作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

很多同行問，地方國企和城投平臺的市場化、產業化轉型背景下，還能給市場主體（尤其是民營企業、社會資本等）帶來多少業務機會和盈利機會。我們認為，這更多取決于政策層面是否繼續允許社會資本、民間資金大規模地流向地方國企與城投平臺。

簡單來說，國企、城投有了錢才能搞基建、產業及地產項目，有了項目才能輪到央國企施工單位及其他民營企業分一杯羹，因此投資人在地方國企和城投平臺的后續融資中還能吃到多久的紅利也基本影響著央國企施工單位以及民營企業等還有多久的紅利可吃。

化債推進的這幾年，城投非標的存量規模已被壓縮了超2萬億。城投非標（如信托、基金、定融等）曾是高收益投資者的“心頭好”，但隨著監管重拳出擊，加上各種監管指導、審計巡視、領導更替等原因，非標融資渠道在急劇收縮，大量資金也被迫回流。而曾經支撐地方基建的“影子銀行”體系正在被有序清退，取而代之的則是更加透明、規范的債券市場融資，但在中短期內依舊很難解決國企、城投化債和發展的實際資金需求。

對于國企、城投的債券和非標融資催生的最后一波紅利來說，所謂的“下沉紅利”，可以簡單理解為，在資產荒與政府托底的背景下，投資者敢且愿意去購買那些資質相對弱（比如弱點的區縣、AA級平臺）、但收益率更高的城投非標產品和城投債，以博取超額收益，其中最關鍵的問題在于這波紅利還能持續多久。

所以這波下沉紅利還能吃多久？

根據監管的要求，2027年6月底前要全面完成城投“退平臺”，徹底剝離政府融資職能。這意味著，目前市場普遍預期的“城投信仰”是有時間限制的。當優質的資產被搶空以后，資金只能被迫去追逐更邊緣化的資產，此時風險溢價即下沉帶來的額外收益也被快速地壓縮。

雖然市場上整體看起來風平浪靜，但區域分化正在加劇。東部經濟強省的城投產品難求，優質產品上架，一下就沒了認購額度，而部分中西部弱資質區域的再融資壓力依然巨大，能做的融資方式受限，大部分依賴于當地的銀行等金融機構。

當前市場對江浙等強區域的挖掘已經非常充分，大家也都在卷，借新還舊、降低成本，網紅區域不進，太弱區縣不進，優質主體卷不過銀行的資金，逐個排除之后，能做的區域，就顯而易見了。真正還有一定性價比的，反而是部分化債重點省份中、前期被過度悲觀定價的區域產品。

隨著退平臺進程的加速，越來越多的城投公司將轉變為市場化經營主體。這意味著，政府信用背書將逐步退出，城投債（產品）的定價邏輯將從“看爹（政府）”轉向“看自己（經營能力）”。對于那些缺乏造血能力、依賴政府輸血的平臺，其“下沉紅利”將迅速消失，甚至可能面臨信用重估的風險。

面對這場短期的下沉紅利，我們認為投資仍需注意下投資策略和風險偏好。

當前大部分機構包括我們對城投產品的共識是，1-2年優先，相對安全，3-5年需謹慎，時間越長，不確定性越高，風險也會越高，雖然收益會大，但這是對風險溢價的補償。優先看經濟發達、財政實力雄厚的區域，比如江浙滬、廣東等核心平臺，這些區域市場化轉型成功率高，即使“退平臺”后依然具備較強的償債能力。同時，在同一區域內，也要區分不同平臺的轉型前景。重點篩選那些擁有經營性資產、現金流穩定、轉型方向明確的平臺，這些平臺即使失去政府信用背書，依然具備償債能力。

特殊再融資債券落地較多的省份、化債進展公開透明的區域，短期的安全邊際更高。重慶自化債以來已實現59家融資平臺退出，38家平臺市場化轉型。這些區域的存量債券，相對更有“政策底”。

對于習慣了“高收益+剛兌”思維的投資者，在現在的市場，可能需要降低點預期。“下沉紅利”，本質上是市場給愿意做功課、愿意承擔適度風險的投資者留下的機會窗口，這個窗口還在，但確實在慢慢收窄。畢竟在投資的世界里，比賺多少更重要的，是能不能一直留在牌桌上。

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原標題： 這波紅利還能吃多久