的內(nèi)部缺陷。從深層原因看，連接房地產(chǎn)、城投和地方財(cái)政的是土地經(jīng)濟(jì)。伴隨著房價(jià)上漲，地方政府對土地的依賴度上升，減稅降費(fèi)進(jìn)一步加大土地收入的重要性，隨著對地產(chǎn)行業(yè)的收緊，土地出讓收入下降和支出不減的矛盾成為阻礙地方發(fā)展的難題。第一，土地經(jīng)濟(jì)依賴于房價(jià)上升。在房價(jià)上漲背景下，政府通過土地收儲、開發(fā)和利用，獲取低成本的巨額收入。但房價(jià)持續(xù)上升，會導(dǎo)致生產(chǎn)成本上升，進(jìn)而擠壓消費(fèi)、制造業(yè)等領(lǐng)域的投資，同時(shí)導(dǎo)致金融資源向房地產(chǎn)企業(yè)收斂，帶來高杠桿和房價(jià)進(jìn)一步上升，居民幸福感持續(xù)降低。房價(jià)的上升，使得土地出讓收入保持一定規(guī)模，可以用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。但財(cái)政資金的使用在一定時(shí)期內(nèi)存在效率不高的問題，城市社會的發(fā)展和土地資本化未成正比。第二，隨著社會債務(wù)規(guī)模的增長，企業(yè)和政府償債壓力的上升，土地經(jīng)濟(jì)面臨改革。2014年新《預(yù)算法》出臺后，政府債券成為地方政府主要融資渠道，2017年末隨著房價(jià)再次下行，政策收緊，土地出讓收入增速持續(xù)放緩，同時(shí)受限于地方債總額限制，城投債、非標(biāo)規(guī)模持續(xù)增長，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。隨債務(wù)逐步到期，政府和城投公司的兌付壓力持續(xù)上升，2020年新冠疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來巨大沖擊，政府對土地出讓收入的依賴出現(xiàn)攀升，但增長幅度有限。從圖2看出，房價(jià)下行-土地財(cái)政收入減少-城投融資依賴度上升，而當(dāng)前受限于債務(wù)總額和債務(wù)率，2021年“兩集中”政策和地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)顯露，土地出讓收入增速下滑，同時(shí)，地方政府對城投公司的支持力度下降，地方債、城投債增速放緩，融資困境難以突破。地方政府面臨經(jīng)濟(jì)增長下行和債務(wù)償還的雙重壓力，進(jìn)一步推動(dòng)土地經(jīng)濟(jì)變革，包括加強(qiáng)財(cái)政資金使用管理、推動(dòng)城投轉(zhuǎn)型、培育地方企業(yè)、聚焦特色產(chǎn)業(yè)，以及加大隱性債務(wù)化解力度。
（二）土地經(jīng)濟(jì)變革
2021年加速房地產(chǎn)行業(yè)和稅收體質(zhì)改革，目前來看，突破上述土地經(jīng)濟(jì)閉環(huán)的出口主要有以下幾個(gè)方面：
第一，調(diào)整財(cái)政收入結(jié)構(gòu)，降低對土地出讓收入的依賴。首先，增加稅收收入。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，持續(xù)推動(dòng)減稅降費(fèi)和精簡程序，培育區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈，來提高經(jīng)濟(jì)主體活力，從而實(shí)現(xiàn)稅收收入的增長。其次，最后，降低對土地出讓收入的依賴。2021年6月，財(cái)政部等四部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于將國有土地使用權(quán)出讓收入、礦產(chǎn)資源專項(xiàng)收入、海域使用金、無居民海島使用金四項(xiàng)政府非稅收入劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收有關(guān)問題的通知》（簡稱《通知》），《通知》提出，將由自然資源部門負(fù)責(zé)征收的國有土地使用權(quán)出讓收入劃轉(zhuǎn)給稅務(wù)部門負(fù)責(zé)征收。土地出讓收入征收權(quán)的變更，有利于推動(dòng)土地財(cái)政變革，減少資金不規(guī)范使用，減少將不可持續(xù)的資產(chǎn)變現(xiàn)收入作為日常支出的收入安排。政府需要結(jié)合資源稟賦加強(qiáng)區(qū)域產(chǎn)業(yè)培育、引導(dǎo)企業(yè)做強(qiáng)做大，提高稅收收入。此外，2021年先后推出的“房貸集中度、集中供地”和“房地產(chǎn)稅試點(diǎn)”政策，對地產(chǎn)企業(yè)拿地進(jìn)度產(chǎn)生一定影響，土地出讓收入增速放緩。
第二，調(diào)整財(cái)政支出。其中，短期內(nèi)首先要化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，利用土地出讓收入，政府顯性債務(wù)置換隱性債務(wù)、用財(cái)政資金或資產(chǎn)變現(xiàn)償還、轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)、資產(chǎn)債務(wù)重組或破產(chǎn)重整/清算、借新還舊等。但從操作性和可持續(xù)性看，土地出讓收入受地產(chǎn)行業(yè)影響，規(guī)模也出現(xiàn)下降，操作性有限，且不易地方經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)變。同時(shí)長期發(fā)展看，土地出讓應(yīng)充分考慮地區(qū)發(fā)展需要，加強(qiáng)規(guī)劃和使用，而不是償債主要方式；地方債置換短期有效，但長期受債務(wù)限額控制；財(cái)政資金和國有資產(chǎn)變現(xiàn)短期受既有能力限制，長期需考慮地區(qū)后續(xù)發(fā)展需要，因?qū)ν恋刎?cái)政依賴較高的地區(qū)，財(cái)政收入也較低，此方式操作性有限；轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)，受項(xiàng)目現(xiàn)金流質(zhì)量影響，因隱性債務(wù)多為收入較弱的項(xiàng)目，此方式操作性較低；資產(chǎn)債務(wù)重組和破產(chǎn)重整/清算、借新還舊，是相對市場化的處置方式，操作性較強(qiáng)，但重組/重整協(xié)議需建立在“公平化”“法治化”的制度基礎(chǔ)上，降低行政干預(yù)，提高對投資者的保護(hù)力度，需要較長時(shí)間來完善制度。短期內(nèi)的試探包括國企改革、債務(wù)展期、財(cái)政重整等，破產(chǎn)作為一種相對極端的方式，短期內(nèi)不具有操作性，需要在市場更加完善的基礎(chǔ)上推動(dòng)。此外，提高社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也是當(dāng)前解決財(cái)政缺口的重要方式。
第三，控制、化解房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。短期以化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為主，控制新增債務(wù)規(guī)模。其中信貸、債券和非標(biāo)融資，目前都處于收緊狀態(tài)，地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)告別高增長時(shí)代。中長期，將在土體經(jīng)濟(jì)改革基礎(chǔ)上，加快資本市場和城市群發(fā)展，堅(jiān)持“住房不炒”為實(shí)現(xiàn)“共同富裕”的基本條件。2021年大力推動(dòng)保障房建設(shè)、城市更新和產(chǎn)業(yè)園區(qū)，2022年2月又豁免保障性租賃住房貸款集中管理，部分地產(chǎn)企業(yè)已參與相關(guān)的項(xiàng)目。但借道上述項(xiàng)目變相實(shí)現(xiàn)大規(guī)模開發(fā)建設(shè)的思路已經(jīng)行不通，例如，2021年11月，住建部發(fā)布《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問題的通知》，明確城市更新更多體現(xiàn)的是功能提升，而非開發(fā)建設(shè)。
此外，通過增加地方債額度，為地方政府提供一定的資金來源，但受總額和債務(wù)率控制，同時(shí)根據(jù)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類管理。整體看，短期“時(shí)間換空間”，但需要承受一定的損失，包括經(jīng)濟(jì)放緩，債務(wù)延期，市場波動(dòng)等。長期，需要加快完善政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理、財(cái)政資金和國有資產(chǎn)管理、平衡政府與市場的關(guān)系，以及加強(qiáng)法律法規(guī)的約束力等。
五、小結(jié)
2022年，在“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力下，宏觀經(jīng)濟(jì)主旋律是“穩(wěn)重求進(jìn)”，不走老路，尋求“再平衡”，溫和“糾偏”。政策強(qiáng)化逆周期調(diào)控，財(cái)政政策“保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度”，貨幣政策加大結(jié)構(gòu)性支持。目前，政策已出現(xiàn)邊際放松，但不會大水漫灌，控制風(fēng)險(xiǎn)依然是政策底線，需關(guān)注政策邊際放松對高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的影響程度，以及區(qū)域債務(wù)處置機(jī)制的建立，包括償債保障基金、金融機(jī)構(gòu)支持等措施的落地情況。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在的困境看，2022年，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會從民營企業(yè)擴(kuò)大到國有企業(yè)和部分地方政府，化解存量債務(wù)是首要任務(wù)，政策或更加靈活性，因地制宜，企業(yè)和政府的債務(wù)重組/重整或有所增加。但無論哪種方式，均需考慮建立長效機(jī)制，避免“舊瓶裝新酒”。對于投資者，2022年或許應(yīng)該放平心態(tài)，剛兌不好賭，有可能就是幾年，回歸企業(yè)信用本質(zhì)分析或許是最好的選擇。
打破剛兌之后，逐步完善的制度是我們新的底線。未來，政府和企業(yè)均需量力而行。打破剛兌的第八個(gè)年頭，根深蒂固的土地經(jīng)濟(jì)已經(jīng)動(dòng)搖，對于“違約”的界定和態(tài)度，也應(yīng)改變了，主動(dòng)進(jìn)行流動(dòng)性管理是政府和企業(yè)都要提高的能力。
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原標(biāo)題： 從2021年的三件大事，看當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)困境
